我國私募基金規范發展研究

　　摘 要：私募基金在我國起步較晚，但是市場需求旺盛、發展迅猛，目前已經具有較大的規模，但由于本身所具有的高風險性、不成熟的投資市場和法律制度的滯后性等因素，導致私募基金發展不夠規范、不穩定。文章主要從規范發展我國私募基金的必要性、現狀和缺陷及其成因以及有關私募基金規范化發展進行認真探討，以期促進我國私募基金的規范、有序、健康發展。
　　關鍵詞：私募基金 信息披露 資金運作 金融衍生工具
　　中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）07-018-02
　　
　　隨著我國資本市場的不斷發展，各種資金力量群雄并起，私募基金也開始嶄露頭角，已成為一股不可忽視的資金力量，是我國資本市場發展的客觀產物。然而就是這樣一股已具有相當規模，且市場影響力巨大的資金力量卻缺少健全的法律規范來促其成長，再加上法律界定的不明晰，使一直呼吁陽光化的私募基金依然籠罩著一層紗。所以筆者試圖通過對我國的私募基金規范發展的必要性、發展現狀及相關問題及其成因進行分析，對私募基金的規范發展提出建議。
　　一、規范發展我國私募基金的必要性
　　私募基金在我國萌芽只有短短10余年的時間，雖然早期屢屢受挫，但依然在夾縫中艱難地存活了下來，在資本市場上發揮了積極作用，顯示了其頑強的生命力，但是由于相關制度尚不完善，私募基金發展過程中出現了各種問題。只有通過適當的規范引導其合理發展，才能揚長避短，使其充分發揮市場作用，更好地促進我國資本市場的優化以適應國際資本市場的發展。
　　1.規范發展私募基金，是私募基金有效投融資的必然要求。隨著我國經濟持續的高速發展，國民收入大幅提高，民間財富迅速積累。目前我國民間富豪的迅速增加已引起世界私人銀行業的普遍關注。私募基金投資具有自由度高，資金調度靈活，以及成本較低、運作機制靈活、監管寬松、保密性強等特點，還有其獨有的運作方式都符合部分經濟實力比較雄厚、具有一定風險承受能力的特定投資者偏好。再加上目前原材料、勞動力成本不斷上漲的情況下，越來越多的傳統民營企業面臨經營窘境。起早貪黑，苦苦經營一年，利潤最多10%，而找準一個私募投資項目，動則有數倍利潤。于是，這些傳統民營企業的接班人紛紛借助父輩們積攢下來的第一桶金，在資本市場上展開騰挪術。然而，在不透明的交易制度下，一些不合格的資金管理人容易為了一己私欲，損失投資人的利益，使投資人無法達到投資的目的；而由于資金操作者出于逐利的目的而采取的非法操作，也使資金無法充分流向需要融資的項目，從而無法實現私募基金有效投融資的目標。
　　 2.規范發展私募基金是優化資本市場結構功能的基本前提。由鯰魚效應的管理原理可以知道，隨著私募基金在我國資本市場的引入及其活力的釋放，可以刺激我國資本市場上的其他傳統資金，使傳統資金徹底摒棄其優越感和依賴性，加快從理念轉換、制度架構、經營管理到運作機制等全方位的改革步伐，加速我國金融市場的現代化和國際化進程。鯰魚效應是發展私募基金對中國金融市場發展產生的積極效應之一。然而私募力量亦正亦邪，若放任自流或發展不當，則容易誤入歧途；若抑制其發展，私募基金作為資本市場發展成熟的必然產物在我國市場得不到發展，只會阻礙我國資本市場的發展，不利于我國經濟社會的建設。私募基金在此作為鯰魚型資金，由于其特殊性，只有以合適的相關法規規范其發展，引其走向正道，才可以有效地活躍我國資本市場的競爭，促進我國資本市場結構的優化。因此，規范發展私募基金是其發揮資本結構優化功能的基本前提。
　　3.規范發展私募基金，為防范和控制私募投資風險提供制度保障。由2007年次貸危機引爆的全球金融危機至今仍后遺癥不斷，對于次貸危機爆發的原因也是眾說紛紜，而其中一個原因——監管的缺失，越來越引起普遍關注。近年來隨著私募基金規模的擴張而產生的負外部性問題逐漸增多，私募基金高杠桿并購的潛在系統風險累積、私募股權基金巨量交易信息不透明，損害小股東利益，積累道德風險、大規模并購帶來的市場壟斷等問題，都會加大私募投資風險演變為社會風險的可能性，只有不斷健全和規范私募投資制度才能保證將私募風險掌握在一個可控范圍之內。
　　二、我國私募基金發展的現狀、問題與成因
　　1.我國私募基金發展的現狀。我國的私募基金完全是在市場供求關系的拉動下自發成長起來的，其從誕生之日起就處于一種躲躲閃閃的生存狀態中，長期游走在法律的邊緣地帶。伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲乃至全球最活躍的私募投資市場之一。2010年以來，內地私募基金出現爆炸性增長，根據內地的好買基金研究中心統計，截至今年3月31日，運行滿3個月的私募基金共665只，按月增加86只。其中，運行滿一年的有413只，占總體私募基金的62%；運行滿兩年的有210只，占總體約32%。市場規模已接近1000億元。資金來源主要有上市公司募集的資金、民營企業資金、國有企業資金、個人資金等。
　　目前CPI急速猛增，銀行不斷地提高存款準備金率，利率一路走高，在銀根緊縮的經濟大環境下，貸款大量減少，企業通過信貸融資的傳統途徑基本被卡死，而現金作為企業生存的命脈，一旦斷裂就會導致我國無數企業陷入困境。上述提及民營經營困難，導致大量民營資本進入資本市場，使資本市場的民間資金比例大幅上升，在這種背景下，直接融資易于間接融資。而事實證明私募基金在中國發展的這幾年在一定程度上提高了民間資本的利用率，提高了直接融資的比例，降低了實體經濟運行對銀行貸款的依存度。在如今貨幣緊縮的政策背景下私募股權基金的發展從某些方面來說緩解了我國目前的信貸壓力，豐富了企業的融資渠道。這也是改變我國企業傳統融資習慣的一種機遇，改善我國間接融資與直接融資比例長年不協調的格局，而這次貨幣緊縮政策則為私募基金的進一步發展提供了契機。
　　另一方面，隨著2010年年報披露落下帷幕，據私募排排網統計，截至2011年4月29日，滬深兩市公布的2100多家上市公司年報中，有293家上市公司出現陽光私募的身影，其中主板155家，中小板103家，創業板35家，分別占52.90%、35.15%和11.95%?？梢钥闯鏊侥蓟鸬馁Y金用途在上市公司中主要傾向于主板和中小板企業。從私募布局的行業看，制造業、電子、化工、金屬類、醫藥、服裝紡織和食品零售成為私募重點布局領域，分別占所有私募重倉股的22.87%、9.9%、9.22%、9.56%、7.51%、6.14%和5.8%。
　　私募基金發展至今，雖然沒有專門的法律，但也并非無法可依，比如《公司法》為設置公司型私募基金提供了基礎，《合伙企業法》為合伙型私募基金奠定了法律基礎，還有《證券法》、《信托法》等。2009年銀監會再次修訂了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，對投資者人數不受限制的人數里增加了單筆投資額在300萬元以上的自然人，降低了對投資者的限制。另外，2009年12月實施了新修改的《證券登記結算管理辦法》，其中第十九條增加一款，作為第二款：“前款所稱投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業及法律、行政法規、中國證監會規章規定的其他投資者?！贝舜巍蹲C券登記結算管理辦法》的修改突破了私募無法開戶的限制。
　　2.我國私募基金存在的問題。盡管我國有關私募基金的法律體系正在不斷完善中，但總體來說還是不夠成熟，具體表現在以下幾個方面：
　　
　　（1）對發行方式規定的不明確。我國法律規定，非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，但對何為“公開勸誘”、“變相公開”未予解釋，非公開的定義模糊不清，容易造成發行者在發行私募時采取了過度宣傳的方式。
　?。?）信息披露制度不完善。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段，國內相關法律規定，定向發行債券的，其持續信息披露的內容與方式應當在募集說明書中約定，應當符合中國證監會關于定向發行債券信息披露的有關規定。但是此項規定過于簡單，沒有具體的程序規定信息通過何種方式披露，以及對披露的內容及時間沒有詳細規定，為一些內部人士的非法行為提供了操作空間。
　?。?）資金運作的隱蔽性易使其被用于非法用途。雖然資金的運作是私募基金的商業秘密，但私募基金有可能將資金運用于一些非法的用途上，如股票的做莊行為以及目前社會上出現的各種“炒團”，以此來挾持市場價格，獲取非法利益。2009年6月份，國貿盛乾被查，成為我國首宗陽光私募被查案，曝出了基金管理人與托管人互相存在商業利益，缺乏必要的牽制，而交銀國信在風險和利益面前選擇了后者，因此在國貿盛乾通過“尾盤拉抬股價，盤中頻繁掛單撤單”的操作手法來操縱股價的時候，交銀國信會持縱容態度。這種炒作行為擾亂了市場價格的有序發展，破壞了市場價格的穩定性，引起市場價格的猛增猛降的大幅波動，造成社會恐慌。而近兩年大蒜、綠豆、姜、蔬菜等價格的大幅波動給農民和消費者帶來的損失也是有目共睹的。
　?。?）過高的財務杠桿將危機銀行業乃至整個金融市場。私募基金的投資具有高杠桿性，它可以利用銀行信用，以極高的杠桿借貸在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度地獲取回報的目的。而私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，對沖基金投資的證券資產具有高流動性，一個本金只有1億元的對沖基金，可以通過反復抵押其證券資產，貸到高達幾十億元的資金。因此，如果對沖基金操作不當就會面臨超額損失的巨大風險，會危及銀行業。從私募基金本身的投資對象來看，其風險和收益都較低，但私募基金一旦使用了杠桿手段來進行融資，在增加了收益的同時，也放大了市場風險。
　　3.我國私募基金存在的問題的成因。通過上述問題的陳述，可以看出我國私募基金存在的缺陷，究其根本原因還是由于我國資本市場起步晚，發展時間短，整體水平相對于發達國家還很不成熟，再加上經濟全球化后海外成熟市場對我國資本市場的沖擊，而投資者都具有趨利性，海外成熟市場的一些先進投資方式在國內的制度外漸漸產生、萌芽、發展、壯大，最后大勢所趨，而法律政策的出臺具有相對的滯后性，導致私募基金在法律上有很大的可操作空間，給一些唯利是圖的資金操作者提供了鉆法律空子的機會，因此，有必要盡快健全我國私募基金的法律體系，以保證我國私募基金乃至整個資本市場的規范發展。
　　三、規范發展我國私募基金的建議
　　私募基金的法律制度設計應以穩定市場秩序為前提，以保護投資者的利益為核心，以適應證券投資基金業發展及強化金融監管的需要為目的，同時要本著不限制其優勢發揮的原則。具體應從以下幾個方面考慮：
　　1.進一步明確發行標準要求。我國法律規定，非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，但鑒于我國法律對何為“公開勸誘”、“變相公開”未予解釋，非公開的定義存在概念模糊，容易造成發行者在發行私募時采取了過度宣傳的方式，因此對于私募基金發行方式的立法可以采用排除法，即明確規定哪些廣告和宣傳手段屬于公開勸誘、變相公開。具體做法：首先對不得采用公開方式募集的主體進行規定，主要指私募基金發行人及其代理人；其次，通過排除法規定不得使用的廣告和宣傳手段，主要包括任何廣告或招攬形式以及各種會議與研討會；最后，投資者只能通過獲得的“投資可靠消息”或直接以私募基金發行人或管理人的形式加入。
　　2.加強信息披露的規范。信息披露與風險揭示對于投資者來說意義重大。私募基金雖然沒有義務向社會披露相關信息，不對社會公開信息與投資組合，但是有向投資者和有關部門進行信息披露和風險揭示的責任。為保證不削弱私募基金保密性、靈活性、低成本等優勢，私募基金的信息披露不必向公募那么嚴格。對于投資者可以根據其類型加以區分。對于機構投資者，或者關聯關系的公司的董事、經理以及監事而言，具有較強的風險承受能力和人力資源，此類私募的對象不需做出信息披露的強制性規定，但是在投資者提出信息披露要求時，必須給予信息披露。對于與發行人具有密切關系及打算長期持有發行人證券的法人及擁有一定資產數量的自然人，雖然他們與基金的發行人或者管理人有一定的聯系，可獲取一定的信息，但是由于地位的不對稱，獲得的消息未必全面或者準確，對于此類投資者需要做出強制性規定，應當主動地信息披露，保證其有足夠的渠道可以獲取投資信息。至于私募基金信息披露的內容，應當包括：投資盈利模式以及預期的投資收益；發行人或者基金管理人對于基金所進行的管理模式；投資者投資基金要面對的風險；投資者的退出機制等等。而證監會和證交所等相關監管部門則應當隨時監控私募基金的一些大額交易，建立交易預警機制。
　　3.對私募基金的資金運作進行監督。設立專門的監督機構，在不破壞其保密性的前提下，對私募基金的資金來源與去向進行隨時的跟蹤和監督，保證私募基金的資金來源與去向以及運作的合法性，對于非法操作要及時制止和查處，對社會造成嚴重危害的要從重處理。另外，對基金管理人的資格需要經過嚴格的審核，只有保證基金管理人的質量，才能保證資金運作的質量。而對于監督機構的監督人員則要求其應有良好的職業道德和素養，應對監督和跟蹤所獲取的內容進行保密，以保證經濟市場的有序進行。
　　4.降低財務杠桿，發展相應金融衍生工具。監管部門應當限制私募基金操作者對財務杠桿的使用，而銀行在對私募基金發放信貸的時候則應該嚴格審核其自有資本的比例及流動性。另外，鑒于我國私募經常通過金融衍生工具進行對沖的操作手段，以及我國金融衍生工具發展的不成熟，我國在規范私募基金發展的同時，有必要相應的規范金融衍生工具的發展。
　　
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　　（作者單位：福建農林大學經濟與管理學院 福建福州 350002）
　　（責編：紀毅）