經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)違約選擇的影響研究

摘 要：通過構(gòu)建企業(yè)資產(chǎn)價值的融資決策局部均衡模型，提出經(jīng)濟(jì)周期影響企業(yè)違約風(fēng)險選擇的框架。當(dāng)現(xiàn)金流依賴當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況時，有利于企業(yè)調(diào)整違約和融資政策以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)狀況所處的經(jīng)濟(jì)周期階段。本文的模型證實了企業(yè)債務(wù)水平及杠桿比率的逆周期性，同時闡述了經(jīng)濟(jì)周期對企業(yè)債務(wù)能力的影響。

關(guān)鍵詞：債務(wù)能力；違約風(fēng)險；經(jīng)濟(jì)周期

中圖分類號：F069.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：10035192(2012)03006506

The Study on Economic Cycle Affecting the Default Decision of Enterprises

LEI Hanyun

(Finance School of Xinjiang University of Finance Economics， Wulumuqi 830012， China)

Abstract:This paper develops a frame work for analyzing the impact of economic cycle on default decisionmaking by building partial equilibrium model of financial decisionmaking on the value of corporate assets. When cash flows depend on current economic conditions， there will be a benefit for firms to adapt their default and financing policies to the position of the economy in the business cycle phase. We show that our model can replicate observed debt levels and the countercyclicality of leverage ratios. We also demonstrate the impact of economic cycle on the debt capacity.

Key words:debt capacity; default risk; economic cycle

1 引言

有關(guān)企業(yè)融資策略的研究，早期文獻(xiàn)主要集中在定性方面，近來的研究試圖用定量模型來分析融資決策，如Bhanot和Mello［1］有關(guān)觸發(fā)評估的研究，Hackbarth和Childs［2，3］分析了融資策略對投資政策和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，Hege 和MellaBarral［4］關(guān)于違約策略的研究，Lambrecht和Miao［5，6］分析了資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)競爭的影響等。Wilson［7］發(fā)現(xiàn)違約概率的周期性，尤其在經(jīng)濟(jì)衰退時期，顯著增加，F(xiàn)erri， Liu and Majnoni［8］等研究發(fā)現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)也是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整評級，特別是在確定主權(quán)債務(wù)評級時；Nickell， Perrandin and Varotto［9］研究表明經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)因素對評級轉(zhuǎn)移的影響，Altman等［10］證明PD與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的關(guān)系，Max［11］實證研究表明違約概率與信用周期顯著相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者對融資結(jié)構(gòu)和違約風(fēng)險方面也做了大量的研究，王正位等［12］研究了中國上市公司目標(biāo)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，陳曉紅等［13］對企業(yè)債權(quán)融資的信用風(fēng)險進(jìn)行分析；于立勇、詹捷輝［14］應(yīng)用Logistic違約模型研究銀行貸款的違約，楊軍［15］建立了基于神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)的信用風(fēng)險識別模型，梁琪［16］用雙變量Probit模型研究測度貸款違約概率，石曉軍等［17］應(yīng)用中國上市公司數(shù)據(jù)對邊界Logistic違約模型進(jìn)行研究等。盡管這些研究取得很大的進(jìn)展，但沒有涉及經(jīng)濟(jì)周期影響信用風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)選擇。經(jīng)濟(jì)上的直覺表明經(jīng)濟(jì)商業(yè)周期階段是違約風(fēng)險的一個重要的決定因素，經(jīng)濟(jì)周期影響違約概率，對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響，但目前企業(yè)融資策略模型忽視了這個維度。如果一個因素決定債務(wù)的稅收利益和破產(chǎn)成本之間的最佳杠桿平衡，稅收利益和成本明顯依賴現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量依賴經(jīng)濟(jì)政策是擴(kuò)張型還是收縮型；此外，預(yù)期的破產(chǎn)成本依賴違約概率和違約損失，違約概率和違約損失依賴當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；結(jié)果是經(jīng)濟(jì)周期的變化引起最佳杠桿的變化。