大秦鐵路PK北伯林頓誰是最佳鐵路股?

　　“大秦鐵路：全球最好的鐵路，全球最低的估值”——這是安信證券日前的一篇研究報告對給大秦鐵路給出的估值和評價。事實上，面對大秦鐵路目前10倍左右的動態市盈率，包括安信證券、興業證券等在內的多家券商近期觀點接近于一致，認為從國際比較看，大秦鐵路公司較全球鐵路股折價50%，是目前全球最便宜的鐵路公司，值得投資者大舉買入。
　　與券商對大秦鐵路估值報告同時擺到人們面前的，則是巴菲特2010年的“致股東的信”，信中他又一次對2009年花費260億美元重金收購北伯林頓公司（以下簡稱“BNSF”）的投資津津樂道。
　　這是一個略顯吊詭的邏輯：倘若大秦鐵路確實比BNSF便宜一半，巴菲特為何不考慮入股大秦鐵路？而倘若巴菲特對BNSF的價值估計是正確的，中國A股市場豈不是極其無效的狀態？
　　通過對大秦鐵路在整個煤炭產業鏈所處地位的調查和研究，我們發現，非市場化的運價體系是大秦鐵路區別于全球主流鐵路股的最“本土化”特征，將這一帶有“中國特殊國情”的非市場化公司與境外公司進行純粹數據估值的比較，令券商的“低估值”結論帶有濃重的書生氣。并且，從自由現金流、凈資產收益率及發展前景進行比較會發現，A股市場并非無效市場，而恰恰是對非市場化運價體系的現實評估。
　　
　　折價50%的大秦鐵路
　　BNSF運營北美最大的鐵路運輸網，主要運輸煤炭、工業品。在美國四家大型的貨運公司中，BNSF的貨運收入居第一。大秦鐵路是負擔我國西煤東運戰略任務規模最大的煤炭運輸企業。是我國“西煤東運”的第一大通道。鐵路網讓兩家公司在各自的國度享有天然的壟斷特權，這是巴菲特非常喜歡的特質。
　　安信證券在半個月內連續兩次發出研究報告，指出根據它的估值模型，大秦鐵路的目標價格應該達到13.6元，而目前僅為8.57元（2011年1月26日價格）。目前美國、加拿大、日本鐵路公司2011年的平均動態PE水平在15倍左右，而這些公司2011年業績增速在15%左右。安信證券認為大秦鐵路即使不考慮2011年中國鐵路運價可能上調的影響，大秦鐵路在2010-2012年全面攤薄的每股收益將達到0.72元、0.91元、0.98元，未來兩年業績的復合增速為16%，成長性并不低于全球其他鐵路公司，而目前公司2011年動態PE僅為9倍，較全球其他鐵路股折價50%，是目前全世界最便宜的鐵路公司。
　　大秦鐵路在西煤東運格局中所扮演的大通道角色，使其在“壟斷特權”上具有至少不劣于BNSF的特質，如果遵從上述估值邏輯，大秦鐵路應當是投資者強力買入的品種。不過，大秦鐵路事實上自2009年以來股價幾乎沒有漲幅。
　　
　　200元：價格差之謎
　　在純粹的估值中，券商研究員的注意力集中在大秦鐵路與全球其它主流鐵路股的“共性”上，即尋求各自具備的產業共性，并力圖將投資者引導到“具有相同業務應當有同水平估值”的邏輯上。然而，當我們將目光集中在大秦鐵路與全球其它主流鐵路股的“差異”上時，就會發現問題的根源。
　　“區域性公司+客貨分離”運營模式的實施，以及以1980年《斯塔格斯法》為標志的鐵路管制放松，為美國鐵路運輸業的復蘇和發展奠定了堅實基礎，以市場為導向的改革促使美國鐵路運營績效迅速提升。從單一的運輸方式的周轉量上看，在美國，鐵路與公路并無太大差異，份額都在三分之一以上。但是，如果加上聯運中各自的運量，鐵路運輸是第一大運輸方式。這一壟斷模式意味著，在量化寬松政策的刺激下，通貨膨脹預期升溫，而作為擁有定價權的鐵路公司，可以通過提高價格來彌補成本的上漲，獲取可持續收益。這點也符合了巴菲特投資理念中，擁有“穩定的盈利來源”這一要求。
　　而在中國，鐵路運營模式主要實行“網運合一+客貨合一”的完全一體化的壟斷型組織結構，“政企不分”是其最主要的特征。近年來，鐵路運輸的客貨周轉量雖然在上升，但市場份額卻在逐年下降；鐵路運輸的收入、效率雖然在提升，單位能耗也在下降，但利潤率卻很低。鐵路運輸的非市場化運作，核心在于目前的定價并未反映市場供求，定價權沒有歸屬到企業。大秦鐵路雖然有優質資產的注入，但是市場對注入的優質資產的盈利始終是持懷疑態度，這也導致了大秦鐵路在公開增發后價格回落。
　　興業證券2010年10月22日出具的一份關于大秦鐵路的研究報告指出，鐵路是“西煤東運”的最佳運輸方式，“三西”的煤炭通過鐵路運抵港口每噸可獲得超額收益200元。報告通過比較大同坑口價和秦皇島車板價的價差發現，這一價差在扣除了大同到秦皇島的鐵路全程運費79.1元后，最終的價差達到200元，公路與鐵路的運費差異，也正是煤炭通過鐵路運輸所能獲得的額外收益。根據大秦2010年4億噸的運量，該報告估算指出，即使每噸提高200元溢價的一半100元，鐵路都可以增加400億收入。如此巨大的收入誘惑，如果大秦鐵路自己去建立一家貿易公司，賺取這部分壟斷利潤，做到肥水不流外人田，何樂而不為？
　　除了鐵路定價機制的非市場化，大秦鐵路的財務狀況相對于BNSF亦顯得不具有過于明顯的優勢。
　　
　　從自由現金流說起
　　從兩家公司近五年的自由現金流數據可以看出，北伯林頓公司自由現金流基本維持在1000-2000（百萬美元）的范圍內，相較于大秦鐵路跌宕起伏的自由現金流更加穩定，而且大秦鐵路的五年自由現金流之和為負值。當然，與美國的鐵路公司相比，中國鐵路上市公司的發展歷程顯得稚嫩，目前仍然處于投資階段，而且作為傳統的鐵路建設項目，回收周期特別長，短期投資價值并未顯現出來。從大秦鐵路2005年到2009年每年的自由現金流量可以看出，大秦鐵路并不具有可持續的現金流入。以2009年為例，全年的自由現金流為-8561.23百萬美元，將前幾年的自由現金流一舉吞沒，仔細查看公司2009年年報可以發現，公司在2009年由于購置機車車輛及大秦線擴能改造增加了大量固定資產，資本支出高額占比，同時為支付這些款項，財務費用居高不下，2009年全年的財務費用超過了4億元人民幣。在自由現金流極為不穩定的情況下，以后仍然要面臨大量由于折舊和攤銷所造成的自由現金流的減少。
　　
　　前景各異
　　從兩家公司的近五年的凈資產收益率來看，兩家公司的凈資產收益率都不錯，給予了股東良好的收益報酬。但是通過對比發現，大秦鐵路05年以來，凈資產收益率出現明顯的下降的局面，而BNSF在盈利能力上，除了2009年出現較大降幅外，其余年份基本穩定。出現這一現象的主要原因在于大秦鐵路的資本支出連年攀升，發行的票據以及銀行的短期借款所帶來的利息支出增加，而且在中國鐵道部的鐵路大規模建設期間，融資問題會一直存在。在運價和運量得不到有效提升的環境下，直接導致了凈利潤的下滑。從銷售收入兩因素運價和運量來看，運量方面并不是瓶頸，而關鍵就在于鐵路定價機制上了。如果運價得不到有效提高，要獲取穩定的收益，現在看來并非易事。
　　鐵路定價機制是中國鐵路改革長期以來一直存在的問題，近年來鐵路運輸的巨額虧損使得市場上關于改革中國鐵路定價機制的聲音越來越多。“鐵路改革的方向是政企分開，實現市場化。但中國鐵路目前看，未來幾年的最重要的任務還是高鐵建設。在高鐵發展成一定規模后，才是改革”，安信證券2011年1月27日的研究報告中是這樣說的，可見中國鐵路改革道路仍然很漫長，沒有合理的運價機制，也沒有可以預計的超額報酬，大秦鐵路不被巴菲特相中，也再正常不過了。