牛市長(zhǎng)征路

　　牛市的長(zhǎng)征之路才剛剛開啟，就有一些同志提出戰(zhàn)略撤退的建議。這些同志認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，政策緊縮超預(yù)期等原因?qū)е率袌?chǎng)反彈難有持續(xù)，戰(zhàn)略撤退正逢其時(shí)。對(duì)于這種論斷，是否符合市場(chǎng)客觀實(shí)際情況，暫不評(píng)價(jià)，但這種逃跑主義的論斷很容易誤導(dǎo)投資者做出非理性判斷。
　　
　　宏觀分析：透過現(xiàn)象看本質(zhì)
　　不可否認(rèn)，當(dāng)前市場(chǎng)的確面臨困境：一方面，國(guó)際形勢(shì)不確定性凸顯，利比亞與石油危機(jī)、日本地震與核危機(jī)均對(duì)未來能源的發(fā)展形成較大壓力，更對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面影響；另一方面，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的過度悲觀預(yù)期。的確，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)了一些調(diào)整的信號(hào)，包括二月份進(jìn)出口增速及社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的快速下滑讓市場(chǎng)悲觀者看到了經(jīng)濟(jì)的前景不容樂觀。但我們同樣要看到二月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)的下滑更多來自于春季假期的季節(jié)性因素。
　　從深層次角度而言，由于當(dāng)前面臨的就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，盡管政策調(diào)控抑制經(jīng)濟(jì)過熱的現(xiàn)象仍存在，但估計(jì)難以持續(xù)，因此，未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化的空間有限。對(duì)此，我們要看到政策緊縮更多的是抑制通脹的結(jié)果，短期影響經(jīng)濟(jì)增速，但不是為了改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。如果看不到目前經(jīng)濟(jì)增速的放緩是源于對(duì)通脹壓力及經(jīng)濟(jì)過熱的主動(dòng)性調(diào)控目的，而僅僅糾纏于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑所帶來的負(fù)面信號(hào)，那么，這種宏觀分析的高度是需要調(diào)整的。
　　當(dāng)然，要想看清當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)及未來的發(fā)展路徑，就應(yīng)避免糾纏于短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)和政策調(diào)控的表象，而是深究數(shù)據(jù)與政策背后的高層決策者的戰(zhàn)略意圖。
　　
　　不在地震中毀滅，而在地震后爆發(fā)
　　國(guó)際形勢(shì)的不穩(wěn)定不能成為看空市場(chǎng)的主因。每次牛市的啟動(dòng)都是在危機(jī)之后。自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)因素或特定事件都是市場(chǎng)遭遇不確定的特點(diǎn)因素，但不是影響市場(chǎng)走向的根本原因。如果忽略了市場(chǎng)的內(nèi)在本質(zhì)，而放大了特定事件所帶來的不確定性，往往容易產(chǎn)生恐懼感，而放棄了堅(jiān)定持股的信心。換句話說，牛市的泡沫往往都不是在恐懼中誕生，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)亦不是在恐懼中誕生，而是在市場(chǎng)一致的樂觀預(yù)期下形成巨大泡沫，進(jìn)而破滅。因此，聰明投資者更應(yīng)該堅(jiān)定信心看到危機(jī)中醞釀的機(jī)會(huì)。
　　顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因?yàn)橥鈬袌?chǎng)的變化而發(fā)生根本性的改變，中國(guó)A股上市公司的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)亦沒有因?yàn)樽匀粸?zāi)害而出現(xiàn)歷史倒退，A股市場(chǎng)的做多力量將在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)過程中盡顯“風(fēng)流”。當(dāng)前市場(chǎng)面臨的困境猶如牛市長(zhǎng)征過程的艱難險(xiǎn)阻，盡管危險(xiǎn)重重，但仍要相信前途是光明的，道路是曲折的。
　　
　　負(fù)利率下的風(fēng)險(xiǎn)偏好過高
　　當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾在于負(fù)利率所派生的風(fēng)險(xiǎn)偏好。簡(jiǎn)單而言，在負(fù)利率的現(xiàn)狀沒有徹底緩解之前，市場(chǎng)流動(dòng)性仍將追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而這必然會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格上漲。房?jī)r(jià)不跌的預(yù)期和天津文交所的資產(chǎn)化證券的暴漲等現(xiàn)象正是中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的極端體現(xiàn)。要套住流動(dòng)性猛虎，最終還得數(shù)次采用利率工具。
　　房地產(chǎn)投資總規(guī)模自2003年的3萬億上升至2010年的21萬億，7年投資總規(guī)模漲幅7倍，盡管房地產(chǎn)供給龐大，但在非理性的投資偏好推動(dòng)下依然顯得供給不足。各項(xiàng)銀行存款則自2003年的17萬億上升到2010年71萬億，期間漲幅4倍有余，而對(duì)應(yīng)居民儲(chǔ)蓄從2003年的9萬億上升至30萬億左右，漲幅僅3倍。因此，負(fù)利率才是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲的背后推手，老百姓為避免存款遭受損失而過于追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)偏好才是資產(chǎn)價(jià)格上漲的主要原因。
　　只要負(fù)利率的結(jié)構(gòu)不改變，那流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好就不會(huì)改變。即使房?jī)r(jià)不漲，其它替代資產(chǎn)一樣會(huì)遭受流動(dòng)性沖擊，包括股市與債市已經(jīng)成為主流游資重新配置的標(biāo)的物。因此，在2011年當(dāng)下的A股市場(chǎng)上，資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)本質(zhì)不會(huì)因?yàn)樘攸c(diǎn)事件而改變，除非改變負(fù)利率的局面，否則A股牛市的格局仍將持續(xù)下去。
　　（本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S1280208010036。本文謹(jǐn)代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。）