我國貨幣政策與股票價(jià)格的聯(lián)結(jié)效應(yīng)分析

吳興敏 ，胡林春

（1.四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610064；2.南昌工程學(xué)院a.經(jīng)貿(mào)學(xué)院;b.工商管理學(xué)院，南昌330099）

0 引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)制度和金融體制改革的日漸深入，股票市場對國民經(jīng)濟(jì)的影響迅速提升，并對人民銀行貨幣政策的傳導(dǎo)形成巨大挑戰(zhàn)。在過去，我國貨幣政策只能通過信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，而在股票市場建立后，股票市場與貨幣市場的聯(lián)接越來越緊密，券商可以進(jìn)入銀行間市場，大量信貸資金可以通過多種合規(guī)與非合規(guī)渠道進(jìn)入股票市場，構(gòu)成了貨幣政策傳導(dǎo)的“信貸旁路”。與此同時(shí)，居民和企業(yè)也通過資產(chǎn)組合變動(dòng)及其替代效應(yīng)，分流部分儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入股票市場，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸渠道的傳導(dǎo)效率大打折扣，貨幣政策要素對股票價(jià)格變動(dòng)的影響通路呈現(xiàn)出了多樣化特征。因此，為了對國內(nèi)股票價(jià)格的變動(dòng)機(jī)制進(jìn)行研究并形成清晰的理論解釋，首先需要對貨幣政策影響股價(jià)變動(dòng)的通路進(jìn)行分類，并在此基礎(chǔ)上開展分類研究。本文將在檢驗(yàn)我國貨幣市場與股票市場聯(lián)結(jié)程度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步驗(yàn)證貨幣供應(yīng)量、利率等貨幣政策對股票價(jià)格的影響關(guān)系。

1 我國貨幣市場與股票市場聯(lián)結(jié)程度的計(jì)量檢驗(yàn)

1.1 變量和數(shù)據(jù)

選取上海證券交易所綜合指數(shù)(Shind)和上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為研究對象。鑒于證券公司主要是以拆借7天資金為主，因此本文研究選取同業(yè)拆放利率中的7天拆借利率(IBO007)為研究對象，它可以有效代表貨幣市場與股票市場的聯(lián)結(jié)情況。樣本區(qū)間為2009年全年的交易日，共239個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

1.2 檢驗(yàn)及結(jié)果

首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以驗(yàn)證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，結(jié)果表明，在5%的臨界水平下，7天拆借利率(IBO007)變量和上證綜指（Shind）變量都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以進(jìn)行變量間的長期和短期關(guān)系分析。

(1)驗(yàn)證變量間長期關(guān)系的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及結(jié)果。

按照Engle-Grager兩步檢驗(yàn)方法要求，對變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，以Shind為因變量對自變量IBO007進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

括號內(nèi)為t檢驗(yàn)值，殘差的ADF檢驗(yàn)結(jié)果為-3.14，檢驗(yàn)形式為（C,0,1）,因?yàn)樵摍z驗(yàn)結(jié)果的絕對值大于5%水平下的臨界值-2.87，說明殘差序列是個(gè)一階單整序列。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國貨幣市場7天拆借利率和股票價(jià)格之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即7天拆借利率每變動(dòng)1%，在長期內(nèi)能引起股票價(jià)格0.58%的變動(dòng)，且變動(dòng)的方向和利率變動(dòng)的方向相同。

(2)驗(yàn)證變量間短期關(guān)系的向量誤差修正模型及結(jié)果。

誤差修正模型描述了變量之間的短期關(guān)系，可以確定變量間的相互調(diào)整速度和短期相互影響力。首先根據(jù)前面的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，確定誤差修正模型的誤差項(xiàng)：

ECM=lnShind-0.58lnIBO007-7.78

誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，其中，lnShind被簡寫為lnS，lnIBO007被簡寫為lnI，表格內(nèi)結(jié)果不顯著的項(xiàng)沒有列出，列出的項(xiàng)則為各滯后項(xiàng)和誤差修正向的系數(shù)，括號內(nèi)的值則為t值。

表1 同業(yè)拆借利率和股票價(jià)格之間的修正向量系數(shù)表

表1的誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，短期中，7天同業(yè)拆借利率和股票價(jià)格之間，本期股票價(jià)格與本期之前各期（滯后1、2、4、6、7期）拆借利率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

綜合兩方面分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在變動(dòng)的方向上，長期和短期內(nèi)，7天拆借利率變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格同方向變動(dòng)，與西方的戈登模型所預(yù)期的反向關(guān)系是不一致的。原因在于，在我國的貨幣市場和股票市場聯(lián)系中，銀行間的拆借市場是貨幣市場流向股票市場的一個(gè)重要渠道。我國證券公司和基金公司是銀行間同業(yè)拆借市場的參與者，《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》規(guī)定了證券公司的拆入資金最長期限不超過7天。由于我國股票發(fā)行市場存在申購新股票能產(chǎn)生較高回報(bào)的現(xiàn)象，打新股一直是市場的一個(gè)投資熱點(diǎn)。證券公司如果從銀行間市場拆入資金申購新股，由于申購新股只有4-5天資金凍結(jié)時(shí)間，因此不超過7天限期內(nèi)就可以完成資金循環(huán)，獲得回報(bào)。資金的流向?yàn)椋河行鹿砂l(fā)行→券商拆入資金→7天拆借利率上升→資金流入股票市場→股票價(jià)格上升。因此，7天拆借利率變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格同方向的變動(dòng)，正表明了我國貨幣市場和股票市場存在的特殊有限聯(lián)結(jié)。

1.3 聯(lián)結(jié)現(xiàn)狀對股票價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響

在我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融監(jiān)管體制下，貨幣市場與股票市場之間存在有限聯(lián)通渠道。同業(yè)拆借市場與股票市場之間存在資金流動(dòng)，貨幣市場資金往往會(huì)被股票一級發(fā)行市場的高收益吸引，流向股票市場；但同業(yè)拆借利率作為貨幣市場和股票市場上的基準(zhǔn)價(jià)格信號則存在一定程度的扭曲，主要表現(xiàn)不是貨幣市場的低利率決定股票價(jià)格和股票交易的活躍，而是股票市場的高收益決定貨幣市場利率的高低，尤其是在股票市場交易活躍，新股發(fā)行比較多的時(shí)候，表現(xiàn)更加明顯。上述我國貨幣市場和股票市場的特殊聯(lián)結(jié)現(xiàn)狀，導(dǎo)致并反映了對我國獨(dú)有的貨幣政策對股票價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。這種特殊聯(lián)結(jié)的影響作用如下：

（1）影響傳導(dǎo)方式選擇。貨幣當(dāng)局由于不從事具體的經(jīng)營業(yè)務(wù)，在實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)意圖時(shí)只借助于直接調(diào)節(jié)貨幣政策工具變量（準(zhǔn)備金、基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)率），通過銀行影響貨幣供應(yīng)量的流向和流量。從傳導(dǎo)渠道看，貨幣政策的傳導(dǎo)一般有兩種，一是貨幣、信貸渠道，中央銀行-商業(yè)銀行-經(jīng)濟(jì)主體，另一種則是資產(chǎn)價(jià)格渠道，中央銀行-資本市場-經(jīng)濟(jì)主體。由于我國貨幣市場和股票市場聯(lián)結(jié)渠道上存在扭曲，造成微觀主體資產(chǎn)選擇方面的限制，貨幣、信貸渠道仍然是貨幣政策傳導(dǎo)的主要載體。社會(huì)絕大多數(shù)資金仍積聚商業(yè)銀行，并通過商業(yè)銀行滯留在貨幣市場，從而對貨幣當(dāng)局的調(diào)控形成了壓力和難度。這種狀況一方面造成商業(yè)銀行資金過剩，進(jìn)一步強(qiáng)化了商業(yè)銀行把信貸資金下放給大企業(yè)、壟斷行業(yè)、政府背景行業(yè)的行為偏好，降低了社會(huì)資金的利用效率，為貨幣政策調(diào)控帶來壓力；另一方面，企業(yè)和居民受股票市場高收益吸引，通過各種灰色渠道把信貸資金投入股票市場，脫離政策監(jiān)管，造成股票波動(dòng)，并扭曲股票價(jià)格信號，為貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)帶來難度。

（2）增加了傳導(dǎo)時(shí)滯。在貨幣政策不是主要經(jīng)過資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)的情況下，貨幣當(dāng)局通過準(zhǔn)備金率的調(diào)整來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率是受商業(yè)銀行控制的，所以商業(yè)銀行可以通過增減超額準(zhǔn)備從而抵消當(dāng)局調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的意圖，并顯著增加了貨幣政策傳導(dǎo)的外部時(shí)滯。

（3）扭曲了基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)信號。貨幣市場利率在國民經(jīng)濟(jì)的整個(gè)利率體系中發(fā)揮的是基準(zhǔn)利率信號作用，即貨幣市場利率高，資金流向股票市場，貨幣市場利率低，資金從股票市場流向貨幣市場。但我國貨幣市場和股票市場的現(xiàn)狀中，以上作用方向卻是反向的，即股票市場的收益決定著貨幣市場短期拆借利率的高低以及資金流向。這就導(dǎo)致，一方面，現(xiàn)行的隔離政策使得大量資金滯留在商業(yè)銀行，并通過商業(yè)銀行滯留在貨幣市場，使得貨幣市場利率偏低，資金收益比較低；另一方面，造成股票市場一級發(fā)行市場偏高的新股收益以及二級流動(dòng)市場偏高的壟斷收益，吸引資金以各種合規(guī)和不合規(guī)方式從貨幣市場進(jìn)入股票市場。

2 我國貨幣政策對股票價(jià)格影響關(guān)系的實(shí)證分析

2.1 變量和數(shù)據(jù)

研究變量包括貨幣供應(yīng)量(M1、M2、M3)、借貸利率(R)、銀行間拆借利率(IBO)三個(gè)主要貨幣政策變量，以及因變量股票價(jià)格(SP)。由于所選擇變量具有較為明顯的季節(jié)波動(dòng)性，首先對這些變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)波動(dòng)性。

所采用的數(shù)據(jù)期間是1996～2010年，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中2002年是股票市場發(fā)展過程中非常重要的一年，由于股權(quán)分置和國有股減持等改革措施的醞釀和討論，市場投資者對股票市場的疑慮大幅增加，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)一度跌破1000點(diǎn)，因此，2002年后的數(shù)據(jù)有特殊性，研究中有必要以2002年為界把數(shù)據(jù)分成兩組：一組是1996～2002年，在貨幣政策操作上以對付通縮為主；另一組是2002～2010年，樣本前期政策主要表現(xiàn)為防止經(jīng)濟(jì)過熱，2008年爆發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國貨幣政策在三季度調(diào)整為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)緊縮。

2.2 1996～2002年的樣本檢驗(yàn)

該樣本區(qū)間內(nèi)構(gòu)建的模型包括貨幣供應(yīng)量（M1、M2、M3）、一年期定期存款名義利率（R）、7天隔夜拆借月平均利率（IBO）以及代表股票價(jià)格的上證綜合指數(shù)（SP）。時(shí)間從1996年1月到2002年12月。

（1）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

根據(jù)Akaike信息準(zhǔn)則(AIC)，滯后階數(shù)確定為4期。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在樣本區(qū)間內(nèi)，M1、M2、M3、R、IBO和SP的線性組合中至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是說這些變量間存在某種長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，可以進(jìn)一步探究因果關(guān)系。

表2 變量間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（2）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，滯后期選取4期，其結(jié)果見表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，M2、M3、IBO都是SP變動(dòng)的Granger原因，說明M2、M3和IBO對股票價(jià)格變動(dòng)的影響比較顯著。此外，檢驗(yàn)結(jié)果還顯示R是IBO變動(dòng)的Granger原因，如果結(jié)合IBO是影響股票價(jià)格Granger原因的結(jié)論，則可以進(jìn)一步得出，利率R變動(dòng)會(huì)通過影響銀行間拆借利率IBO從而實(shí)現(xiàn)對股票價(jià)格的間接影響。

表3 因果關(guān)系檢驗(yàn)

2.3 2003～2010年的樣本檢驗(yàn)

（1）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

同樣采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的線性組合是否存在協(xié)整關(guān)系，滯后階數(shù)為4期。結(jié)果如表4所示，在樣本區(qū)間內(nèi)，M1、M2、M3、R、IBO和SP變量的線性組合中至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是說這些變量間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表4 變量間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

（2）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，滯后期選取4期，其結(jié)果見表5。檢驗(yàn)結(jié)果表明貨幣政策變量與股票價(jià)格之間存在Granger因果關(guān)系。其中M2、R和IBO是SP變動(dòng)的Granger原因，說明在2002～2010年貨幣政策調(diào)整比較密集期間，貨幣政策變量對股票價(jià)格影響比較顯著。此外，檢驗(yàn)結(jié)果還顯示R是IBO變動(dòng)的Granger原因，如果結(jié)合IBO是影響股票價(jià)格（SP）Granger原因的結(jié)論，則可以進(jìn)一步得出，利率R變動(dòng)會(huì)通過影響銀行間拆借利率IBO進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對股票價(jià)格的間接影響。

表5 因果關(guān)系檢驗(yàn)

2.4 實(shí)證結(jié)論及解釋

本文綜合運(yùn)用協(xié)整分析和Granger因果關(guān)系方法，研究了貨幣政策變動(dòng)對股票價(jià)格的影響機(jī)制，得出以下結(jié)論。

(1)貨幣供應(yīng)量對股價(jià)變動(dòng)具有一定影響，但M1、M2、M3的影響模式存在顯著差異。其中M1對股票價(jià)格的變動(dòng)不存在顯著影響；M2在1996～2002和2003～2010兩個(gè)時(shí)期內(nèi)都有顯著的影響，而M3則只在1996～2002年對股票價(jià)格有顯著的負(fù)的影響。說明股票市場本身的結(jié)構(gòu)性變化和貨幣政策實(shí)施的不同階段對貨幣政策的傳導(dǎo)效果有明顯影響。

(2)銀行存貸款利率(R)對股價(jià)變動(dòng)不存在直接影響，但是間接影響是顯著的。作為貨幣政策重要調(diào)控手段的銀行存款利率，其對股票價(jià)格變動(dòng)的影響機(jī)制不是直接的，而是通過影響貨幣市場上銀行間拆借利率而間接實(shí)現(xiàn)的，與理論預(yù)期的結(jié)果不一致。這一新的影響機(jī)制的發(fā)現(xiàn)為我們研究利率影響股票價(jià)格提供了新的啟發(fā)。

(3)銀行間拆借利率(IBO)對股票價(jià)格具有顯著的直接影響。研究表明，貨幣市場同業(yè)拆借利率在1996-2010年間對股票價(jià)格有顯著的影響，既包含顯著的直接影響，同時(shí)也包括由銀行存貸款利率傳導(dǎo)而來的影響。考慮人民銀行操作的銀行存款利率對貨幣市場利率的決定性和貨幣市場利率對股票價(jià)格影響的顯著性，所以，可以認(rèn)為貨幣政策通過利率變動(dòng)影響股票價(jià)格的渠道是順暢的和顯著的。此外，本文研究結(jié)果還顯示，貨幣市場的當(dāng)期利率變動(dòng)對3到4個(gè)月后的股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著影響，這表明貨幣政策的傳導(dǎo)存在比較長的時(shí)滯。

從以上三個(gè)結(jié)論可以看出，我國貨幣政策對股票價(jià)格變動(dòng)的影響主要是借助貨幣市場利率途徑而實(shí)現(xiàn)的，所以有必要從貨幣市場和股票市場的資金聯(lián)結(jié)角度進(jìn)行一定解釋。正如前文分析貨幣和股票市場的聯(lián)結(jié)效應(yīng)時(shí)所指出的，我國貨幣市場和股票市場目前處于分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的基本格局之下，這種經(jīng)營和管理模式造成我國貨幣市場和股票市場之間的人為分隔，給資金的流動(dòng)形成一定的障礙。但前文關(guān)于聯(lián)結(jié)性的分析也表明，雖然我國貨幣市場和股票市場之間存在政策因素導(dǎo)致的隔離障礙，然而由于資金天然的逐利性，存在著各種合規(guī)和不合規(guī)的流通渠道，資金在兩個(gè)市場間的流動(dòng)是基本順暢的。本文的實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這個(gè)結(jié)論，貨幣市場的利率對股票價(jià)格有顯著的影響。

4 結(jié)論

本文借助實(shí)證方法，研究了我國貨幣政策與股票價(jià)格變動(dòng)之間的聯(lián)結(jié)效應(yīng)，以及兩者之間的影響機(jī)理和作用傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一方面，貨幣政策變量包括貨幣供應(yīng)量、存貸利率和銀行拆借利率與股票價(jià)格變動(dòng)之間存在顯著的影響關(guān)系。但另一方面，三個(gè)貨幣政策主要變量對股價(jià)變動(dòng)的影響機(jī)理卻存在明顯不同，具體而言：在本文所采集的數(shù)據(jù)期間內(nèi)(1996-2010)，貨幣供應(yīng)量M1對股價(jià)變動(dòng)的影響不顯著，但M2和M3則存在顯著的直接影響；存貸款利率對股票價(jià)格的影響體現(xiàn)為顯著的間接影響；銀行間拆借利率對股價(jià)變動(dòng)的影響則是顯著的直接作用。這意味著，貨幣供應(yīng)量的增加和減少，直接增加了社會(huì)可貸資金的規(guī)模，從而對股票價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生直接影響；而信貸利率則是首先影響貨幣市場利率從而間接影響股票價(jià)格，其傳導(dǎo)過程表現(xiàn)為：存貸款利率上升→貨幣市場利率上升→股票價(jià)格發(fā)生變化。

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