日元輻射

　　本次地震之后已經(jīng)形成了短期的套息資本平倉(cāng)羊群效應(yīng)。投資海外的產(chǎn)業(yè)資本需要撤回國(guó)內(nèi)以應(yīng)對(duì)自身流動(dòng)性狀況，保險(xiǎn)資金也需要回流以應(yīng)對(duì)賠付，這帶來(lái)日元升值的初始預(yù)期；這種預(yù)期將助推日元回流，因?yàn)槿赵狄馕吨紫⒔灰渍哔I(mǎi)回日元償債的成本升高，套息交易者只能跟隨賣掉高息貨幣再買(mǎi)回日元，提前還款；國(guó)際對(duì)沖基金也會(huì)跟隨，這將使日元加速升值，形成羊群效應(yīng)。
　　但我們認(rèn)為中期有幾大重要邏輯將對(duì)日元升值和回流形成強(qiáng)勁約束：
　　第一，地震對(duì)日本產(chǎn)業(yè)鏈和宏觀面的打擊將壓低購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)下的日元匯率。
　　第二，災(zāi)后重建將擴(kuò)大從全世界的進(jìn)口，這將不利于日元匯率。
　　第三，日本再次量化寬松釋放出大量日元，“日元流動(dòng)性”再次形成。
　　第四，日本需要同時(shí)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)受損和貿(mào)易平衡壓力，保持出口競(jìng)爭(zhēng)力將成為一個(gè)必然選擇。1995年阪神地震發(fā)生時(shí)，日本出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯，日元彈性較大；而如今面臨的競(jìng)爭(zhēng)讓日元余地變小。
　　第五， 從全球金融危機(jī)之后的復(fù)蘇步伐來(lái)看，目前美國(guó)快于歐洲，歐洲快于日本的局面和預(yù)期基本已經(jīng)形成，這將從外部不利于日元。
　　因此，截至目前日元套息資本回流的影響主要在短期如果資金無(wú)法形成日元走勢(shì)邏輯上的一致預(yù)期，資金流向的一致性就會(huì)受到很大約束。因此，我們傾向于認(rèn)為目前日元套息資本回流的影響在短期。
　　第一，大宗商品市場(chǎng)將受到部分壓力。套息資本是借貸資金跨期、跨區(qū)域套利，因此它無(wú)法忍受產(chǎn)業(yè)資本的長(zhǎng)期回報(bào)模式，必然會(huì)大量參與短期逐利。在前期商品價(jià)格高漲，CRB指數(shù)連續(xù)走高的時(shí)候，必然有不少日元套息資本參與其中。當(dāng)套息資本回流的時(shí)候，商品價(jià)格將面臨短期影響。
　　第二，高息國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格將受到部分資金回撤壓力。在歐美處于弱復(fù)蘇的情形下，我們估計(jì)高利率的新興市場(chǎng)國(guó)家將成為套息資本的主要戰(zhàn)場(chǎng)之一，比如巴西、印度、中國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、越南等地。在套息資本回流的趨勢(shì)下，這些國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)受到一定壓力。
　　第三，美國(guó)國(guó)債也會(huì)受到部分壓力。美國(guó)國(guó)債作為理論上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)生息資產(chǎn)，歷來(lái)受到低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的套利資金的追捧。在日元升值和套息資本回流的情況下，美國(guó)國(guó)債也可能遭受一定拋售，從而引發(fā)國(guó)債收益率的上升。地震發(fā)生后，很多投資者會(huì)轉(zhuǎn)投美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)，但3月14日、15日美國(guó)短期國(guó)債收益率反而出現(xiàn)明顯上升，日元套利資本應(yīng)該在其中起到了關(guān)鍵作用。
　　但基于前面所述，資金目前無(wú)法形成邏輯上的一致預(yù)期，因此我們覺(jué)得這種影響短期內(nèi)相對(duì)有限。
　　中國(guó)“熱錢(qián)”流入與日本資本賬戶變化此消彼長(zhǎng)，日元回流也將減弱中國(guó)緊縮壓力
　　我們的研究顯示，近年來(lái)中國(guó)的熱錢(qián)與日本資本賬戶變化有一定此消彼長(zhǎng)關(guān)系。這意味著對(duì)逐利資金來(lái)說(shuō)二者是有替代性的。
　　日元升值和日元套利資本短期回流趨勢(shì)將減弱中國(guó)所遭受的熱錢(qián)沖擊，這將部分減輕中國(guó)政策緊縮的壓力。
　　再考慮到日本地震對(duì)中國(guó)貿(mào)易所帶來(lái)的影響，此次地震將對(duì)中國(guó)政策緊縮形成雙重減震作用。
　　日本救市如果再現(xiàn)“流動(dòng)性+低利率”，則全球日元套息資本可能再次形成。
　　截至16日，日本央行已經(jīng)累計(jì)注資規(guī)模達(dá)31萬(wàn)億日元，相當(dāng)于3800億美元。如果下一步日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)性較預(yù)期脆弱，通縮局面形成，則日本量化寬松刺激政策就會(huì)無(wú)休止，從而形成新的日元流動(dòng)性附加。與此同時(shí)，全球其他主要地區(qū)加息步伐繼續(xù)，內(nèi)外利差再次擴(kuò)大。在這種情況下，日元將再次成為套息資本生成的溫床。新興經(jīng)濟(jì)體股市、全球商品將再次迎來(lái)泡沫的助推劑。但假如另一種概率較小的情形出現(xiàn)，即日本通脹加速形成，則套息解除和回流則成為更強(qiáng)大的趨勢(shì)。
　　在中期，形成關(guān)鍵作用力的還是在于美元的走向和美元套息資本問(wèn)題。從中期來(lái)看，關(guān)鍵不在日元，而是美元。2007年之前是日元套息的鼎盛。2007年中期至今，日元經(jīng)歷了一輪穩(wěn)步升值；而美國(guó)量化寬松政策連續(xù)出臺(tái)，美國(guó)資金利率走低，美元套息開(kāi)始規(guī)模擴(kuò)大。目前全世界的美元套息資本的規(guī)模應(yīng)該是一個(gè)天文數(shù)字。
　　關(guān)于美元，我們維持我們既有的判斷邏輯。從美元指數(shù)自身的長(zhǎng)周期和中周期規(guī)律來(lái)看，美元都在醞釀反彈時(shí)機(jī)；而短期內(nèi)歐元區(qū)加息預(yù)期和美國(guó)核心通脹率的低位對(duì)美元反彈形成較強(qiáng)抑制。美元反彈將形成一個(gè)較大的中期風(fēng)險(xiǎn)。
　　從歷史上看，美元、日元走勢(shì)與A股在較長(zhǎng)時(shí)間段保持了一定的負(fù)相關(guān)性。1993年、2008年、2009年的幾次日美匯率聯(lián)合雙升都帶來(lái)了同期A股的下跌；例外的是1999－2000年的情況，美日匯率及A股都處于升勢(shì)。這應(yīng)該于當(dāng)時(shí)科技和網(wǎng)絡(luò)股浪潮之下資金對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面的良好預(yù)期有關(guān)。