協(xié)議控制:赴美上市新暗礁

　　一旦“控制協(xié)議”被確認無效，今后以“協(xié)議控制架構(gòu)”這種方式，尋求境外上市的公司將受到境外監(jiān)管機構(gòu)的嚴格限制，即使上市獲得境外監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)，也會因為存在巨大的法律風(fēng)險，而讓投資者談虎色變
　　
　　近日，部分中國赴美上市企業(yè)因財務(wù)造假風(fēng)波而導(dǎo)致的整個中國概念股集體遭遇“圍獵”，曾經(jīng)在美國資本市場風(fēng)光無限的中國概念股跌到谷底。而鬧得沸沸揚揚的支付寶事件，因扮演著重要角色的“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”風(fēng)險爆發(fā)，更讓其他以“協(xié)議控制架構(gòu)”在美上市的中國公司的投資者談虎色變。:
　　
　　支付寶事件真相
　　
　　為適應(yīng)央行有關(guān)第三方支付服務(wù)的監(jiān)管規(guī)定， 2009年6月，經(jīng)過阿里巴巴集團（簡稱：阿里集團）董事會口頭同意，“馬云浙江阿里”以1.67億向Alipay E-commerce Corp.(其全資持有“支付寶”)收購支付寶的70%股權(quán)，同年7月24日，董事會又以紀要明確授權(quán)管理層合法獲得支付寶牌照調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。2010年8月“馬云浙江阿里”以1.65億收購支付寶剩下的30%股權(quán)。期間，由于上述Alipay公司是阿里集團全資子公司，阿里集團以協(xié)議控制方式享有“馬云浙江阿里”權(quán)益，故兩次轉(zhuǎn)移屬于集團內(nèi)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，正如馬云所言是合法且透明的：“也許它并不完美，但它是正確的。”
　　
　　 2011年第一季度支付寶收到央行通知，要求其對有關(guān)“控制協(xié)議”作出書面說明，此后，“馬云浙江阿里”終止了與阿里集團的控制協(xié)議，并書面向央行聲明：“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司為支付寶的唯一實際控制權(quán)人，無境外投資人通過持股、協(xié)議或其他安排擁有本公司的實際控制權(quán)。”阿里集團于2011年3月31日通知給股東之一的美國雅虎公司，5月11日，雅虎公司公告此事，由此引發(fā)了前文述所的美國股價的暴跌以及輿論嘩然。
　　一直被媒體稱為馬云私人控股公司的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司，最初出現(xiàn)在Alibaba.com Investment Holding Limited(下稱Alibaba.com) 2007年在香港上市時重組前的“協(xié)議控制”公司架構(gòu)圖中，在阿里巴巴集團拆分B2B上市進行集團重組前，阿里巴巴集團通過在中國成立并且持有經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)與有關(guān)B2B業(yè)務(wù)的其他服務(wù)所必要的執(zhí)照及許可證的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（“馬云浙江阿里”）經(jīng)營公司的中國交易市場，其與阿里巴巴集團是“協(xié)議控制”關(guān)系；支付寶即是在開曼群島注冊的子公司Alipay e-commerce corp，阿里巴巴集團是支付寶的間接股東。馬云在最后一刻終止了“馬云浙江阿里”與阿里集團的控制協(xié)議，導(dǎo)致雅虎利益受到損害。
　　支付寶事件的真相，在于中美企業(yè)間對“協(xié)議控制架構(gòu)”風(fēng)險認識的分歧。6月14日馬云與媒體溝通的內(nèi)容顯示，馬云基于央行監(jiān)管要求，或者說國家的金融安全考慮，選擇終止控制協(xié)議，導(dǎo)致阿里集團與“馬云浙江阿里”之間的“協(xié)議控制架構(gòu)”解體。這其實無可厚非，意圖繞開法律規(guī)定的協(xié)議控制原本就缺少足夠的正確性，何況，商業(yè)上的分歧應(yīng)讓位國家利益。當(dāng)然，馬云作為控制協(xié)議中的當(dāng)事人，面臨著違約賠償及其他相關(guān)法律責(zé)任。進而，“協(xié)議控制架構(gòu)”的風(fēng)險爆發(fā)，這讓其他以“協(xié)議控制架構(gòu)”在美上市的中國公司投資者嗅到其中的風(fēng)險。
　　
　　協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的前世今生
　　
　　“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”，也稱VIE結(jié)構(gòu)。被稱為“協(xié)議控制”，是因為其當(dāng)事人是以其控制的境外公司名義，返程設(shè)立外商獨資企業(yè)（WFOE），并以WFOE名義，通過排他性管理咨詢或技術(shù)服務(wù)協(xié)議等合同，控制境內(nèi)企業(yè)的全部經(jīng)營活動，進而取得境內(nèi)企業(yè)的主要收入和利潤，如此，亦符合美國會計準(zhǔn)則中“可變利益實體”（Various Tnterests Entity）的有關(guān)規(guī)定。該結(jié)構(gòu)，最早是新浪為了上市規(guī)避政策限制而設(shè)計的一種架構(gòu)，如下圖所示：
　　 “協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”為中國境內(nèi)限制外資的行業(yè)進行境外上市提供了一種途徑，特別是《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》（俗稱“十號文”）頒布后，通過股權(quán)收購方式搭建紅籌架構(gòu)海外上市越來越難，而中國律師認為，“協(xié)議控制”并非 “十號文”第二條規(guī)定的“并購”行為，因此，無需適用十號文中的商務(wù)部門審批及證監(jiān)會審批的規(guī)定。自2010年以來的中國赴美上市的高潮，“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”功不可沒， “協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”正如給支付寶事件產(chǎn)生了重大的影響一樣，也會給籌劃上市或者已經(jīng)海外上市的企業(yè)帶來諸多不確定性，在中國在美上市公司誠信日益遭到質(zhì)疑的時刻，“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”也將面臨著不可承受之重。
　　
　　協(xié)議控制結(jié)構(gòu)：不可承受之重
　　
　　系列協(xié)議的效力與法律風(fēng)險。“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”的實質(zhì)在于規(guī)避法律的限制，通過一系列“控制協(xié)議”將境內(nèi)目標(biāo)公司的利潤轉(zhuǎn)移給境外的上市公司。這一系列協(xié)議可能被依據(jù)《合同法》52條規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”條款，被認定為無效合同。實踐中，一旦境外公司上市，各方將依約履行這一系列協(xié)議，“控制協(xié)議”被認定為無效的可能性很小，除非出現(xiàn)了更高層面因素的影響。
　　
　　然而，一旦中國法院確認 “控制協(xié)議”無效將產(chǎn)生嚴重后果。特別是在“十號文”之后，由于外資受限行業(yè)大多采用了“協(xié)議控制架構(gòu)”實現(xiàn)境外上市，這種模式下的一系列協(xié)議被法院確認無效的判例出現(xiàn)，境外的機構(gòu)投資者和廣大公眾投資者買到的境外上市公司，就僅僅是一個殼，完全不具備投資價值，投資者利益將遭受極大的損害，這必將引起國際資本市場的大地震，甚至引起國際法律糾紛。同時，一旦“控制協(xié)議”被確認無效，今后以“協(xié)議控制架構(gòu)”這種方式，尋求境外上市的公司將受到境外監(jiān)管機構(gòu)的嚴格限制，即使上市獲得境外監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)，也會因為存在巨大的法律風(fēng)險，而讓投資者談虎色變，不敢申購，直接導(dǎo)致上市的失敗。
　　穩(wěn)定性的固有缺陷與控制權(quán)風(fēng)險。理論上，協(xié)議控制的強度是不及股權(quán)控制的，股權(quán)屬于所有權(quán)，具有排他性，具有對抗第三人的效力；而協(xié)議的效力具有相對性，當(dāng)事人基于協(xié)議享有債權(quán)，不能對抗善意第三人。即，盡管目標(biāo)公司與WFOE簽訂了獨家服務(wù)協(xié)議（或其他協(xié)議）將其利潤全部轉(zhuǎn)移給WFOE，但如果目標(biāo)公司與第三方公司簽訂類似協(xié)議將利潤轉(zhuǎn)移出，且第三方公司是善意的，該協(xié)議同樣有效。WFOE不能以獨家服務(wù)協(xié)議對抗善意第三方，這種協(xié)議控制就體現(xiàn)了“協(xié)議控制架構(gòu)”穩(wěn)定性欠缺的問題；同時，也會導(dǎo)致對境內(nèi)公司控制權(quán)存在風(fēng)險。
　　外匯管制與涉稅風(fēng)險的考驗。采用“協(xié)議控制架構(gòu)”的海外上市公司，將會涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題，利潤在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時可能面臨外匯管制風(fēng)險，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險。今年5月10日，世紀佳緣就在招股書中披露，其在中國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京Miyua的首次出資。根據(jù)中國法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書也將失效，而北京Miyuan的營業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個合法存在的法人實體。
　　美國華爾街對中國企業(yè)的誘惑實在太大，赴美上市仍然是民營企業(yè)上市的“坦途”。然而，無論已上市還是準(zhǔn)備赴美上市的企業(yè)，還需要提前應(yīng)對諸如“協(xié)議控制架構(gòu)”的“暗礁”。