國際板的“木桶原理”

　　國際板必須而且只能按照世界一流的標準建設，主要定義于藍籌板\\大市值板，為世界一流的跨國公司提供掛牌上市的機會，惟其如此，才能最大程度地保證其品質和信譽
　　
　　為什么國外優秀的做法引入中國往往容易走樣甚至變味？這一怪象存在多年，至今無解，堪稱“中國文明之謎”。這樣的例子不勝枚舉。創業板籌備十年，推出至今尚且詬病多多，陷入尷尬境地，國際板究竟如何實現有效的法治與監管，構建有序市場秩序，優化資源配置，為中國資本市場真正帶來優質投資標的和治理標桿？高起點建立一流的國際板路徑、規劃圖景和措施必須清晰有力，不容遮掩含混。
　　
　　要藍籌不要紅籌
　　
　　“國際板究竟是什么樣子，實際上到目前為止，上證所并沒有為投資者描述一個清晰的概貌。”武漢科技大學金融系主任董登新直言。
　　國際板實際上并不是個新概念，這在國外早有先例，可以被視為舶來品。根據統計，世界交易所聯合會的51家會員交易所中，超過70%的會員交易所建立了國際股票市場，但專門將來自境外的上市企業劃分為一個特別的板塊的做法并不多。在中國，“國際板”的概念，最早于2007年4月在上交所創新實驗室提交的《市場質量報告》中提出。按照上交所的設想，國際板在設立伊始，將設立比較高的門檻，目標主要是世界500強企業或紅籌公司，重點是全球主要經濟體以及與中國有重要經貿往來的國家和地區的優質企業。
　　董登新認為，國際板主要定義于藍籌板、大市值板，主要為世界一流的跨國公司提供二次甚至多次掛牌上市的機會，當然也是為中國的投資者提供跨境投資、多市場投資的非常重要的選擇。由于其掛牌對象都是一些信譽卓著甚至是歷史悠久的老字號企業在發達國家已經上市，其經營比較穩定，盈利能力比較強，尤其是分配能力和分配水平都很高，引入這樣的公司投資風險比較小，收益相對比較穩定。
　　也有業內人士坦言，長期以來，中國A股市場充滿了乖張、詭異的氣氛，炒作風氣盛行，崇尚價值投資與長期投資的理念常常被無情地嘲諷，極大地傷害了資本市場的信譽與吸引力。因此，在國際板中，主張以大為美，嚴格限定掛牌公司的既有規模和穩健的經營能力，也是不得已的選擇。
　　那些海外成長性很高的企業，是不是應該允許在國際板掛牌上市，讓投資者分享成長收益？“最好不要開這個口子。”他說，國際板應當先讓公認的、位于世界500強之列的優秀大公司掛牌。
　　但董登新明確反對紅籌股掛牌國際板。“紅籌股可以走正常的回歸之路，例如紫金礦業A+H的模式。很多紅籌股根本不具備到國際板掛牌資格的，那樣只會給國際板摻水，削弱國際板的含金量。國際板就是世界一流企業掛牌的地方，不是世界一流就不要來，這一點是很重要的。有人認為國際板應該優先滿足國內的企業融資需要，這是一種誤解，那樣一來國際板就沒有設立的必要了。”
　　
　　 監管應“相對苛刻”
　　
　　中國市場之大，潛力和容量之巨，確實吸引了大批境外企業想來分一杯羹。然而由于中國證券市場的特定環境，從B股到創業板市場，模仿的是國際上形式相同的東西，但在內涵、效果等方面相去甚遠，形似而神不具。造成這一問題的根源之一，是制度體系本身存在缺陷和不足。
　　用簡單的木桶原理就可以解釋，即最短的桶板決定了桶的容量。這只滲漏的桶，溢出的是利益，滿足了大大小小的既得利益群體，損害的是全局和整體。可以肯定地說，任何好的事物，在這樣的環境下運行，都必然會走樣。監管部門已經意識到，今天A股的制度性問題已經嚴重束縛了市場的發展，挫傷了投資者參與的熱情和積極性，并正在考慮補救和整改措施。那么，這個工作本身就與任何板塊都有關系，只是對于既有的板塊而言，整頓會更加困難。如果國際板不考慮這一情況，倉促上馬，只能使情況變得更復雜。
　　A股市場已經運行20多年了，一些問題仍未得到解決，有些甚至在新生的中小板、創業板更加明顯地表現出來。以創業板而言，十年中，多次準備推出，遺憾的是，即便最后推出時，仍是千瘡百孔。而上交所聲稱正積極準備國際板的發行辦法、交易規則、上市規則和結算規則等四個法規，技術準備也大部告罄。這些規章、規則是否已經解決了上述眾所周知的問題，到現在始終未見，相關的文本也未任何獨立的專業機構對其進行評估鑒定。
　　對于制度環境的擔憂，董登新舉例說，很多中國企業拿著A股上市的標準和圈錢的觀念到美國等海外市場上市，相當于用一種低標準市場的眼光到一個高標準的市場上掛牌，所以很容易出現信用危機，造成尷尬的局面。“坦率地講，發達國家高標準的監管體系會為我們的國際板提供防火墻和安全網，可以節省我們的監管成本，在很多方面我們把國際板看得過于悲觀了。國際板必須而且只能按照世界一流的標準建設。這些公司到國際板來掛牌，有著相對苛刻的國際監管的手段和標準。”
　　據悉，證券監管部門將強化和深化與擬掛牌公司所在國家或地區的國際證券監管合作，以增強對境外上市公司監管的有效性。
　　不過這又會出現一個新問題，如果準入門檻和監管手段苛刻，會否重蹈日本國際板當年門可羅雀的教訓？“日本在對外開放上一般是比較保守的。日本股市一直處于20世紀80年代泡沫破滅的陰影中，幾乎20年來日經指數都是在半山腰里走，很少突破20000點，所以股市沒有什么人氣。再加上日本是銀行主導型的國家，在金融體系上更依賴銀行體系和銀行融資，它不是一個市場主導型的國家。” 董登新表示，中國不能把日本的經驗隨便拿來比較，那是沒有可比性的，沒有多大參考價值。
　　
　　善用國際規則提高治理有效性
　　
　　對跨境上市公司的投資者保護是個世界性的難題。目前A股存在的“三高”發行，審批制下的尋租等弊端，并不必定會在國際板銷聲匿跡。在這些問題沒有得到實質性改善并落實到制度修正之前，任何公司無論是境內還是境外公司的上市，都難免侵害投資者的利益，沖擊市場的正常秩序。
　　有觀點認為，那種認為國際板必然會促進和提升境內上市公司治理水平和價值觀（道德水平）的觀點似乎只是一廂情愿。公司治理并非是道德范疇的事情。在市場制度不完善、監管漏洞比比皆是的情況下，指望境外來上市的公司流著道德的血液，不鉆制度的空子，成為壞環境里的好榜樣，這是不切實際的奢望。市場環境和制度是前提而不是結果。
　　國際板如何維護國內投資者的合法權益？董登新認為，公司治理標準在西方股市都被要求作為年報披露的重要內容，上市公司要對自己的公司治理結構進行自我檢討，并對治理有效性進行自評。然后由會計師事務所具審計報告，獨立給出意見，判定其法人治理、內控體系的自身評價是否客觀與準確。“這是非常重要的，企業的成與敗，往往可以從其最初的內部治理上一瞥未來。上市公司對投資風險的控制在很大程度上體現在內部治理的有效性上，所以國外對這方面的信息披露監管非常嚴格。別人在這方面已經做得很好，我們國家目前還沒有這一條，這一點我們要積極引進吸收，保護國內投資者的利益。”
　　他還認為，如果美國等境外公司掛牌后，那么對其國內的投資者提供的所有信息也應該對中國的投資者全部開放，不能選擇性披露。“在滿足國際上的監管要求和信息披露的條件下，我們也可以要求其滿足中國的監管要求與信息披露規則。所以對國際板公司在監管和信息披露方面我們基本上不必太擔憂，只要滿足國際的會計準則、監管標準和信息披露制度，應該說可以全方面滿足A股市場的要求。”
　　他進一步說，在維護投資者利益方面，美國在2002年修訂了證券法規的相關條例，啟動了集體訴訟機制，就是如果上市公司出現造假、欺詐，包括投資人、會計師事務所、相關的機構個人，都可以啟動該機制。一旦訴訟成功，所有的股東都可以享受訴訟成功的賠償，這種機制是很管用的。所以國際板掛牌之后，中國的機構和投資者都應該提高這方面的法律意識，維護這方面的權益。現在美國的中國概念股正在遭受寒潮，就是因為美國有很多律師事務所等會盯著這些問題提起公司訴訟，要求賠償。我們國家目前缺乏這種較真的律師事務所和會計師事務所。
　　
　　據了解，醞釀中的國際板有望積極運用司法救濟保護投資者，擴大法院受理國際板涉及的證券民事案件的范圍，同時通過國際板相關規則盡量增加國際板爭議與中國的連結點，擴大我國法院的管轄權。另外，還將考慮對國際板公司的訴訟實行集中指定管轄，以及在國際板爭議中考慮采用協議管轄制度和仲裁制度。
　　
　　防患于未然
　　
　　監管層或許沒想到，每當釋放國際板臨近的信息，A、B股市場總會心動過速，以大幅下挫回應。這讓其備覺敏感，多個場合下不得不出言謹慎。而官方主渠道聲音的間斷缺乏，讓國際板日漸異化、妖魔化，爭議博弈更勝。
　　對于國際板這個新生事物，支持者認為至少有四個“有利于”。例如，有利于國際化的信息披露準則、公司治理準則以及國際化的監管理念的引進，并對A股上市公司形成強烈的示范效應；有利于A股市場逐步具備對國際資產的定價能力；允許境外公司到境內市場上市，將更多地把金融資源和金融活動留在本土市場，有利于造就強大的本土金融服務業和增強境內資本市場的國際競爭力；有利于A股市場從新興加轉軌市場向成熟資本市場邁進；有助于推進資本市場的國際化，增強中國證券市場的國際影響力、輻射力和競爭力。還有觀點認為，國際板有利于理性投資。
　　然而，有識之士的疑慮也并非杞人憂天。例如，以人民幣計價的國際板，將面向身份為“境外企業“的公司開放，這些外國公司募集到的人民幣資金將流向何處？在人民幣資本賬戶未開放、人民幣未能自由兌換并成為國際通貨之前，這些募集資金即使能夠出境，也很難獲得滿意收益。這一前景本身就與人民幣國際化進程密切相關。因此，靠國際板推動人民幣國際化的說法很難成立。為了達成同樣的目的，完全不必要借用國際板這個渠道，可以鼓勵企業和個人用人民幣對外直接投資，進一步開放資本項目，以及擴大人民幣國際貿易結算規模。此外，國際板對A股的估值體系可能存在沖擊，調控失當可能會引起資金分流，也成為市場投資者的擔憂。
　　董登新對此有自己的見解。他說，國際板不一定會降低A股的估值或者市盈率，因為目前在美國或者中國香港上市的大公司，和國內大盤藍籌股的市盈率基本上是對接的。如匯豐銀行、恒生銀行，其市盈率都在14倍到15倍，美國的微軟、IBM都在十多倍。至于資金分流，國際板進入中國應該屬于價值投資者和長期投資者感興趣的場所，估計一般短炒的投資者不會有太大的興趣。所以國際板很難容納中小板、創業板針對的短期投資者甚至賭徒型的風險偏好者等。“不同的市場是為不同的投資者設立的，所以把不同性質的投資者全部拉過來幾乎是不可能的。再者，國際板初期不可能大規模地擴容，在上市門檻很高、掛牌數量非常有限的情況下，幾乎不會形成太大的資金分流。”
　　“國際板的本質是放松資本管制，為人民幣在資本項目下的可兌換提供變相的一種方式，也是中國股市對外開放的試驗場。”董登新說，“中國現在有著三萬億的外匯儲備，巨額的外匯儲備要花費很高的管理成本，這些資源的閑置也是一種浪費，通過國際板可變相實現部分的藏匯于民，把境外的公司引入到國內，以人民幣報價交易，從而實現本國投資者參與境外投資的目的，把國家集中管控的外匯儲備實現分散投資，由國民實現境外投資。實際上是一種變相的跨國投資，所以這個過程實際上是放松了資本管制，從而實現了對外投資。”
　　不過，爭議中的國際板畢竟是個新生事物。由于潛在的影響巨大而深遠，不得不要求我們認真篩選，以實現雙贏為目的，慎重開啟這道閘門。董登新也指出，為了防患于未然，建議相關部門約請獨立的第三方機構，對上交所的國際板相關規則、軟硬件準備情況進行細致審慎的評估，研究推出后可能對市場造成的正負面影響，然后報請管理層批準。在這一論證過程中，要將股民這一重要而人數眾多的權益主體納入進去，平衡各方利益，而不能只考慮部門或地方利益。