中成藥企業估值之變

　　中成藥生產企業正集體陷入一個煩惱——中藥材價格大幅上漲大大降低了中成藥業務的毛利率，而成本上漲產生的矛盾卻難以完全轉嫁到產品售價上。從已披露的多份醫藥上市公司的中成藥業務情況來看，盡管2010年凈利潤都實現了不同幅度的增長，但原料成本增加卻導致了公司盈利能力下跌，這具體反映在毛利率的快速下滑上。
　　中藥材價格上漲正改變著中藥產業的生存環境，如何在產業環境激變的過程中找到突擊的路徑，一些制藥企業進行了嘗試。貴州百靈（002424）等上市公司已經著手把經營的觸角伸向上游中藥材相關領域，打算通過“中藥材部分自給”等各種方式，降低中藥材漲價對企業的影響。這些諸如“主動種植”的方式若能取得預想的成功效果，中藥產業或將形成打造“產業鏈一體化”的經營模式大變革。
　　在采訪多家券商分析師后，記者發現，分析師已敏銳地覺察出中藥產業鏈變化的方向，并在中成藥企業的估值上給出了相應的調整。
　　
　　藥材價格暴漲
　　我國多種常用中藥材自2009年開始就進入了價格上漲的通道。中國中藥協會在今年1月初提供的一份數據證實：2010年全國市場537種中藥材有84%（約451種）漲價，漲幅多在5%至180%。其中，28%的中藥材價格漲幅超過51%，6%超過181%，2%超過300%（詳見圖一：2010年537種中藥材漲價分布情況）。冬蟲夏草、阿膠、西洋參、太子參、三七、牛黃等位列上升榜首。業內人士認為，去年中藥材漲價幅度之大、頻率之快均屬罕見，加大了未來中藥材價格和市場的不穩定性。
　　市場上，有些中藥材甚至比黃金還受歡迎，其價格漲幅之大足以讓許多投資品種望塵莫及。根據中信證券對中藥材的價格追蹤情況，我國13種主要中藥材2010年均價同比漲幅的均值達到95.69%，相對2009年幾乎達到翻倍的增長（詳見表一：主要中藥材價格跟蹤簡表）。以太子參為例，該藥材2010年均價為114元/公斤，接近2009年均價24元/公斤的五倍，而2011年1月太子參價格更進一步提升，每公斤高達300元，達到歷史最高水平。三七2010年均價為310元/公斤，在2009年均價基礎上，也翻了兩倍，而今年1月份三七報價更高達330元/公斤。
　　
　　中成藥毛利率之憂
　　從長期來看，中藥材價格的上漲將形成一種整體趨勢，這也成為中成藥生產企業最操心的事情，因為成本的上漲容易降低企業的盈利水平。中信建投證券一份報告顯示，2004-2008年期間，我國中成藥生產企業的平均毛利率處于逐年下降的趨勢，由最高接近44%下降為2008年的38%左右（詳見圖二：中成藥毛利率變化）。
　　圖二 ：中成藥毛利率變化
　　近兩年中藥材價格都實現了大幅上漲，一些醫藥企業紛紛公開表示中藥材成本的上漲，會對企業經營造成一定的壓力，這尤其體現在產品的利潤率方面。從最新數據來看，中藥材漲價確實對企業產生了不小的負面影響，這種原料漲價壓力在醫藥制造業的上市公司年報中可見一斑。
　　本刊記者通過WIND資訊統計發現，在3月17日前公布2010年年報的WIND中藥類上市公司共有9家，平均毛利率同比下降達5.32%，主要由于營業成本上漲所導致。下降幅度最大的三普藥業（600869）毛利率同比增長率為-54.04%，公司稱營業成本增加主要由于銷售量增加和原材料價格上升所致，公司2010年醫藥營業成本同比增加了17.80%。即使毛利率增長高達32.69%的亞寶藥業（600351）藥品生產的營業成本也高達27.12%，公司坦言“中藥材價格居高不下，帶來一定的成本壓力”。
　　另外，記者也仔細查閱其它一些涉及中藥業務較多的醫藥類上市公司最新年報，發現它們受到中藥材價格上漲的影響也不小。白云山A（000522）最新公布的2010年年報表示，盡管公司凈利潤比2009年將近翻了一倍，但其中藥材及中成藥加工業務的毛利率比2009年下降了6.39個百分點，為33.09%。中國醫藥（600056）2010年年報則顯示，公司藥品藥材的經營成本比上年增長29.58%，公司還表示雖然在營業收入方面取得跨越式發展，但在利潤率方面呈下降趨勢，人民幣升值和原材料價格上漲是主要原因。
　　顯然，中藥材漲價的大背景對企業在新環境下，提高盈利能力提出了新課題。
　　
　　廠商搶占上游
　　基于中藥產業上游原材料漲價的現狀以及未來繼續漲價的預期，一些制藥企業積極開展了“自救”的嘗試，它們希望通過介入上游領域來打造“產業鏈一體化”的優勢。其中，尤其以康美藥業和貴州百靈為急先鋒，率先大規模進入中藥材種植及經營銷售的相關領域。
　　康美藥業(600518)選擇了“收購”的方式對上游領域進行擴張。康美藥業2010年大舉揮師進軍藥材交易市場，接連成功收購亳州藥材市場、普寧藥材市場和安國藥材市場，占據全國十大老牌中藥材交易市場的三分天下，在原材料采購上擁有明顯的競爭優勢。
　　為了進一步拓展上游資源，康美藥業再次揮起“收購”大旗。公司旗下控股子公司康美新開河1月8日與集安大地參業股東許成俊訂立了《關于集安大地參業有限公司的股權收購合同》，收大地參業90%的股權。對此，海通證券分析師認為，康美藥業子公司康美新開河主要經營圓參產品，是公司主打品牌之一，本次收購將鞏固公司在中藥材原料方面的競爭力，預計新開河產品銷售額2011年將達到7800萬元以上，未來產業鏈上下游擴張將是常態。
　　與康美藥業“收購”拓展上游產業鏈的方式不同，去年6月份才上市的貴州百靈近四個月以來急發四個有關拓展上游原材料領域的公告，內容均為“貴州百靈與XX公司簽訂種植中藥材合同”，其中的中藥材品種包括價格漲勢洶涌的太子參以及常用中藥材銀花（詳見表三：貴州百靈上游布局路線）。經統計，公司與各方合作將至少種植太子參20000畝，種植銀花10000畝。
　　從整體布局來看，貴州百靈從上市之初就開始考慮自建中藥材生產基地，在其募股說明書中透露將用近5000萬元的資金投入中藥材GAP種植基地建設項目，公司寄望該項目能對咳速停糖漿（及膠囊）的主要原材料虎耳草、吉祥草、百尾參進行規范化種植，進一步增強公司中藥材供應的保障能力。
　　對于貴州百靈大規模拓展上游原材料“合作種植”業務的發展模式，招商證券認為，太子參、山銀花只是開始，未來百靈有可能將涉足更多的貴州中藥材種植，這將是一塊持續且不斷增大的利潤來源。招商證券研究員還測算，太子參將為貴州百靈2011年EPS額外增厚達0.36元。
　　白云山A也曾在2010年發布公告稱，旗下合營企業合作建設的控股子公司與大慶市大同區慶陽經貿有限責任公司合作，在黑龍江省大慶市大同區共建五萬畝板藍根GAP 產業化示范種植基地。該基地的建設除了保證原料供應和控制原材料質量，在中藥材價格飛漲的大背景下，更可為公司減少部分成本，提高毛利率。隨著越來越多的中藥生產企業開始重視原材料供給，布局產業鏈上游或將成為中藥生產企業的一種潮流。
　　估值之變
　　無論貴州百靈的“合作種植”，還是康美藥業的“收購”策略，都是企業面對新環境做出的積極努力。這些“努力”一旦對業績做出真實的貢獻，許多中成藥生產企業將群起而仿之，以強大的羊群效應促成中藥產業的重大變革。對此，業內人士普遍認為，“產業鏈一體化”將成為中藥產業發展的新特點，通過整合上下游產業鏈的各種優勢，有利于中藥材生產企業形成強大的綜合競爭力，未來擁有一體化優勢的上市公司才能更容易享受到估值上的高溢價。
　　長江證券高級投資顧問徐傳豹認為，在中藥材價格整體持續上漲的背景下，中藥制造類上市公司如果能布局上游原材料市場，會對企業的估值產生一定影響。他表示：“如果布局上游，會減少成本，穩定貨源，影響屬正面。”尤其對那些經營成本大幅上漲的公司來說，布局上游對提高毛利率的作用會相對明顯。
　　 中信建投證券分析師黎楊也判斷，中藥藥材漲價可以說非常厲害，中藥生產企業如果能布局上游，就解決了原材料問題，是個大利好；未來，一家中藥類上市公司如果能系統布局上游原材料領域，在市場對其估值時，會產生正面影響。