金字塔控制的潰敗

　　亞洲金融危機爆發之后，人們普遍意識到正是金字塔結構使得那些最終控制人利用所控制的企業去大量融資，做出一系列不負責任的投資決策，進而影響整個金融體系的健康
　　
　　金字塔式的股權結構（即最終控制人通過設立中間層公司去控制許多上市公司），盛行于美國以外的國家。超過90%的中國上市公司有最終控制人，金字塔結構在中國也被廣泛使用，尤其是在私營企業中。金字塔結構讓最終控制人能以較小的資本投入獲得對大量資產的控制。在制度不完善的營商環境下，這樣的股權結構能夠營造一個實質意義上的內部金融市場，通過集團內部的企業在資金上互通有無互相支持，彌補外部融資不發達和市場不完備等缺陷。
　　亞洲金融危機爆發之后，人們普遍意識到正是金字塔結構使得那些最終控制人利用所控制的企業去大量融資，做出一系列不負責任的投資決策，進而影響整個金融體系的健康……金字塔結構在亞洲的普遍使用被看成是形成亞洲金融危機的一個主要的微觀機制。這一觀點，早在危機爆發之前就已被保羅?克魯格曼在他那篇關于亞洲企業最終控制人“道德風險”的驚世駭俗的文章中詳細論證。克魯格曼緊緊抓住了因金字塔結構而產生的“道德風險”，成功預測了亞洲金融危機的爆發，一戰成名。
　　研究公司治理和金融危機的學者往往驚詫于一個事實，那就是金字塔式的股權結構在美國企業中并不流行。事實上，大部分美國上市公司并沒有最終控制人，股權結構也相對比較分散。此外，美國企業多不采用控股公司的形式，通過企業間的交叉持股和金字塔結構來營造一個龐大的企業帝國——它們大多采用比較扁平的組織架構。美國企業為什么不用金字塔結構已經成為一樁歷史公案。研究經濟史的學者發現，控股公司這種組織架構在20世紀20年代的美國非常流行，金字塔結構曾被美國企業中廣泛使用。
　　美國金字塔的倒塌是一系列的事件，其肇始于1929年的經濟大衰退。仔細比較美國1929年危機和亞洲金融危機乃至更近的全球金融危機揭示了一個共同點——它們形成的微觀機制是一樣的。正是因為企業不負責任地舉債投資，最終造成金融體系與實體經濟的脫節，從而在資產泡沫破滅之后形成災難性的后果。金字塔式控股公司結構的泛濫性的使用是造成企業不負責任的重要結構因素。
　　1929年大危機爆發之后，美國思想界開始對危機形成原因進行徹底反思，很快在思想界形成共識，并將矛頭指向了金字塔。格拉漢姆和道得（Graham 和 Dodd）在他們1934年出版的被后來無數投資者奉vFrSTnRXzgYaOgwsXbICfV0EB0UVNQ4Jm1h0SG7FYoM=為圣經的《證券分析》一書中甚至有一個章節被命名為“金字塔結構的邪惡。” 美國新政的制定者們將美國企業制度的基石追溯到關于美國夢想的最初描述，即“沒有一個國家的長久繁榮是建立在少數控制人手里的。美利堅合眾國的財富并不源于少數控制人……它發軔于那些無名男女的發明、創新、和對夢想的追求。任何一個國家的銳意進取都取決于那千千萬萬無名的男男女女，絕非少數有權有勢的企業控制人” 。顯然，金字塔式的股權結構與美國夢是矛盾的。在這樣一個背景下，參議員威廉?博拉于1934年提出議案，建議通過稅法改革去瓦解美國的金字塔。美國國會最終于1935年通過這個議案，開始對企業間的紅利發放征稅。最終控制人建立金字塔的一個最大考慮是營造一個企業內部資本市場，在自己控制的企業內自由調配資金。在新稅法下，此類資金轉移被視為企業間紅利發放，需要由聯邦政府收所得稅。企業間資金轉移的成本因而大大增高，使得那些最終控制人覺得建金字塔得不償失……該法案沿用至今，從制度層面界定了美國企業公司治理的微觀基礎，在很大程度上保持了美國資本市場的持續發展。
　　金字塔在美國的倒塌，給糾結于如何完善中國經濟微觀基礎的學者和政策制定者和正忙于建設金字塔的中國企業家們諸多啟示。其一，要相信經濟學和金融學研究的重要性。對1929年大危機的大量研究促使美國學界和思想界形成共識，決定通過立法瓦解金字塔。其二，要提高立法者的素質。博拉提案通過之后，沿用至今，絕非朝令夕改。他的提案凝聚了學界和思想界的共識，對金字塔結構有相當深刻的剖析。而我們國家的立法者在每年春暖花開之際所提出的無數議案，有多少是建立在對中國經濟、社會結構性問題的深入分析的基礎呢？其三，決定一個經濟持續性發展的，始終都是制度建設。
　　
　　作者現任北京大學光華管理學院金融學和經濟