對我國企業簽訂對賭協議的法律建議

　　借助國際風險投資機構的風險投資，為企業發展解決資金問題，已經日益受到國內企業的重視。但是，由于經驗不足，對對賭協議了解不深，常常會導致被投資企業陷入困境，搬起石頭砸自己的腳，為此，境內企業在簽訂對賭協議時，一定要熟悉對賭協議的游戲規則，及時充分了解和把握對賭協議的法律風險，避免陷入對賭的陷阱。
　　一、企業業績目標設定要合理
　　對賭協議的合同雙方當事人在設定業績目標時，要綜合考慮雙方的權利義務。尤其是融資企業在考慮業績目標時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業績目標應是企業在一般情況下可以實現的，還要考慮企業經營管理中可能遇到的風險對企業造成的影響，以防萬一。
　　此外，企業業績目標設定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據一定的收益預期，確定各投資人的初始股權比例，并按照一定的預期收益現值來調整股權分配比例，在實際收益高于預期收益的條件下，就要調低風險投資方的股權比例；在實際收益低于預期收益的條件下，就調高風險投資方的股權比例。
　　二、確保控制權
　　在對賭協議中，對企業的控制權是非常關鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權，轉讓股份就可以提高要價；對企業家來說，控制權是其經營企業的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業無法實現約定的業績目標，除了要喪失一定的股權，還有可能伴隨著股權比例的變化導致對整個企業控制權的喪失，這對作為企業創立者的企業家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業應該在對賭協議中對控制權的約定特別小心，確保自身對企業始終占有的控股地位。例如可以在對賭協議里規定企業管理層在股權比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協議時，“尚德BVI”在對賭協議中對控制權設定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預留約611萬股的股票期權。
　　三、謹慎對待可轉換證券
　　在對賭協議中約定可轉換證券條款也是比較常見的做法。可轉換證券體現了利益分配和風險負擔的結合。對賭協議中的可轉換證券分為可轉換優先股和可轉換債券。前者是指投資者的優先股可以在一定條件下按比例轉為普通的股，后者是指可轉換債券是公司發行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定是否將其轉換為發行公司股票的債務憑證，它兼具債權和股權的雙重性質。
　　可轉換優先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優先普通股。而且在企業上市融資后，就可以按照約定的比例進行股權轉換，獲得股本增值的收益。可轉換優先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風險。因為可轉換優先股的股權轉化比例是可以根據情況變化調整，避免由于投資人與被投資企業信息不對稱情況下引發的道德風險。如果在簽訂對賭協議時創業企業的價值被高估，經過業績對賭后，企業真實價值得以發現，可以通過轉換率的調整，對創業企業的定價進行校正。從另一個角度看，創業者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉換率的提高就會造成創業者股權的嚴重稀釋。
　　通過上述分析可以看出，可轉換優先股和可轉換債券通過適當地設定轉換價格，可以達到激勵企業家有效運營企業和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務操作中，融資企業在與投資方對賭談判時應該結合這兩種可轉換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。
　　四、將對賭協議設計成重復博弈結構
　　對賭協議產生的根源在于投資者與被投資企業管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復博弈降低信息不對稱的程度，加強雙方的信任。以蒙牛乳業與大摩等投資者之間的對賭協議為例，雙方在2002-2003年對賭協議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協議，退出博弈，以減少損失。在對賭協議中約定機構投資者享有變更管理層的權利是對投資者的主要保障。這一條款的設置為博弈雙方是否繼續博弈提供了緩沖地帶。在對賭協議具體執行中，蒙牛乳業管理層的答卷是當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強了機構投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業可轉債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼。可以說，在重復博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設計對賭協議，在雙方處于不同的博弈階段根據不同的情況設定分層博弈條款。
　　五、采用柔性指標作為對賭協議的評價標準
　　目前已有的對賭協議都選擇財務績效轉為對賭協議的評價標準，一般是選擇盈利水平來評價企業業績。約定的財務業績的高低對企業管理層的壓力不同，如果業績壓力大，被投資企業管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導致投資失敗。為了避免這種情況的發生，可以在對賭協議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，避免對企業經營層造成過大的經營壓力。
　　目前這些可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優先權，在贖回補償方面，如果企業無法回購優先股，可以提高累積股息。這些柔性指標也可以是對管理層權利的限制，例如，協議可以約定投資方有權根據管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。在對賭協議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數席位，限定上市時間，否則出售股權或回購股權等要求，這對企業的控制權或生產經營會發生重大影響，融資企業在條款設計時應堅持原則，把握底線。
　　六、設定對賭協議的終止條款及排他性條款
　　對賭協議的終止條款選擇要合法適當，保證被投資企業能及時地解套。對對賭協議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業公開發售、企業被兼并或銷售時，對賭協議終止。比如無錫尚德曾經約定“一旦企業上市，‘對賭協議’隨之終止”的條款。
　　被投資企業需要設置風險投資機構退出時的排他性條款。IPO和協議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業IPO無望，則很有可能將被投資企業出售給上游企業或者企業的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現獲利，但出于對永樂發展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調低對永樂的評級，并在市場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業對賭協議中對國際機構投資者套現策略不做相應限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權轉讓給被投資企業的競爭對手，則意味著被投資企業的控股股東或實際控制人不僅僅是輸掉了資金，也很有能喪失了企業的控制權。因此，在對賭協議的設計上，被投資企業需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓作出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。
　　七、企業包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡
　　對賭協議中往往有關于被投資企業對投資者的所有承諾真實有效、合法經營、照章納稅、定期披露真實財務報告等義務的約定，被投資企業違反約定的，往往要承擔相應的違約責任，并導致投資合同和對賭協議無效。如果被投資企業陳述的事實、假設和結論不真實或者違法的，那么企業或管理層就要對投資損失承擔責任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業管理層作出虛假陳述或難以實現的保證，人為設定陷阱。被投資企業為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔違約責任，將自己置于被動地位，甚至企業的管理層要負很大的責任和債務。為避免這樣的風險的出現，被融資企業在簽訂投資合同和對賭協議時，就應該盡量把責任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經明顯發生了的事件負責，并且對小于某一金額的數字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執和責任。另外，在對賭協議中還必須要求對損失負責的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負責。
　　
　　參考文獻
　　①張詩偉 編：《離岸公司法：理論、制度與實務》，法律出版社，2004
　　②李壽雙：《美國風險投資示范合同》，法律出版社，2006
　　③周春浩、盛立軍、藍駿：《成長企業股權融資操作與案例》，中華工商聯合出版社，2007
　　（作者單位：安徽健友律師事務所）
　　責編：劉冰石