中國(guó)直接融資比重提高之悖論

　　從央行1996 年提出“擴(kuò)大直接融資規(guī)模”至今，這一目標(biāo)仍未實(shí)現(xiàn)，且出現(xiàn)了國(guó)有銀行借助資本市場(chǎng)融資，導(dǎo)致間接融資規(guī)模不斷增加的悖論。同時(shí)，A 股長(zhǎng)期存在的融資方暴利、二級(jí)市場(chǎng)投資方實(shí)際虧損的收益率不均等，也與這一目標(biāo)相背馳。要解決其中的癥結(jié)，需要上至監(jiān)管、下至金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)作出改革，包括調(diào)整“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”模式，降低企業(yè)債的發(fā)行門檻等……
　　
　　擴(kuò)大直接融資規(guī)模：正確理念或成悖論
　　2010 年中國(guó)直接融資與間接融資之比大約是1：3，即直接融資比重提高至25%左右，超過2007 年的21.3%，創(chuàng)下了近些年來(lái)的新高，但仍低于2000年27%的水平。
　　提高直接融資比重一直是中國(guó)金融改革與融資體系完善的目標(biāo)，在2010年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，也明確提出“要健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比重”。但如果從1996 年朱镕基兼任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)時(shí)提出“擴(kuò)大直接融資規(guī)模”算起，至今為止，這一口號(hào)已經(jīng)喊了15年，而直接融資比重上升的幅度依然不大，銀行信貸依然是中國(guó)融資體系中不可撼動(dòng)的主要方式。
　　圖1：中國(guó)非金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)融資占比（2005-2010）
　　圖2：美國(guó)各項(xiàng)融資占比（2005-2010）
　　為何央行在1996年就提出要提高直接融資比重呢？主要是基于當(dāng)初商業(yè)銀行從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下轉(zhuǎn)制不久，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全，不良資產(chǎn)率較高，因此，為了提高市場(chǎng)配置資源的能力，降低信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，提出了這一理念。這一理念的國(guó)際參照系中，最典型的是美國(guó)，美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的直接融資占比都在80-90%的水平。當(dāng)然，由于美國(guó)的金融債也算在直接融資之列（中國(guó)央行則將金融部門發(fā)行的股票和債券都從直接融資額中剔除），故讓信貸占比會(huì)顯得更小些。但不可否認(rèn)的是，美國(guó)的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模是全球最大的，而且，在美國(guó)金融體系中，投資銀行所參與的直接融資規(guī)模，大大高于商業(yè)銀行信貸規(guī)模。
　　假如中國(guó)1996 年就借鑒美國(guó)的金融模式，那么我們應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展的是債券市場(chǎng)，尤其是金融債和企業(yè)債市場(chǎng)。但事實(shí)是，中國(guó)銀行規(guī)模龐大，不良貸款占比較高，所以當(dāng)初還是把解決銀行不良資產(chǎn)問題作為金融體制改革的首要任務(wù)。而且，發(fā)展債券市場(chǎng)需要有比較完善的信用體系，但當(dāng)初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還在遭受“三角債”的困擾，故優(yōu)先發(fā)展的是國(guó)債市場(chǎng)。
　　這些大背景下，提高直接融資比重盡管早就提出，但在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是作為一種理念見諸于各個(gè)行政決策部門的報(bào)告中，中國(guó)金融體系還是維持著銀行主導(dǎo)的模式。在這一模式下，直接融資占比的大小取決于國(guó)債與股票發(fā)行規(guī)模的大小，比如，1998 年直接融資比重上升至29%，原因是為應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)，中國(guó)擴(kuò)大財(cái)政支出以保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，于是國(guó)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到3890 億元，比上一年增長(zhǎng)了1400 億元。不過一般情況下，仍是股市對(duì)直接融資比重提高起到了關(guān)鍵作用。A 股市值到2010 年底達(dá)到26.54 萬(wàn)億元，為2005 年末的7.2 倍；上市公司數(shù)量超過2000 家，中國(guó)股市也成為全球市值規(guī)模第二的大市場(chǎng)。
　　要擴(kuò)大直接融資比重，股權(quán)融資固然是一種必不可少的途徑，但縱觀全球資本市場(chǎng)，無(wú)一例外都主要通過債權(quán)融資方式，最極端的例子是日本，債權(quán)融資占到七到八成，而信貸幾乎為零。而美國(guó)的股權(quán)融資占直接與間接融資的總額不足10%。因此，中國(guó)借擴(kuò)大股權(quán)融資來(lái)提高直接融資比重的空間也不大，且股市發(fā)展20年來(lái)，在融資方面面臨兩大問題。
　　一是銀行借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市和上市后再融資，不斷增加和充實(shí)資本金，規(guī)模不斷壯大，從而導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模不斷膨脹，xVnNa3d8UIj19U02CBy2Lw==間接融資規(guī)模增加而直接融資比例難以上升的悖論。
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)上市銀行的A 股股權(quán)融資總額為5632 億元（含IPO、再融資），加上A 股可轉(zhuǎn)債融資后達(dá)到6387 億元，以及H 股股權(quán)融資額5208.9億元，合計(jì)總?cè)谫Y額達(dá)1.16 萬(wàn)億元。其中，僅自2006 年大型銀行在A 股上市至今，銀行的首發(fā)融資加上增發(fā)配股融資，股權(quán)融資總額即達(dá)5254 億元，占過去5 年上市公司融資總額的20%以上。可見，銀行完全依賴資本市場(chǎng)發(fā)展壯大了自身，如工商銀行和建設(shè)銀行的市值分別位居全球第一和第二。
　　在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、銀行信貸成為融資主渠道的背景下，中國(guó)信貸規(guī)模增長(zhǎng)的速度也非常快，如2009 年達(dá)到9.59 萬(wàn)億元。而監(jiān)管部門為了降低銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，則不斷提高對(duì)中國(guó)銀行業(yè)包括資本充足率、杠桿率和撥備率三大工具在內(nèi)的資本監(jiān)管指標(biāo)，比如，對(duì)核心一級(jí)資本、一級(jí)資本及總資本的最低要求都高于巴塞爾協(xié)議III 的規(guī)定，這意味著，隨著信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大，未來(lái)銀行通過資本市場(chǎng)融資以符合監(jiān)管要求的可能性還是比較大。由此產(chǎn)生的悖論就是，資本市場(chǎng)原本是為直接融資比重的提升服務(wù)的，但由于銀行的擴(kuò)張也需要通過資本市場(chǎng)來(lái)融資，這不僅擠占了直接融資份額，而且使得銀行增強(qiáng)了間接融資能力。而銀行渠道間接融資規(guī)模的增速不減，提高直接融資比重的目標(biāo)也就難以實(shí)現(xiàn)。
　　二是中國(guó)股權(quán)融資雖然規(guī)模增長(zhǎng)很快，但長(zhǎng)期存在一級(jí)市場(chǎng)投資者收益率遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)投資者的局面，而一級(jí)市場(chǎng)融資方的收益率更堪稱暴利。就上證指數(shù)與H 股國(guó)企指數(shù)過去10 年的漲幅對(duì)比看，前者僅上漲了35%左右，而后者則上漲了6.8 倍。因此，國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)存在極大的收益率不均等，即融資方（賣方）暴利、二級(jí)市場(chǎng)的投資方（買方）實(shí)際虧損（考慮交易成本和通脹因素）。這顯然也與通過提高直接融資比重來(lái)增加居民財(cái)產(chǎn)性收入的目標(biāo)相違背。
　　
　　提高直接融資比重，要從金融機(jī)制和機(jī)制改革入手
　　2010 年直接融資比重的提高，建立在信貸規(guī)模被嚴(yán)格控制的基礎(chǔ)上，這并不能保證今后直接融資比重會(huì)不斷上升，也不意味著信貸主導(dǎo)的融資模式可以高枕無(wú)憂。如果不從金融體制和機(jī)制上進(jìn)行改革，在今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放慢之后，銀行主導(dǎo)的金融體系的風(fēng)險(xiǎn)就有可能再度暴露出來(lái)。
　　記得2004 年周小川行長(zhǎng)曾對(duì)當(dāng)初規(guī)模巨大的銀行不良資產(chǎn)形成原因作過分析。他認(rèn)為，接近30%的銀行不良資產(chǎn)是各地政府的不良決策造成的，地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也給商業(yè)銀行留下了巨大的不良資產(chǎn)；另有30%是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善所致；還有20%是銀行自身因素造成；剩余20%則為法律法規(guī)不健全及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整原因。
　　可以說(shuō)，2006 年以來(lái)四大行的陸續(xù)上市，給商業(yè)銀行完善公司治理結(jié)構(gòu)和抵御風(fēng)險(xiǎn)提供了保障，而其上市以后，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、國(guó)有企業(yè)盈利豐厚的背景下，銀行業(yè)盈利增長(zhǎng)又成為中國(guó)金融體制可以維持現(xiàn)狀的絕好理由。
　　然而，從全球每隔若干年都會(huì)爆發(fā)一次金融危機(jī)的現(xiàn)象看，金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與金融體制和機(jī)制有很大相關(guān)性，而融資結(jié)構(gòu)又與金融體制有很大相關(guān)性。比如，我國(guó)地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模巨大，盡管沒有確切權(quán)威數(shù)據(jù)公布，但到2009 年末，一般估算在8-9 萬(wàn)億元左右，其中銀行信貸又占大頭，估計(jì)在5-6 萬(wàn)億元左右；今后這一數(shù)額還會(huì)繼續(xù)增加，這或許會(huì)成為未來(lái)銀行壞賬率迅速提升的誘因。因此，如何降低信貸在社會(huì)融資中的比重，以降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該未雨綢繆。
　　為此，需要對(duì)現(xiàn)有的金融體制進(jìn)行改革。
　　首先，銀行與證券“適度混業(yè)”的模式是否可以試行？混業(yè)經(jīng)營(yíng)是目前金融跨國(guó)企業(yè)普遍采取的做法，比如德國(guó)早就建立了“全能銀行”如德意志銀行，而美國(guó)則經(jīng)歷了從分業(yè)經(jīng)營(yíng)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)，再分業(yè)、再混業(yè)的過程。但金融業(yè)發(fā)展至今，實(shí)際上很多金融服務(wù)已經(jīng)分不開了，次貸危機(jī)之后，又發(fā)生了美國(guó)銀行合并美林，成為美銀美林，摩根大通收購(gòu)貝爾斯登等案例，而之前是JP 摩根和大通銀行的合并。因此，要應(yīng)對(duì)金融深化，滿足投資者便捷通暢、模式功能健全的投資和交易需求，銀行與證券的深度合作是必然趨勢(shì)。
　　
　　就國(guó)內(nèi)而言，隨著中國(guó)貨幣供應(yīng)量M2 規(guī)模達(dá)到全球第一，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴(kuò)大，如A 股上市公司已經(jīng)超過2000 家，房地產(chǎn)、黃金、古玩藝術(shù)品等投資品種非常之廣，對(duì)于普通投資者而言，就需要通過專業(yè)理財(cái)服務(wù)來(lái)提供資產(chǎn)配置方案了。目前的狀況是，銀行有眾多的儲(chǔ)戶資源，但缺乏理財(cái)?shù)膶I(yè)水準(zhǔn)，而券商因規(guī)模過小，雖有專業(yè)理財(cái)技能，卻缺乏客戶資源。
　　因此，銀證合作可以彼此取長(zhǎng)補(bǔ)短。我們可否通過金融控股公司的模式，允許商業(yè)銀行控股券商？這實(shí)際上也有利于做大證券業(yè)。如美國(guó)的金融債發(fā)行規(guī)模超過國(guó)債，其中很大部分是給投資銀行增加杠桿率的，而中國(guó)證券公司的杠桿率過低，如果能夠通過發(fā)債來(lái)提高杠桿率，則有助于擴(kuò)大直接融資規(guī)模。通過銀證適度混業(yè)的模式，可以讓證券公司獲得更多資金來(lái)源。
　　其次，要提高直接融資比重，企業(yè)債規(guī)模增加的空間還比較大，最直接的做法就是降低企業(yè)債的發(fā)行門檻。在目前的體制下，企業(yè)債發(fā)行由不同機(jī)構(gòu)監(jiān)管，比如，企業(yè)債發(fā)行歸發(fā)改委審批，公司債發(fā)行歸證監(jiān)會(huì)，中期及短期融資券發(fā)行歸央行管。能否制定一個(gè)能夠涵蓋各種企業(yè)債發(fā)行的管理辦法，并統(tǒng)一監(jiān)管呢？這就需要對(duì)目前的金融體制管理架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。
　　第三，現(xiàn)有的監(jiān)管模式應(yīng)該作相應(yīng)調(diào)整。監(jiān)管的目的是為了促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范和持續(xù)發(fā)展，但由于目前存在監(jiān)管過度、分業(yè)監(jiān)管和監(jiān)管延伸過長(zhǎng)問題，這就會(huì)增加市場(chǎng)成本、降低市場(chǎng)效率。比如，證券、期貨、外匯、黃金等交易所都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的延伸部門，而在國(guó)外，這些交易所不是會(huì)員制就是公司制，不少都成為上市公司。中國(guó)能否也讓交易所獨(dú)立出來(lái)乃至上市？此外，我們是否還可以從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的模式，甚至是集中監(jiān)管的模式？
　　提高直接融資比重，需要來(lái)自市場(chǎng)的力量，市場(chǎng)機(jī)制不發(fā)揮作用，進(jìn)展總是緩慢的。以股市為例，過去中國(guó)經(jīng)常因?yàn)槭袌?chǎng)低迷而暫停新股發(fā)行，投資者無(wú)法獲得估值便宜的股票；卻又會(huì)因?yàn)楣善卑l(fā)行審批緩慢導(dǎo)致股市高漲時(shí)供給不足，故投資者獲得股票的成本始終居高不下。以中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率水平為例，低的平均也要35 倍左右，高的則80 多倍，截至2010年末，二級(jí)市場(chǎng)的中小板公司平均市盈率為56.93 倍，創(chuàng)業(yè)板公司平均市盈率達(dá)到78.53 倍。據(jù)說(shuō)，目前擬上市的中小企業(yè)還非常之多，假如能夠讓幾千家中小企業(yè)都上市，那么，不僅直接融資的比重能上升，中小企業(yè)融資難的問題能解決，小市值股票整體泡沫化的現(xiàn)象也將消失。綜上所述，直接融資比重難以上升的癥結(jié)，還在于金融體制和機(jī)制的不完善。從上面的監(jiān)管架構(gòu)、監(jiān)管體制和監(jiān)管方法，到下面金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)體制和機(jī)制，都應(yīng)該進(jìn)行適時(shí)改革和創(chuàng)新。