上證50指數成分股市盈率的實證分析

摘 要:由市價比每股凈利所得的市盈率在股票估值中不具備實際意義，而由實際市盈率與理論市盈率的比值可以較為準確地判斷股票價格未來的大趨勢，在符合穩定增長模型的企業中這種關系尤為清晰，甚至可以修改模型后應用于整個市場。

關鍵詞:上證50指數 市盈率 增長率 成分股 市盈率倍數

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-098X(2011)04(a)-0186-01

市盈率是股票市場估值指標中較為常用的一種，它簡便易得，又能反映出市價相對于盈利的偏離程度，或是盈利所能夠支撐的價格水平(武英芝，2009)。通常投資人對股票的市盈率有一個預期，當實際市盈率高于預期時，股價被認為高估，此時應該拋售；相反則認為是低估，應該買入。張志強(2008)的統計表明預期市盈率一般存在一個波動區間。不僅單只股票存在此種狀況，整個市場也存在所謂合理的平均市盈率區間，投資者借以判斷市場的冷熱程度或投機泡沫的大小。蘇力(2008)指出發達國家證券市場的市盈率一般在15～20倍之間，此區間被認為是合理的，朱微亮等(2008)認為按此資金成本關系推算的市場利率在5%～7%之間，符合實際情況。梁萬泉(2009)指出我國股票市場的平均市盈率2008年底為26倍，折算出的資金成本為3.84%，不僅遠遠低于同期銀行貸款利率，更低于8%～10%的市場實際利率，而民間借款利率更高。這意味著股票市場的市盈率是偏高的，市場應該下跌，但是2009年上海股票市場整體上漲了7成。那么我國股票市場市盈率的合理區間到底是多少，有沒有一個可以簡單通過市盈率判斷市場價值高低的方法？以下將通過對市盈率的分解，從股利支付率、股權成本和增長率三個要素入手，計算市盈率合理區間。

1 模型引入

通常的市盈率計算方法是用每股市價除以每股凈利，此方法過于簡單。實際上股票的價格是建立在對未來收益的預期基礎上的。在股利折現模型中，處于穩定狀態的企業股價可以如下計算:。

其中P0為當期股價，D1為下期股利，R為股權成本，g為增長率。將該式兩邊同除以當期每股凈利E0，得:

即當期市盈率:。

其中r0為股利支付率。在此模型中，市盈率由股權成本、股利支付率和增長率三個因素決定，股權成本一般不變，為市場利率加上風險溢價，此處取15%，則市盈率主要取決于企業的增長潛力。增長潛力由企業所處的行業、市場份額、技術水平、發展戰略、治理結構等多方面決定，因此為計算出的市盈率可以綜合反映企業股權價值，此市盈率本文稱為理論市盈率。

在此基礎上，我們認為上證50指數成分股基本具備增長狀態穩定、股本規模大、受投機資金操作可能性小的特點，符合模型的應用條件，故而選取上證50指數50只成分股企業歷年(2006年至2009年)的財務數據，通過計算得出其理論市盈率，再與用市價比每股凈利得到的實際市盈率進行比較，結合歷年股價的波動趨勢，推斷其合理市盈率水平區間。

2 數據分析

在提取樣本企業的歷年財務數據時，對于企業在虧損年份的數據進行了剔除，這種情況占總體的不到5%，另外對于2007年或2008年新上市的企業，它們沒有2006年的股票價格，在計算時進行了剔除，占總體數據量的6%。

我們首先對每個企業2006年至2008年的理論市盈率進行計算，而后與實際市盈率進行比較，結果顯示，使用模型所得的理論市盈率普遍低于市場上實際價格得到的實際市盈率，差異非常顯著，實際市盈率是理論市盈率的十數倍，具體見表1。

進而我們發現實際市盈率與理論市盈率之間的比值，此處稱為市盈率倍數，與該公司股價在下一年中的走勢有相關關系，對數據進行回歸分析發現:當市盈率倍數為14.66，即當期期末的實際市盈率是理論市盈率的14.66倍時，這是下年股價走勢的分界點，當市盈率倍數高于14.66時意味著股價高估，價格脫離實際支撐過多，未來將下跌；當市盈率倍數低于14.66時意味著股價低估，實際價格低于內在價值，未來將上漲。回歸方程經檢驗，t檢驗量分別為13.99(0.95)和-6.34(0.95)，達到顯著性水平，結果具有統計學意義。

3 結語

經過上述分析，我們可以得到以下結論:單純探討依據市價比每股凈利所得市盈率的高低不具有實際意義，對股票價格的未來走勢缺乏預測的準確性；實際市盈率普遍高于理論市盈率，這種現象是源于人們對企業未來發展的更高期望；實際市盈率與理論市盈率之比，即市盈率倍數的值小于14.66時，未來股票價格上漲是大概率事件；市盈率倍數的值大于14.66時，未來股票價格下跌是大概率事件。

在得到以上結論的同時，本文研究發現在此方面尚存在以下問題有待進一步的研究:部分企業的增長率波動過大，不符合穩定增長模型，影響結果的準確性；市場的系統風險未能體現在模型當中，即模型本身存在一定缺陷。

盡管存在以上問題，本文所使用的數據經過有效剔除和甄別，結果符合統計學規律，所得到的回歸方程可以用于預測，以上所列示的問題將是未來研究拓展的方向。

參考文獻

[1]蘇力.市盈率的因素分析[J].審計與經濟研究，2008(1).

[2]張志強.市盈率與增長率關系的探討——兼論股票定價的有關問題[J].財經問題研究，2008(1).

[3]朱微亮，劉海龍.基于盈利預測的股票市盈率模型[J].管理評論，2008(4).

[4]梁萬泉.新股發行制度改革的思考[J].浙江金融，2009(11).

[5]武英芝.市盈率在股票投資價值分析中的應用[J].生產力研究，2009(21).

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