人民幣升值與我國房地產泡沫的聯(lián)動分析

[摘 要]人民幣升值和房地產泡沫是目前中國的兩大焦點話題。學界論述均認為本幣升值是房地產泡沫形成機理中的一個必然因素，二者存在相互加強的關系與作用。本文試從一個新的視角來探討人民幣升值與房地產價格之間的關系，運用對比分析的方法從同樣處于本幣升值背景下的日本和德國房地產走出的截然不同的道路中分析并得出結論，本幣升值是造成房地產價格泡沫的充分條件，但并非必然條件，政策措施才是決定匯率升值是否產生房地產泡沫的關鍵性性因素。同樣處于本幣升值的環(huán)境下，采取不同的政策措施將決定房地產價格是否出現(xiàn)泡沫，因此在目前人民幣升值的背景下只要采取適當?shù)呢泿耪摺⒇斦吆托姓胧强梢栽诒編派当尘跋乱种品康禺a價格泡沫的。

[關鍵詞]人民幣升值 房地產泡沫 政策措施

一、引言

中國目前正面對在經(jīng)濟發(fā)展過程中的兩大問題：人民幣升值與房地產泡沫。從2005年匯率改革開始，美元兌人民幣從1:8.27一路上升至2011年10月1:6.40，累計升值超過20%。在人民幣升值期間，中國指數(shù)研究院最新數(shù)據(jù)顯示，中國100個城市的平均房價也從2004年的2700元/平方米上漲到2010年的8487元/平方米。中國對外面臨巨大的升值壓力，美國政府不斷對中國施壓，甚至在2010年9月的眾議院聽證會上提出中國為匯率操縱國，認為人民幣匯率低估最高達到40%，人民幣升值的外部壓力大有烏云壓頂之勢。中國對內還要面對一路飆升的房價，前不久福布斯列舉的2010年金融風險中，中國房地產被排在了第二位。那么，人民幣升值和房地產泡沫有何關聯(lián)？是否人民幣的升值必然導致房地產的價格泡沫？

目前學術界直接研究匯率升值與房地產價格的文獻并不多，基本上都認為二者之間存在互動關系，并有相互加強的作用。國內學者鄧永亮（2010）通過EGARCH，VAR，GRANGER因果檢驗，脈沖響應分析得出結論是人民幣升值會推動房價上漲，房價上漲會進一步加大人民幣升值壓力。高波（2007）匯率的調整通過流動性效應、預期效應、財富效應、溢出效應和信貸擴張或緊縮效應影響資產價格。葛楊，陳孝強（2008）認為貨幣升值必然會導致房地產價格泡沫的形成，并分析了三個傳導路徑將：流動性傳導、財富性傳導和擠出性傳導。本文通過對日本與德國的對比分析，試從一個新的視角來探討人民幣升值與房地產價格之間的關系，即政策變量才是本幣升值與房地產價格正相關關系中的催化劑，在同樣的本幣升值條件下，不同的政策將導致房地產價格呈現(xiàn)不同的走勢。

二、房地產泡沫形成機理中的匯率因素

1.房地產泡沫形成機理中的匯率因素

著名經(jīng)濟學家查爾斯·P·金德伯格認為：房地產泡沫可理解為房地產價格在一個連續(xù)的過程中的持續(xù)上漲，這種價格的上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，并不斷吸引新的買者。隨著價格的不斷上漲與投機資本的持續(xù)增加，房地產的價格遠遠高于與之對應的實體價格，由此導致房地產泡沫。

業(yè)界對房地產泡沫的衡量標準有四個：房價收入比、房屋空置率、金融貸款率、房地產的利潤率。（1）房價收入比。房價收入比按世界銀行的標準，一套住房與家庭年收入比的合理區(qū)域為3:1~6:1。中國比高于世界標準的4~5倍；（2）房屋空置率。國外研究機構認為，商品房的空置率的合理區(qū)間為3%~10%，我國房屋空置率2010年已達到了多少呢？目前沒有確切的數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局已經(jīng)從2008年開始不再發(fā)布商品房空置面積，2010年北京聯(lián)合大學應用文理學院城市科學系張景秋和孟斌帶領課題組，對北京50多個2004年到2006年售出后入住的小區(qū)用電情況進行了調查，結論是，電表幾乎不走的比例高達27.16%。(3)金融貸款率。金融貸款率從兩方面來衡量：一是購房者貸款率，二是地產商貸款率。據(jù)統(tǒng)計我國購房者的按揭比率為75%，而且按揭總額達，還款時間長，風險系數(shù)很高。而房地產商開發(fā)房地產的自有資金普遍不超過20%，其余都要靠金融融資；(4)房地產的利潤率。國際大多數(shù)市場經(jīng)濟國家房地產開發(fā)只有6%~8%的平均利潤率，而我國房地產商的平均利潤率為20%~30%，加上炒樓花所得利潤率可達到30%~50%。房地產的投機需求大于正常需求，許多鋼鐵企業(yè)、電力企業(yè)、制鞋企業(yè)、玩具制造企業(yè)都有自己的房地產經(jīng)營部，它們投資房地產以期獲得比主營利潤更大的利潤。而很多居民在購買二套房、三套房甚至多套房，其目的也不是為了滿足自身的居住需求，而是追逐房價上漲帶來的高額利潤，以滿足投資需求。根據(jù)以上四個標準來衡量中國的房地產價格，目前的房價存在泡沫已經(jīng)是不爭的事實。那么房價不斷高漲的成因是什么呢？

從經(jīng)濟學的角度來說，房地產價格的最終形成取決于市場的供需平衡。

從內因來說，城市化進程的加快和國民經(jīng)濟增長、人民收入提高都對商品房形成了強烈的需求。發(fā)達國家在20世紀中葉就完成了城市化，當時美國城市人口占全部人口的72%，英國87%，加拿大77%，澳大利亞83%。中國經(jīng)濟的高速發(fā)展使中國城市化進程加快，到2010年中國的城市化率達50%。到2050年之前，中國的城市化率必須提高到70%以上，這就意味著每年平均需增長0.5%，即每年約1000萬～1200萬人從農村轉移到城市，城市大量的新增人口形成了對住房的長期需求。而原城市居民由于經(jīng)濟增長帶來的收入增長也對改善住房條件形成了強烈需求。

從外因來分析，則匯率和政府的財政政策、金融政策都會對房價起到推動作用。匯率的高低直接決定著資本賬戶的盈余情況——即資本流入流出的情況。資本賬戶出現(xiàn)盈余，意味著有大量國際資本涌入國內，房市將成為承接這些資本的主要場所之一，這就容易導致房價的上漲。政府政策的組合對房價的影響往往顯得更為直接。當政府采取寬松的金融和財政政策時，銀行利率降低、銀根放松，居民會傾向于將銀行存款提出購買房地產，會增加對房地產的需求，投資商也將增加貸款用于購買土地和商品房，進一步推高房價。

2.本市升值與房地產價格泡沫形成的聯(lián)動關系

本幣升值只是房地產價格泡沫形成的一個誘因，但我們卻可以從2005年匯率改革前后中國房價的對比數(shù)據(jù)中看到，匯改前（人民幣匯率保持穩(wěn)定時）房價的上漲處于一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)，1999年至2004年的六年間，全國平均房價上漲了32%；而匯率改革后（人民幣升值后）房價的上漲速度明顯加快，2005年至2010年的6年間，全國平均房價漲了130%；其實從2002年預期人民幣匯率升值時到2010年的8年間，全國平均房價上漲了187%，而在預期人民幣升值前的1999年至2001年的3年間，房價只上漲了5.7%（見表）。

數(shù)據(jù)資料來源：中國房地產統(tǒng)計年鑒 國家外匯管理局網(wǎng)站

匯率和房價之間究竟存在怎樣的關系，造成如此明顯的關聯(lián)現(xiàn)象呢？本幣升值與房地產價格泡沫的聯(lián)動關系體現(xiàn)在兩方面：首先本幣升值會推動房價上漲，然后房價上漲又會進一步加大本幣升值的壓力。本幣升值推動房價上漲可以通過以下三條路徑：（1）本幣升值的預期吸引了大量熱錢，由于中國股市的制度尚不健全，房市成為承接這些熱錢的最好場所。這樣資金對房地產需求增加，房價上漲，大量流入的熱錢可獲得本幣升值和資產價格上漲的雙重收益。（2）本幣升值有可能導致進口商品價格下降，大量進口商品的物價下降也會帶動國內物價下降，從而在購買力剩余的情況下，多余的貨幣資金就將進入房地產市場抬高房價。（3）本幣升值會使出口受創(chuàng)、失業(yè)增加。這樣政府就會放松銀根來刺激國內投資和消費，低利率又會讓資本流入收益率較高的房地產市場，從而進一步推高房價。本幣升值會推動房價上漲，而房價的上漲又會進一步加大本幣升值的壓力。房價上漲帶來的財富效應會吸引更多熱錢的涌入，資本的本性就是追求利潤，而越來越多的外資涌入會迫使貨幣當局為保持匯率的相對穩(wěn)定被迫買入外幣放出本幣，從而增大通貨膨脹的壓力，進一步推高房價的上漲。

由此可見，本幣升值是形成房地產價格泡沫的一個重要成因。

三、借鑒日本、德國的經(jīng)驗教訓

然而當我們對日本和德國的匯率升值和房地產市場進行對比分析之后，卻發(fā)現(xiàn)本幣升值是房地產價格泡沫的誘因之一，但匯率升值卻并不必然導致房地產價格泡沫的形成。

日本和德國在上世紀80年代都曾經(jīng)歷了貨幣的大幅升值。1985年“廣場協(xié)議之后”，日元大幅升值。在1985年9月美元兌日元的匯價1:250，到1995年達到了1：80。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后的10年間，日元幣值平均每年上升5%以上。“廣場協(xié)議”后近5年時間里，地價每年以15%的幅度增長，至1991年達到頂峰，土地單價為美國的100倍，六大城市平均地價漲幅達到207%。 1989年，日本政府Q開始施行緊縮的貨幣政策，1992年房地產泡沫破裂，房價地價持續(xù)下跌13年，到2007年日本房價僅相當于1979年的水平，地價短期內下跌50%左右，銀行形成大量壞賬，日本經(jīng)濟進入十幾年的衰退期。

德國在“廣場協(xié)議”之后貨幣也大幅升值，1995年與1984年相比，德國馬克對美元的匯率上升了104.4% ，但德國的經(jīng)濟卻一直平穩(wěn)增長，國內通貨膨脹得到有效控制，也沒有出現(xiàn)房地產市場的嚴重泡沫。兩國的房地產市場在同樣的貨幣升值背景下卻走出了不同的道路，這是為什么呢？在對兩國的經(jīng)濟政策進行對比分析之后我們發(fā)現(xiàn)了以下原因：

1.歐洲貨幣聯(lián)動制

本幣升值導致的熱錢大量涌入是日本房地產泡沫迅速被吹大的原因，而德國卻因為歐洲貨幣聯(lián)動機制讓馬克緩解了熱錢壓力，從而抑制了房地產價格的狂升。1985年美元兌日元是1:240，到1986年就到了1:160，升值速度太快讓進入日本的國際熱錢在一年以內就可迅速獲得50%的匯兌利潤。資本追求利潤的本性讓國際游資蜂擁而入。同期美元兌德國馬克在1985年1:2.7956到1986年1:2.1092升值32%。但歐共體國家早在1972年就達成協(xié)議，區(qū)域內貨幣間匯率波動幅度保持在2.25%內。歐洲貨幣匯率聯(lián)動機制使得國際熱錢涌向德國的壓力被有效地分散了，同時馬克在歐洲區(qū)域內的升值也被有效化解了。

2.宏觀政策的不同選擇

日元在升值過程中，日本政府以犧牲貨幣政策的獨立性為代價緩解升值壓力，造成了貨幣政策和財政政策失當。而德國政府卻堅決保證了貨幣政策的獨立性，讓馬克匯率隨市場需求自由浮動。

根據(jù)保羅·克魯格曼的三元悖論，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性三個目標中最多只能同時滿足兩個目標。在這個“三難選擇”中，日本選擇了貨幣政策以匯率穩(wěn)定為目標，政府試圖用貨幣政策保持匯率穩(wěn)定，但結果卻是匯率沒有保住，反而觸發(fā)了國內的通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟。具體來說，由于日元的大幅升值對日本出口造成了不利影響，日本政府為抵御日元升值的緊縮效應，提出了以擴張的貨幣政策來刺激內需的政策，從1986年1月到1987年2月連續(xù)五次降息，央行貼現(xiàn)率從5%降到了2.5%，超低的利率政策造成國內貨幣供應量大增。于此同時，日本是資源進口大國，日元的迅速升值讓進口原材料的價格大幅下降，節(jié)省下來的資金也需要尋找出路。再加上日元快速升值引來的大量游資，使得日本的貨幣供應量大增。然而原有產業(yè)結構下的日本經(jīng)濟增長已趨于飽和，迅速擴大的貨幣供應無法被實體經(jīng)濟吸納。這兩方面的原因都讓日本國內的超級充裕的貨幣涌向了樓市和股市。到1990年末日本土地市值已達到日本當年名義GDP的5.5倍。為抑制過熱的房地產市場，1989年日本政府迅速收緊貨幣政策，到1990年銀行貼現(xiàn)率從2.5%迅速提高至6%，日本政府同時對商業(yè)銀行施壓，要求其停止對房地產企業(yè)、金融機構和股票投機者的貸款。這一劑猛藥讓日本房地產市場應聲而到，從此房地產價格一路狂瀉，到1992年房地產泡沫破裂，房價地價持續(xù)下跌13年，到2007年日本房價僅相當于1979年的水平，地價短期內下跌50%左右，銀行形成大量壞賬，日本經(jīng)濟進入十幾年的衰退期。日元升值期間貨幣政策的先松后緊是造成房地產泡沫被吹大和戳破的重要原因。

德國在“三難選擇”中堅持了貨幣政策的獨立性和資本的自由流動。在馬克升值期間，德國沒有利用貨幣政策來保持匯率穩(wěn)定，其貨幣政策只專注于馬克對內價值的穩(wěn)定而不是對外價值的穩(wěn)定。德國中央銀行始終將控制通貨膨脹作為首要任務，沒有采取量化寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長，物價和產出的穩(wěn)定是德國政府最關心的事。政府采取了一系列的財政政策來保證國內經(jīng)濟的發(fā)展。針對馬克升值給出口帶來的壓力，政府通過立法、財政援助、稅收優(yōu)惠、建立行業(yè)協(xié)會提供服務等方式，鼓勵中小企業(yè)的科研開發(fā)和產品的升級換代，通過尋求超額利潤來對抗匯率升值。德國企業(yè)在上世紀80年代開始就在世界市場上形成了擁有強大國際競爭力的制造業(yè)，并成為以機器設備為主的世界第一大出口國。這甚至使德國能夠在匯率升值的同時保持對外貿易的持續(xù)順差。資產價格的穩(wěn)定也使熱錢無法在房地產市場上尋求到超額利潤，因此選擇退出。

3.行政干預

除了宏觀的貨幣政策和財政政策外，德國還專門針對房地產采取了卓有成效的行政干預：首先是專款補貼國民住房，并鼓勵自己建房，合作建房，以打破開發(fā)商的壟斷；其次是通過立法對樓市投機嚴厲約束，對房價、房租等實行獨立評估的“指導價”制度。如房價超過“指導價20%即為超高房價，構成違法，賣方面臨巨額罰款；一旦被認定超過50%，就屬于房價暴利，觸犯刑法，最高可判三年徒刑。再次是稅收手段抑制‘炒房’。買賣房地產先要交評估值1%～1.5%的不動產稅和3.5%的交易稅，買賣獲利要交15%的差額盈利稅。高交易成本使全民炒房風潮在德國難有土壤，利用房地產市場暴富也就沒有機會了。

二戰(zhàn)后全世界只有德國沒有發(fā)生房地產泡沫。德國穩(wěn)健的貨幣政策和財政政策是保證國內沒有過量貨幣涌向資本市場的基礎；另外歐洲貨幣匯率聯(lián)動機制也分散了大量國際游資對德國資本市場的沖擊；尤其是政府出臺的專門抑制房地產價格的一系列專項措施，都是在馬克升值背景下德國房地產市場沒有出現(xiàn)泡沫的原因。

四、結論與對策

在分析了貨幣升值背景下匯率和房地產價格泡沫的聯(lián)動關系，同時對比分析了日本和德國的經(jīng)驗教訓后，我們得出的結論是：本幣升值是造成房地產價格泡沫的充分條件，但并非必然條件。市場因素以外的政策變量其實才是在本幣升值的條件下房地產價格是否出現(xiàn)泡沫的關鍵變量。中國已然出現(xiàn)房地產價格泡沫，但只要采取適當?shù)呢泿耪摺⒇斦吆托姓胧强梢栽诒編派当尘跋伦柚狗康禺a價格泡沫突然破滅的。而這一系列措施的根本在于“疏”“堵”涌向房地產的國外熱錢和國內資金。因此，我們分別針對國外和國內資金提出以下貨幣、財政和行政政策建議：

1．對涌向房地產的熱錢進行“疏”“堵”

盡管我國對資本流動實行嚴格管制，大部分熱錢還是可以繞過管制流入中國。熱錢的大量流入和迅速抽逃，曾造成了日本房地產的崩潰，泰國、中國臺灣和香港房地產的崩潰也是熱錢襲擊所致。因此，我國必須對進入中國的熱錢進行“疏”“堵”，防范其對房地產業(yè)造成嚴重的傷害。

(1)人民幣緩慢升值并增大波動幅度。由于人民幣沒有當初德國馬克所享有的歐洲貨幣聯(lián)動制來分散熱錢沖擊所帶來的資產價格上升壓力。因此我們必須采取其他手段來阻止熱錢的沖擊，增大熱錢進出的風險與成本，建議采取緩慢的爬行升值路徑并增大波動幅度。由于經(jīng)濟結構的調整是緩慢漸進的，經(jīng)濟增長方式與轉型的過程緩慢，都需要匯率升值的速度不能過快，緩慢升值其實是分期分散風險的一種方式。國外游資的進入要忍受長期的等待，等待成本加上財務成本如果大于或等于收益，游資就會選擇退出。而增大波動幅度則可能讓熱錢在流出的時候會遭遇人民幣貶值，使熱錢套匯失敗。這樣的策略，一方面體現(xiàn)了貨幣確實在升值，可以化解部分國際壓力，另一方面增加了匯率波動幅度，使熱錢處于“有風險低收益”的境地。對熱錢而言，不能每個月都獲得收益，而且還會有風險，那么是否進入？進入多少金額？就值得仔細衡量了。（2）扶持新興產業(yè)疏導熱錢的流向。即使央行的匯率政策讓熱錢難以獲得滿意的收益，只要房市持續(xù)上漲，那么熱錢就會持續(xù)大量進入房地產領域。因此，政府還必須采取恰當?shù)恼呤侄慰刂品康禺a的價格，阻止熱錢進入房地產市場，同時讓進入中國的外資選擇其他收益高的行業(yè)。建議低碳、新能源等我國需要資金注入的產業(yè)設置吸引外資的優(yōu)惠條件，從而疏導涌向房地產的熱錢，使逐利資金流向新興產業(yè)，對我國的產業(yè)結構升級發(fā)揮良好的作用。（3）利用稅收手段，增大熱錢套利成本。加強交易環(huán)節(jié)管理，運用稅收的手段，增大熱錢的套利成本。根據(jù)國際貨幣基金組織《2003年各國匯率安排與匯兌限制》對非居民投資房地產進行必要限制是國際社會的通行做法。因此境外機構和個人購買境內商品房屬于資本項目交易，必須按照自用和實需原則進行管理，同時售出時要征收較高的稅收。外商從事房地產行業(yè)的所獲得的利潤也要征收高于其他行業(yè)的稅收。

2．對國內涌向房地產的資金進行控制

（1）適當緊縮銀行信貸、提高利率。2011年國家出臺的新國八條已經(jīng)將二套房的貸款的首付款比例提高到了60%，以貸款10年期為例商業(yè)貸款的基準利率提高到了6.4%，公積金貸款提高到了4.3%，但對房地產商的自有資金比例仍未限制。我國的房地產商大多采用高杠桿經(jīng)營，只用很少的自有資金就能撬動大項目的開發(fā)。2009年5月，央行指定的固定資產投資自有資金比率只有20%，但這并未增加商住房的供應，也未降低房價，房地產商反而增加了囤地、囤房的能力并進一步推高房價。建議對房地產商實行緊縮的貸款政策，將固定資產投資自由資金比率提高至40%，限制房地產杠桿經(jīng)營，增加房地產商的獲利難度，降低其利潤率。（2）完善相關稅收政策。2011年新的國八條中規(guī)定個人轉讓住房不足5年轉手交易的，統(tǒng)一按銷售收入全額征稅，5.5%的全額營業(yè)稅相比之前的按差額征收是大幅增加了投資或投機者的交易成本。除此之外國家還在2011年出臺了征收房產稅的政策，以上海和重慶為試點，將逐步向全國推行。這一政策也將嚴厲打擊投資和投機房地產者。以上稅收政策的制定目的在于增大房地產投機交易的成本，讓房地產投機買賣失去高額利潤的誘惑，使其逐漸失去生存的土壤。相關稅收政策的制定既要以打擊投機為目標，又不能給有真實住房需求的老百姓造成負擔。

3.采取配套的行政措施抑制房價上漲

國家采取配套的行政措施是對財政政策和貨幣政策的有效補充。德國在貨幣升值的背景下采取的行政措施是有效控制房價的手段，非常值得我們借鑒。然而任何措施都必須根據(jù)本國國情，否則起不到應有的效果。

（1）建議取消商品房的預售制度，房屋銷售必須封頂完工，配套齊全后方能予以銷售；通過以上措施控制房地產商的資金來源。（2）建議加大保障新安居工程的建設力度，從各地方政府賣地的土地出讓金中拿出資金來建公租房。（3）建議正式設立“合理房價指導”機制。中央在2011年首次要求地方政府制定房價調控目標，這樣將摧毀投機者對房價預期的追逐，讓有合理購買需求的購房者避免恐慌性購買，讓市場從房價永遠上漲的不滅神話中恢復理性，讓預期推動的不斷創(chuàng)出新高的房價回歸正常。

在人民幣升值背景下控制房地產泡沫不是一件容易的事，貨幣政策、財政政策和政府的行政政策是組合出擊，并要按中國的實際情況實行才有可能取得效果。2011年至2012年，在政府的各項房價限制組合政策的作用下，中國各大城市的房價已經(jīng)開始下調，政策的作用已初顯效果，我們完全有可能避免重蹈日本的覆轍，像德國那樣在本幣升值的背景下更好地控制房價。

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