被動與主動并存的補(bǔ)庫存周期

　　一季度的工業(yè)產(chǎn)業(yè)庫存情況顯示，本次的庫存水平較前幾個季度出現(xiàn)了大幅攀升的跡象。對此，我們認(rèn)為在工業(yè)生產(chǎn)回升較慢的情況之下，這種庫存水平的大幅上升其實(shí)反映出的是實(shí)體需求開始出現(xiàn)的萎靡，但是從分行業(yè)的結(jié)構(gòu)上來看，這種需求的放緩程度也有著較為明顯的區(qū)別，產(chǎn)業(yè)鏈位置上的差別與其有著明顯的關(guān)系。首先，讓我們回顧一下，我們對于庫存狀態(tài)的界定。而從生產(chǎn)和需求兩個角度去界定，我們則可以劃分為四個階段。
　　庫存上升周期A：企業(yè)的主動補(bǔ)庫存，表明需求旺盛、規(guī)模和開工率不斷擴(kuò)展的過程，這是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮的典型特征。
　　庫存上升周期B：企業(yè)的被動補(bǔ)庫存，由于真實(shí)的需求難于跟上開工擴(kuò)產(chǎn)的步伐，這是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲的典型特征，表現(xiàn)為庫存的增加；
　　庫存下降周期A：企業(yè)的自主去庫存，由于需求極度萎靡，企業(yè)被迫停止開工，降價銷售，從而導(dǎo)致企業(yè)的庫存大幅度減少；
　　庫存下降周期B：企業(yè)的被動去庫存，需求開始活躍、但是企業(yè)開工速度尚處于初步恢復(fù)過程，企業(yè)的庫存被復(fù)蘇需求帶動。
　　采用工業(yè)增加值同比反映實(shí)體生產(chǎn)情況，庫存同比反映實(shí)體需求情況，我們將庫存周期劃分為四個階段：自主去庫存、被動去庫存、自主補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存。其分別對應(yīng)基欽周期的衰退、復(fù)蘇、繁榮及滯漲。
　　
　　庫存大幅上升顯現(xiàn)需求隱患
　　從工業(yè)行業(yè)整體庫存的角度來看，2 月所代表的一季度工業(yè)庫存同比出現(xiàn)了大幅度的上升，而2 月的工業(yè)生產(chǎn)方面僅有非常微弱的上升。
　　按照我們庫存周期的劃分，盡管工業(yè)產(chǎn)值有微幅的向上，但是難以跟一季度庫存的大幅度上升相提并論。因此，從性質(zhì)上來看，我們更加傾向于認(rèn)為這是一個被動補(bǔ)庫存的行為。由于真實(shí)的需求難以跟上開工擴(kuò)產(chǎn)的步伐，這是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲的典型特征，表現(xiàn)為庫存的增加。
　　另外，在考慮工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模不同的情況下，我們用庫存同比/工業(yè)增加值同比這一指標(biāo)，更加能夠反映出，在對應(yīng)當(dāng)前的開工或生產(chǎn)狀態(tài)下庫存的位置，如下圖，可以看到無論是單純的從庫存同比，還是從相對生產(chǎn)規(guī)模的庫存情況來看，本次庫存的回升速度都是較快的，已經(jīng)到達(dá)了07 年左右的水平。
　　對此，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，我們認(rèn)為整體工業(yè)產(chǎn)業(yè)庫存的大幅攀升和工業(yè)生產(chǎn)的底部震蕩已形成了鮮明的對比，核心在于，在持續(xù)的貨幣緊縮之下，總體的來看，需求端開始出現(xiàn)了較為顯著的萎靡，一方面本身經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力問題不大，更多是調(diào)控帶來的回落，另一方面，在產(chǎn)業(yè)鏈的不同的位置，這種需求疲弱跡象的差異也比較明顯，這點(diǎn)我們在后面會詳細(xì)分析。
　　從微觀角度來看，如果以工業(yè)增加值同比-庫存同比差值所構(gòu)建的工業(yè)行業(yè)實(shí)際銷量指標(biāo)顯示，整體的工業(yè)企業(yè)銷量是出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的下滑。從微觀上講，公司的盈利能力取決于產(chǎn)品銷售的量價關(guān)系。在中觀上的行業(yè)經(jīng)濟(jì)同樣存在著這樣的情況。自09 年末開始，構(gòu)建的反映產(chǎn)銷量的數(shù)據(jù)就開始出現(xiàn)了持續(xù)的回落，經(jīng)歷本次庫存的大幅上升之后，相信量的下滑對于企業(yè)的盈利將造成更大的影響。
　　對于本次庫存數(shù)據(jù)的大幅上升，我們認(rèn)為主要有兩個方面的理由：
　　第一，受輸入型通脹因素的持續(xù)干擾，工業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)沖高，而從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，目前的PPI 水平已經(jīng)到達(dá)了一個價格的高彈性區(qū)間，在這種情況下，任何價格的小幅上升都會對需求量產(chǎn)生明顯的侵蝕。
　　并且從中采協(xié)的PMI 購進(jìn)價格指數(shù)分項(xiàng)上來看，也與PPI 的走勢相符，表明制造業(yè)價格壓力的嚴(yán)重性。
　　第二，庫存數(shù)據(jù)上的反映，與我們近期針對重卡以及機(jī)械等行業(yè)的草根調(diào)研反饋較為一致，對于偏終端需求的這兩個行業(yè)的調(diào)研結(jié)果，我們認(rèn)為，一方面，目前來看，行業(yè)增速之所以差于市場預(yù)期，更多的原因還是來自于去年高基數(shù)的因素導(dǎo)致的。但另一方面，我們也看到了一些反映終端需求正在受到不利影響的跡象，這最主要是體現(xiàn)在物流方面。從高速第五類車（以牽引車做物流為主）的銷售來看，出現(xiàn)了快速的下降，從整體的貨運(yùn)量上來看，也開始出現(xiàn)了一定的回落。所以總體來說，從這兩個行業(yè)的調(diào)研情況來看，反映的終端需求是存在一定下滑風(fēng)險的。
　　
　　補(bǔ)庫存狀態(tài)的行業(yè)結(jié)構(gòu)差異
　　在行業(yè)結(jié)構(gòu)層面，首先我們需要關(guān)注的是，對于1 季度整體工業(yè)庫存的大幅上升，貢獻(xiàn)度最大的行業(yè)的情況。高權(quán)重行業(yè)庫存的上升應(yīng)當(dāng)說是整體工業(yè)庫存上升的主要原因，從統(tǒng)計(jì)權(quán)重上來看，前五大權(quán)重的行業(yè)分別為黑色金屬冶煉、電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備、通信電子設(shè)備以及化學(xué)原料。
　　總體來說，從前五大行業(yè)上來看，均有不同程度的庫存上升，從這個角度也不難理解整體庫存的大幅激增。其中上升較快的行業(yè)主要是，交運(yùn)設(shè)備、化學(xué)原料以及電器機(jī)械，而黑色金屬冶煉和通信電子設(shè)備相對較好。
　　但是在引入工業(yè)增加值同比作為參照指標(biāo)之后，我們發(fā)現(xiàn)盡管五大類的行業(yè)均有庫存上升，但所處的補(bǔ)庫存狀態(tài)存在明顯的差異。
　　黑色金屬冶煉以及化學(xué)原料盡管庫存有所上升，但是相對的開工生產(chǎn)情況也是處在上升階段，是一個主動補(bǔ)庫存的情況，而交運(yùn)設(shè)備、電氣設(shè)備的工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)下降，處在更為不利的被動補(bǔ)庫存階段。
　　從庫存周期的運(yùn)行來看，被動補(bǔ)庫存是企業(yè)在經(jīng)歷了主動補(bǔ)庫存之后才會進(jìn)入的下一個更加不利的庫存狀態(tài)。而從五大類行業(yè)所反映出的情況來看，我們覺得在行業(yè)屬性上具有一定的規(guī)律：黑色冶煉和化學(xué)原料更加靠近上游，而其他二者相對終端需求更近。從這點(diǎn)來講，我們猜測，目前這種補(bǔ)庫存在主動、被動間的差異應(yīng)集中體現(xiàn)在行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的位置，靠近終端的中下游行業(yè)，可能市場化需求被打擊更為嚴(yán)重，體現(xiàn)出被動補(bǔ)庫存的狀態(tài)，而上游庫存的增加有部分生產(chǎn)的原因，需求仍舊相對較好。
　　基于對五大類行業(yè)庫存狀態(tài)的總結(jié)和猜想，我們將工業(yè)庫存中其余的主要行業(yè)(以權(quán)重在前15 的行業(yè)為主)在補(bǔ)庫存狀態(tài)上做了分類。
　　（1）主動補(bǔ)庫存
　　處于主動補(bǔ)庫存的行業(yè)主要包括煤炭開采、石油開采、黑色金屬采選、黑色金屬冶煉、紡織業(yè)、石油加工、通信電子設(shè)備、化學(xué)原料以及專用設(shè)備。
　　從這些行業(yè)屬性中，可以很明顯的看到，大多數(shù)均為上游資源品相關(guān)行業(yè)，可見這點(diǎn)和我們在五大類行業(yè)上看到的規(guī)律是較為相符的。
　　需要指出的是，其中有部分行業(yè)偏離了這一現(xiàn)象，如紡織業(yè)等。我們認(rèn)為，單單從庫存的狀態(tài)劃分上來說，其屬于主動補(bǔ)庫存的行業(yè)。但是從生產(chǎn)和庫存的上升幅度上來看，這幾個行業(yè)與前面提到的上游行業(yè)有著較大的差別，如紡織業(yè)工業(yè)生產(chǎn)的上升幅度非常小，而比起更下游一些的紡織服裝有已經(jīng)體現(xiàn)為了明確的被動補(bǔ)庫存狀態(tài)。
　　（2）被動補(bǔ)庫存
　　處在被動補(bǔ)庫存狀態(tài)的行業(yè)主要有金屬制品、通用設(shè)備、非金屬礦物、農(nóng)副食品、紡織服裝、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械等。
　　從行業(yè)屬性上來看，也較為明顯，工業(yè)行業(yè)中更加靠近終端需求的行業(yè)基本都處在被動補(bǔ)庫存的狀態(tài)。
　　總體上來說，通過以上對不同行業(yè)補(bǔ)庫存狀態(tài)的梳理，我們可以比較明確的從工業(yè)生產(chǎn)和庫存的對比中得到這一結(jié)論：目前整體的經(jīng)濟(jì)處在冷熱不均的狀態(tài)，而這種冷熱不均的特點(diǎn)即是基本按照產(chǎn)業(yè)鏈上下游位置的規(guī)律來分布的。最靠近上游的行業(yè)盡管有庫存回補(bǔ)，但是開工依舊也是往上，需求面臨的問題相對較好，而相比之下，靠近中下游需求的行業(yè)在生產(chǎn)下滑的情況下，庫存回升甚至飆升，這體現(xiàn)出靠近終端的需求開始出現(xiàn)了一定的萎縮跡象。
　　
　　市場配置建議
　　從經(jīng)濟(jì)核心變量的角度來看，前面我們一直提到，需求已經(jīng)被相機(jī)抉擇的政策目標(biāo)割裂為了兩個部分，這也是目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)是否會有下滑這個問題的看法會出現(xiàn)分歧的地方，由于這種現(xiàn)象的根源來自于投資松、貨幣緊，我們覺得這種政策環(huán)境短期內(nèi)不會改變，因此關(guān)于經(jīng)濟(jì)和通脹的分歧依舊存在，市場難有明確選擇方向的機(jī)會。
　　
　　總體上，我們認(rèn)為，四月份是一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能開始的時間點(diǎn)，但指數(shù)大幅波動的可能性不大，運(yùn)行相對平穩(wěn)，并且在二季度的后半程可能是一個尋求買點(diǎn)的時機(jī)。
　　其次，需要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。第一，從經(jīng)濟(jì)周期的跟蹤角度，工業(yè)增加值有明顯下行的空間不會很大。由于今年提高了工業(yè)統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，其中納入規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍的工業(yè)企業(yè)起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)從年主營業(yè)務(wù)收入500 萬元提高到2000 萬元。因此，在貨幣收縮更多損害中小企業(yè)利益的情況下，統(tǒng)計(jì)對象的變化更加有利于這一數(shù)據(jù)的穩(wěn)定。第二，盡管二季度通脹風(fēng)險以及財(cái)政政策剎車的可能性都存在，但是在四月指數(shù)上我們并不主張大幅看空。一是工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)可能表現(xiàn)較好，這這在一定程度上提振部分投資者的信心；二是地產(chǎn)和金融目前具有較好的安全邊際，其在指數(shù)中的占比較高，因此整體指數(shù)的下行空間有限；三是我們認(rèn)為目前限制指數(shù)上行的壓力來自于CPI 的高企，支撐指數(shù)不下行的動力來自于經(jīng)濟(jì)是否下滑。而四月份來看，通脹問題仍不會緩解，經(jīng)濟(jì)下滑方面尚難形成一致預(yù)期，因此震蕩為主。
　　另外，我們認(rèn)為上半年來看，貨幣政策仍舊不會有明顯的放松。這只是市場預(yù)期的一廂情愿，決策者并不會跟隨市場的預(yù)期走。去年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下滑之后的政策放松，但那時的通脹環(huán)境和目前完全不一樣。這次政策調(diào)控的決心更大，如果通脹沒有到一個決策層認(rèn)可的區(qū)間，放松很難看到。至少5%的左右的波動在今年上半年是大概率事件，這在政策面是一個不敢亂動的區(qū)間。
　　在行業(yè)配置上，二線藍(lán)籌仍是我們推薦的風(fēng)格。具體行業(yè)上我們看好地產(chǎn)、金融以及商貿(mào)零售中的低估值品種。
　　投資策略上，我們認(rèn)為總體來說可以用“主題投資獲取收益；低估值配置抵御風(fēng)險”來概括：
　　第一，中小企業(yè)利潤受損度會更高。政府相機(jī)決策維持的時間越長，實(shí)際對中小企業(yè)利潤的影響也大。從目前調(diào)研情況而言，除了年報會低于預(yù)期之外，中小公司在貨幣持續(xù)緊縮但是又難于分項(xiàng)固定投資情況下利潤一季度繼續(xù)低于預(yù)期是大概率事情。
　　第二，市場走勢可能從預(yù)期主導(dǎo)轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)驗(yàn)證。由于這個階段市場的預(yù)期來回?fù)u擺，對于不同經(jīng)濟(jì)和通脹的判斷都難于形成一致性看法。因此數(shù)據(jù)驗(yàn)證才是市場真正選擇方向的時間點(diǎn)。從這個角度來說，未來一個階段，實(shí)際數(shù)據(jù)會高于預(yù)期對市場的影響。
　　第三，市場波動可能繼續(xù)窄幅。只要政府相機(jī)抉擇的方式?jīng)]有變化，市場波動可能就會無序。我們傾向于主題投資是獲取收益的主要途徑。而低估值配置是抵御風(fēng)險的最佳途徑。