海倫哲:對賭協議背后的財務操控

　　徐州海倫哲專用車輛股份有限公司（下稱：海倫哲，代碼300201）于3月28日申購，開啟其新股發行進程，并計劃登陸創業板。海倫哲的主要產品為“高空作業車”，應用領域集中在電力、市政、交通、園林等行業。
　　在今年2月28日，海倫哲IPO申請獲得證監會通過，并以細分行業領頭羊的形象出現在投資者面前。然而鮮為人知的是，就在過會前4個月的2010年10月，海倫哲的各方股東為一紙“對賭協議”急得如熱鍋上的螞蟻，并不得不臨時撤銷“對賭協議”。
　　在海倫哲的招股說明書中，投資者即使細心閱讀，也無法發現公司歷史上“對賭協議”的存在。更有甚者，海倫哲是在2008年12月31日由前身“徐州海倫哲專用車輛有限公司（下稱：海倫哲有限）”整體變更而來，海倫哲在招股書中極力規避公司2009年之前的發展歷史，公司前身的歷次股權變動細節無法在招股書中找到。
　　魔鬼存在于細節之中，海倫哲如是編制招股書以及臨時撤銷“對賭協議”的原因何在？通過對招股書外的另一份文件——“海倫哲關于公司設立以來股本演變情況的說明”進行分析，并結合海倫哲過往三年財務數據變動的異常情況，記者發現，海倫哲“對賭協議”從設立到撤銷，與其財務數據的變動之間存在著千絲萬縷的聯系，而這一切都是為了謀求上市。
　　
　　對賭協議：必須上市
　　事實上，海倫哲最初并不叫做海倫哲，在2005年3月，徐州波菲特專用車輛有限公司（下稱：波菲特）成立，是為海倫哲“前身的前身”。波菲特由江蘇省機電研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED（下稱：PGI）發起設立，分別占出資的30%和70%。
　　此后經過數次股權變更和轉讓，波菲特更名為“徐州海倫哲專用車輛有限公司”（即海倫哲前身），至2007年，江蘇省機電研究所和PGI分別占有海倫哲有限51%和49%的股權。
　　此后一系列問題的關鍵出現在2008年的增資，在2008年8月20日，海倫哲有限決定引入三家投資機構，分別為：南京晨曦投資有限公司、江蘇倍力投資發展集團有限公司，以及深圳市眾易實業有限公司。
　　在這次增資中，南京晨曦增資595萬元，江蘇倍力增資600萬元，眾易實業增資1740萬元，分別獲得增資后的海倫哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股權。不難計算的是，眾易實業獲得海倫哲有限股權的價格遠高于南京晨曦和江蘇倍力。事實上，三家股東進行增資的時間都集中在2008年8月—10月，為何眾易實業的增資價格要高于另外兩家？
　　據接近海倫哲的人士透露，當時的情況較為復雜，海倫哲是否能上市還是說不清楚的事情，在這樣的情況下，增資方設置了“對賭協議”，正是“對賭協議”的存在導致了這樣的價格差異。
　　在增資協議中，眾易實業與其它股東作了如下約定：眾易實業要求海倫哲、機電公司、PGI 、南京晨曦、江蘇倍力保證海倫哲有限2008年實現凈利潤不低于2500萬元，且要求2009年實現凈利潤不低于2008年2500萬元的水平。此外，最關鍵的一條是，海倫哲有限必須在2011年底前上市。
　　如果達不到上述條件，眾易實業有權要求江蘇省機電研究所受讓眾易實業所持的海倫哲有限全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業。
　　而南京晨曦和江蘇倍力的增資協議中，則沒有類似的對賭條款，因此增資價格較為低廉。
　　
　　火線變更：廢除對賭
　　如果單單看海倫哲的招股說明書，投資者幾乎沒有可能發現對賭協議的存在，因為在招股書中，海倫哲是從2008年12月31日開始描述自身的發展，即從整體變更為股份有限公司開始描述。而南京晨曦和江蘇倍力以及眾易實業皆以“發起人”的角色出現，不再提及之前的增資價格差異和對賭協議。
　　隨著海倫哲上市進程的推進，事情開始出現變化。至2010年10月間，PE對賭協議成為A股IPO審核過程中的“高壓線”。
　　“按照行業內的做法，設置‘對賭協議’是很常見的，創投機構為了確保自身利益以及投資的穩定性，往往會與大股東之間約定一些業績目標，以及如果達不到業績目標時的補償機制，從投資的操作上來講，這應該是沒有問題的，因為雙方的對賭建立在良性的基礎上，大股東也會盡力推動公司發展以實現業績目標。但是擬上市公司的股東和創投機構之間以‘能否上市’作為對賭條件，則雙方的對賭是建立在一個不可把控的基礎上，甚至會誘發非良性的操作手法，為了實現上市而進行不透明操作。”深圳一家創投機構的投資經理林先生如是認為。
　　至2010年10月，眾易實業與江蘇省機電研究所及其它股東之間緊急廢除了當初設置的對賭協議。根據文件，對賭協議的各方確認，由于海倫哲2008年度、2009年度實現的凈利潤均不低于2500萬元，因此對賭協議的業績條款無需履行。而至為關鍵的上市條款，對賭協議各方約定廢除：無論海倫哲在2011年12月31日前是否能在國內上市，眾易實業均無權要求江蘇省機電研究所受讓眾易實業持有的海倫哲全部或部分股份，且當初對賭協議的各方無權依該等條款向任一方提出任何主張或權利要求。
　　粗略看去，“對賭協議”事件到此應該終結，但問題似乎沒有那么簡單，因為2010年10月恰好是海倫哲上市沖刺的階段，其上市材料的報送、保薦機構的準備應該都已經比較充分，在這樣一個敏感的時間窗口期進行股權層面的安排調整，恰是“兵家大忌”，而海倫哲之所以“犯忌”進行這一調整，與當時嚴查對賭協議的背景不無關系。
　　至于海倫哲為何恰好如此精確的把握了廢除對賭協議的時間節點，外界至今無人能知，海倫哲方面對此也諱莫如深，拒絕作出任何解釋。
　　
　　財務數據：不太靠譜
　　如果結合海倫哲過去幾年的財務數據進行分析，“對賭協議”這段在招股書中被掩藏的歷史所透露出的公司真實信息將會更多。
　　財務數據顯示，海倫哲2008年度歸屬于母公司所有者的凈利潤為2553萬元，恰好剛剛越過對賭協議設置的2500萬元的門檻，但2008年度扣除非經常性損益后的凈利潤為2279萬元，低于2500萬元的門檻。這使得海倫哲2008年度的凈利潤指標顯露出了“詭異”的一面——如果沒有非經常性收益，海倫哲就無法達到對賭協議的要求，但非經常性收益的數量又不多不少，恰好使海倫哲的凈利潤略微超越對賭協議設置的門檻。
　　不太靠譜的還有應收賬款的快速增長。由于經營上的特點，海倫哲的營業收入集中于下半年實現，并且其客戶集中于電力、市政、交通、園林等行業，基本都屬于大型國有企業和國家行政事業單位（尤其是電力企業）。盡管海倫哲在招股書中強調自己的技術優勢，但在整個營銷體系中，公司事實上處于弱勢地位。這一點從2008年以來海倫哲應收賬款快速增長可以看出，2008—2010年末海倫哲的應收賬款分別為4182.18萬元、7017.69萬元和8801.41萬元，而同期營業收入分別為1.57億元、1.78億元和2.27億元。應收賬款的增速遠高于營業收入的增速。特別是在2009年，海倫哲當年的營業收入較2008年增長了13.37%，而應收賬款則增長了67.79%，并且在2010年應收賬款沒有下降的趨勢。
　　海倫哲對應收賬款增加的解釋是近年加大了銷售的力度，但在正常的經營情況下，應收賬款的增長與營業收入的增長是“匹配”的，海倫哲2009年數據的異常令人費解。
　　“不排除財務操控的可能，”有分析人士認為，對賭協議中對年度業績和公司上市都有要求，海倫哲方面有通過財務操控來滿足對賭協議業績要求的動力，同時財務上的操控會使公司報表更為“好看”，上市更為順利。