庫(kù)存之憂

　　回顧2008年金融海嘯之前，中國(guó)企業(yè)在2006、2007年因原材料商品價(jià)格上漲預(yù)期、出口形勢(shì)良好、企業(yè)盈利前景看好等各種原因，而增加了大量產(chǎn)成品或原材料庫(kù)存，甚至擴(kuò)大投資、購(gòu)進(jìn)機(jī)器設(shè)備，大大擴(kuò)充了產(chǎn)能。而在2008年金融海嘯導(dǎo)致大宗商品市場(chǎng)崩盤后，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入了去庫(kù)存化時(shí)代。2008年年底出臺(tái)一系列刺激經(jīng)濟(jì)政策，極大推動(dòng)了補(bǔ)庫(kù)存需求。經(jīng)過(guò)了幾個(gè)季度的運(yùn)行后，在2010年中期出現(xiàn)了二次去庫(kù)存化的跡象。然而，在流動(dòng)性的推動(dòng)下，二次去庫(kù)存化的過(guò)程并沒有完成，大宗商品市場(chǎng)再度上漲，這令閑置產(chǎn)能迅速回升，有跡象表明，去年四季度以來(lái)，企業(yè)庫(kù)存再度出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，而在緊縮貨幣政策的累積作用下，通脹有被遏制的跡象。而價(jià)格持續(xù)繁榮的背后掩蓋了庫(kù)存激增的風(fēng)險(xiǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)陷入滯脹階段，再次出現(xiàn)的去庫(kù)存化將給市場(chǎng)帶來(lái)沖擊……
　　
　　滯脹漸行漸近
　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期加之流動(dòng)性充裕的共同作用之下，今年之初，大宗商品市場(chǎng)延續(xù)了近兩年的上漲，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、軟商品輪番上漲，CRB商品指數(shù)不斷刷新高點(diǎn)，這無(wú)疑加大了通脹的壓力。近期公布的2月份PPI、CPI指數(shù)依舊在高位運(yùn)行，顯示出雖然通脹得到一定程度的控制，但形勢(shì)依舊比較嚴(yán)峻。與此同時(shí)，出口明顯低于預(yù)期，隨著前期控制通脹所采取一系列措施的效果顯現(xiàn)，通脹得到控制的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)也將出現(xiàn)一定的回落。
　　從過(guò)往經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在高通脹、高增長(zhǎng)階段之后，經(jīng)濟(jì)往往會(huì)經(jīng)歷一段類滯漲階段。對(duì)此，招商證券認(rèn)為，這一階段越來(lái)越近，從貨幣供應(yīng)增速、信貸和PMI 指數(shù)的走勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)回落的效應(yīng)應(yīng)該會(huì)在二季度開始體現(xiàn)出來(lái)，這可能促使周期類行業(yè)的反彈告一段落。盡管工業(yè)增加值增速仍然較快，但庫(kù)存的作用不可忽視，一旦終端需求開始回落，會(huì)重新進(jìn)入去庫(kù)存化過(guò)程，屆時(shí)工業(yè)增長(zhǎng)速度便會(huì)回落。
　　國(guó)泰君安證券則更為明確的指出，2月數(shù)據(jù)證實(shí)滯脹。經(jīng)濟(jì)方面，從工業(yè)環(huán)比趨勢(shì)和下游的地產(chǎn)、汽車銷量的環(huán)比趨勢(shì)增速看，下行趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)增速呈持續(xù)下滑的趨勢(shì)；消費(fèi)方面，無(wú)論是社會(huì)消費(fèi)品零售總額還是略微領(lǐng)先的限額以上消費(fèi)，其趨勢(shì)都在下滑的過(guò)程中，表明經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的走勢(shì)已經(jīng)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定影響。
　　
　　價(jià)格與庫(kù)存同步上升
　　我們從幾個(gè)角度觀察庫(kù)存的變化。我們考察了截至2011年3月15日已經(jīng)公布年報(bào)的503家上市公司合計(jì)存貨金額變化情況。
　　數(shù)據(jù)顯示，從2008年一季度至今，只有2009年一季度的企業(yè)存貨數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比下降，其余時(shí)間合計(jì)存貨金額對(duì)都保持了環(huán)比的增長(zhǎng)（圖1）。從環(huán)比增速來(lái)看，2010年一季度存貨金額的環(huán)比增速達(dá)到12.11%的峰值后連續(xù)兩個(gè)季度下降，到2010年三季度，環(huán)比增速下降到6.75%，而在2010年四季度，增速又開始出現(xiàn)回升（圖2）。
　　盡管目前已經(jīng)公布2010年年報(bào)的上市公司數(shù)據(jù)不到總數(shù)的1/4，但已經(jīng)初步顯示出去年四季度企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)開始加速回升的跡象，這與我們之前的判斷也是相一致的。也就是說(shuō)，在2010年中期的確出現(xiàn)了二次去庫(kù)存化的跡象，但這種去庫(kù)存化的進(jìn)程是比較溫和的，企業(yè)存貨數(shù)據(jù)并沒有顯著下降，而僅僅是增長(zhǎng)放緩。如果企業(yè)存貨增長(zhǎng)同步于企業(yè)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，則可以認(rèn)為這種庫(kù)存的增長(zhǎng)是良性的。但從2010年整體來(lái)看，企業(yè)存貨的增長(zhǎng)已經(jīng)明顯快于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)。
　　我們進(jìn)一步分析庫(kù)存增長(zhǎng)的構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)、鋼鐵、有色等行業(yè)的存貨增長(zhǎng)是導(dǎo)致上市公司庫(kù)存快速增長(zhǎng)的最主要原因。這和我們直觀上的感受也是吻合的。隨著今年一季度房地產(chǎn)銷售金額的大幅下降，高存貨壓力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。
　　我們?cè)賮?lái)考察大宗商品的庫(kù)存情況。倫敦商品交易所（LME）庫(kù)存一直被看作全球金屬庫(kù)存的風(fēng)向標(biāo)。而從LME銅、鋁、鋅三種主要金屬的庫(kù)存數(shù)據(jù)情況來(lái)看，在2010年四季度庫(kù)存數(shù)據(jù)見底，下降趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)，而今年以來(lái)的庫(kù)存出現(xiàn)了快速的回升（圖3-圖5）。這種回升同樣體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)上海期貨交易所的庫(kù)存數(shù)據(jù)上。而觀察國(guó)內(nèi)鋼材庫(kù)存，同樣出現(xiàn)了上述特征。
　　我們認(rèn)為，之所以二次去庫(kù)存化之所以中止，很重要的原因是在于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加之寬松流動(dòng)性推動(dòng)的共同作用下，大宗商品價(jià)格回升、通脹預(yù)期強(qiáng)化，企業(yè)增加庫(kù)存的動(dòng)力加強(qiáng)。2006、2007年時(shí)候的這種擔(dān)憂大宗商品價(jià)格不斷攀升的憂慮升溫。而隨著緊縮政策的不斷推出，累積效應(yīng)不斷體現(xiàn)，大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)中期調(diào)整跡象。
　　
　　第三次去庫(kù)存化或?qū)?lái)臨
　　近期大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的回落并非由突發(fā)事件導(dǎo)致。事實(shí)上，在日本大地震之前，大宗商品市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)一波調(diào)整，而地震發(fā)生后，鋼材、有色金屬價(jià)格在急跌之后反而出現(xiàn)了一定幅度的回升，這主要是受到災(zāi)后重建預(yù)期的提振。不過(guò)，我們認(rèn)為在高價(jià)格抑制需求的大背景下，大宗商品市場(chǎng)已經(jīng)顯露疲態(tài)，庫(kù)存的持續(xù)上升可能成為大宗商品價(jià)格中期調(diào)整的導(dǎo)火索。
　　招商證券則認(rèn)為，從中觀層面看，房地產(chǎn)調(diào)控的效果正在顯現(xiàn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)去庫(kù)存的壓力增加。隨著地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控效果的現(xiàn)象，相關(guān)行業(yè)慢慢開始感受到一定影響。
　　研究表明，庫(kù)存周期和上市公司業(yè)績(jī)周期的相關(guān)性也非常強(qiáng)。基本上原材料庫(kù)存周期的底部略微領(lǐng)先于業(yè)績(jī)?cè)鏊賻?kù)存的底部至多一個(gè)季度。而在去庫(kù)存階段，上市公司利潤(rùn)增速將出現(xiàn)放緩。
　　事實(shí)上，近期鋼鐵價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，與此同時(shí)鋼鐵庫(kù)存維持歷史高位，但已經(jīng)出現(xiàn)小幅下降跡象，這種下降是否會(huì)形成趨勢(shì)尚難確定，但未來(lái)繼續(xù)去庫(kù)存的可能性正在增加。這種趨勢(shì)在有色金屬等領(lǐng)域也值得關(guān)注。一旦出現(xiàn)第三次去庫(kù)存化的趨勢(shì)，市場(chǎng)的震蕩勢(shì)必加劇，其間的風(fēng)險(xiǎn)也需要投資者重點(diǎn)防范。