后金融危機視閾下中國資產泡沫化問題

李 飛,黃 樂

(大連廣播電視大學 財經系,遼寧 大連 116011)

后金融危機視閾下中國資產泡沫化問題

李 飛,黃 樂

(大連廣播電視大學 財經系,遼寧 大連 116011)

針對后金融危機時代和當前宏觀經濟環境下中國經濟出現的嚴重資產泡沫問題,運用實證分析和規范分析方法,分析中國資產泡沫化現象以及資產泡沫化對中國經濟的不利影響,并對金融危機后中國資產泡沫產生的表面原因和本質原因進行挖掘,提出有效抑制資產泡沫的路徑選擇:積極拉動內需提高居民消費,采取穩健的貨幣政策以控制流動性,積極創新金融體制和金融監管,對產業投資結構進行優化,以期為抑制中國資產泡沫化提供有益的借鑒和參考.

后金融危機;資產泡沫;通貨膨脹;流動性過剩

一、引 言

資產泡沫是資產價格中不能被基本面(如現金流、折現率等)因素所解釋的部分,其對現實經濟的影響非常大.2008年的國際金融危機后,我國的經濟出現了嚴重的資產泡沫.資產泡沫會影響國民經濟的各個行業和部門,扭曲資源配置,給金融安全和穩定帶來威脅,從而影響實體經濟的發展,甚至導致經濟危機.在后金融危機時代和當前的宏觀經濟環境下,亟須為控制和抑制資產進一步泡沫化提供一定的理論和政策指導.

資產泡沫問題是金融研究的核心問題,一直是金融學者關注和研究的焦點.全球經濟發展的不平衡以及各國貨幣政策的不協調導致全球流動性過剩,國際資本通過外匯占款和其他途徑進入我國,成為我國貨幣供給過多的外部原因;從內部來看,長期積累的巨大貨幣存量是理解當前流動性過剩的關鍵.從貨幣經濟學的角度考察流動性過剩問題,戴金平等[1]認為當居民資產發生結構性調整,減少持有貨幣資產而增加非貨幣資產,又會導致有效貨幣需求的不足.流動性過剩不僅會產生資產價格泡沫并給金融體系帶來潛在風險,還造成經濟結構的扭曲,對實體經濟產生深層次影響.金融危機往往伴隨經濟周期的繁榮階段而爆發,并與資產泡沫的擴大與破滅有必然聯系.通過分析泡沫經濟的典型案例,黃秀華[2]認為連續寬松的貨幣政策往往會引起資產泡沫,國際浮游資本的活躍參與是危機的一個明顯信號,房地產和股市始終是金融風險防范的關鍵領域,同時心理預期助長了泡沫的形成和崩潰.

綜觀國內外的研究成果,就資產泡沫化的相關問題,大多數學者解釋角度的不同導致結論不盡相同.國外對資產泡沫化的理論和實踐起步較早且趨于成熟,而國內的起步很晚.大多數學者主要分析了存在的問題和現狀,并提出了初步建議,并且在后經濟危機視閾下對資產泡沫化問題進行研究的相關文獻匱乏.為防止我國流動性過剩向資產泡沫化發展,本文在吸收和借鑒前人的研究成果以及汲取各國資產泡沫化經驗教訓的基礎上,結合后金融危機時代和當前的宏觀經濟環境,用定性和定量分析相結合、文獻分析與歸納分析相結合的方法,綜合運用不同理論,對我國資產泡沫化的問題進行深入研究和探討,以期為我國宏觀經濟健康有序發展提供有益的借鑒和參考.期望本文對資產泡沫化的研究能夠引起社會各界對防范和化解我國資產泡沫化問題的重視,也希望未來我國經濟發展能夠避免重蹈歐美金融危機和主權債務危機的覆轍.

二、后金融危機時代中國的資產泡沫化

1.資產泡沫化

泡沫是一種經濟失衡現象,可以定義為某種價格水平相對于經濟基礎條件決定的理論價格(一般均衡穩定穩態狀態價格)的非平穩性向上偏移,這種偏移的數學期望可以作為資產泡沫的度量.所謂資產泡沫指的是在現實的資產市場上,經常可以觀察到的經驗現象是,在沒有顯著基本面變化的情況下,資產價格卻會持續上升,從而產生資產泡沫現象.解釋資產泡沫的相關理論可以分為理性泡沫理論和非理性泡沫理論兩大方向.理性泡沫理論非常系統、科學地對資產泡沫的形成機制進行了合理解釋.此理論是 Tirole提出的,認為在一個完善的資產交易市場的經濟體中,整個社會對資產具有相同的理性行為和理性預期,資產的價格既有其實際價格,還有泡沫的部分,這種泡沫是理性預期下的資產價格對基礎價值的偏離.對于耐用性資產,在理性預期的作用下,認為購買后再出售會獲得預期收益,則預期會促使價格上漲,導致泡沫出現.對于稀缺或者短期缺乏供給彈性的資產,在理性預期的作用下,在短期內需求迅速上升,而短期內供給不足,供不應求就會導致泡沫的形成.非理性泡沫理論將非理性因素引入經濟行為中,可以看做是對理性泡沫理論的合理補充.

2.后金融危機時代中國資產泡沫化嚴重

金融危機爆發后,央行多次下調貸款、存款基準利率和準備金率,釋放了大量流動性,2009年新增貸款9.59萬億元,2010年底新增投資1.18萬億元,又實行了4萬億元的投資,積極鼓勵銀行放貸.與此同時,我國外匯儲備總量已達2.64萬億美元,兇猛的國際熱錢大量流入中國,助推了樓市、大宗商品、貴金屬等資產價格的迅速上漲.我國目前樓市和股市泡沫化現象嚴重.國家統計局公布的數據顯示,2011年4月份,全國70個大中城市的新建商品住宅環比價格下降的有9個城市,持平的有5個城市,上漲的有56個城市,新建商品住宅價格環比綜合指數為100.31,大部分城市仍持上漲態勢,房地產的泡沫仍舊嚴重.中小板、創業板的股票價格出現大幅上漲.以深圳證券交易所為例[3],雖然深市主板A股的平均市盈率只有40倍左右,但中小板和創業板的平均市盈率卻一直很高,中小板和創業板的平均市盈率最高曾分別達到67.13倍和110.74倍.截至2010年底,深市主板A股的平均市盈率為45.49倍,而中小板和創業板的平均市盈率竟高達66倍和80.05倍,這已與危機發生前的歷史高點接近,存在很大的泡沫成分.

歷史總是驚人地相似.過度寬松的貨幣政策、積極的財政政策、熱錢的助推產生了過度的流動性,導致資產價格大幅上漲,資產泡沫化嚴重.從"郁金香狂熱(Tulipmania)"(1634-1637年)到"密西西比泡沫"(1717-1719年)、從日本的泡沫經濟(1985-1990年)到東南亞金融危機(1995-1997年)、從全球經濟大蕭條(1929-1933年)到2008年的全球金融危機,這些歷史教訓都用血的事實告訴我們警惕資產泡沫化的重要性.

三、后金融危機時代資產泡沫對中國經濟的影響及其原因

1.對中國經濟的不利影響

(1)扭曲市場資源的合理配置.資產泡沫產生之初,樓市、股市、貴金屬等資產的價格迅速上漲,房地產和股票市場的形勢良好,宏觀經濟環境表面上出現虛假繁榮,導致人財物等社會資源非常盲目地向這些市場集聚,而其他市場匱乏生產資源,嚴重影響了社會資源的合理配置,從而會對實體經濟產生嚴重危害;同時,資產泡沫形成了高回報率預期,社會上的閑散資金和預算內資金迅速流入到股市、樓市,在長期中會更加明顯和嚴重,長期的資金缺口限制了生產部門的進一步發展,致使實體經濟的生產效率降低.

(2)影響國家宏觀調控的實施.國際金融危機后,我國實施了一攬子的經濟刺激計劃,使得居民消費價格指數(CPI)和工業品出廠價格指數(PPI)應聲高漲,產生了嚴重的通貨膨脹,2011年8月份通貨膨脹率達到6.5%,為逾十年來的最高水平.隨著資產泡沫的迅速膨脹,與嚴重的通貨膨脹一起,形成了兩者互相助推、互相影響、互相交織的"螺旋效應":嚴重的通貨膨脹迫使大眾尋求資金避險路徑以實現資產保值,大量資金迅速流入股市、樓市,導致其價格上漲出現泡沫;同時,財富效應下股市樓市的價格上升又加劇了通貨膨脹.我國宏觀調控的重要目標之一就是控制通貨膨脹,而兩者的"螺旋效應"更加加大了調控的難度和實施.

(3)威脅我國的金融安全和穩定.整個國民經濟是一個密切相關的經濟系統,資產泡沫一旦產生破裂,投機者無力償還貸款,就會使得銀行的不良貸款率上升,抗風險能力降低.隨著不良貸款的大量累積,某些銀行就會破產,就會爆發金融危機,通過傳導機制進一步影響其他方面,從而對我國的金融安全和金融穩定產生嚴重威脅,甚至可能出現像日本長達幾十年的經濟蕭條.

2.后金融危機時代資產泡沫產生的原因

針對金融危機后我國資產泡沫產生的特殊情況,本文從表面原因和本質原因兩方面挖掘我國當前資產泡沫現象的原因.

(1)嚴重的流動性過剩.在后金融危機時代,我國資產泡沫化產生的表面原因是,人民幣升值預期下,大量國際投機性短期資金的流入以及我國實行過度寬松的貨幣政策所產生的嚴重的流動性過剩.隨著人民幣的進一步升值,大量熱錢通過各種形式流入國內資本市場,通過貨幣乘數的作用,就會形成大量的流動性;金融危機后,我國實行了過度寬松的貨幣政策,準備金率、基準利率和寬松的信貸政策形成了巨大的信貸規模.兩者共同影響產生了嚴重的流動性過剩,從而加劇了資產泡沫.

(2)長期嚴重失衡的經濟結構.我國資產泡沫化產生的本質原因是長期實行的粗放型經濟發展模式,產生了嚴重的經濟結構失衡.第一,過低的消費率,較高的儲蓄率.目前,普通居民在醫療、子女教育以及養老等方面需要大量資金,而我國社會保障體制還很不完善,加上我國金融市場不完善、投資渠道狹窄等方面原因,為我國巨大資產泡沫的形成提供了條件.第二,進口與出口的比例失調.長期以來,我國貿易順差大,積累了大量的外匯儲備,為了維持低匯率必須大量超發貨幣,產生了嚴重的流動性過剩.第三,投資結構失衡.地方政府為了追求"政績"過度投資,造成了嚴重的產能過剩以及消費和投資比例的嚴重失衡,這就更加劇了通貨膨脹預期下資產泡沫的過度膨脹.

四、路徑選擇

基于上述分析,我國資產泡沫化現象嚴重并對我國經濟產生著不利影響.面對新的情形,必須采取有效措施抑制資產泡沫的進一步膨脹,這也是我國經濟工作的重點.

1.積極拉動內需,提高居民消費

金融危機后,我國的對外出口受到了巨大沖擊,推動經濟持續增長的"一架馬車"喪失,我國的一攬子經濟刺激計劃都轉向了投資,目前基礎設施投資基本飽和,乘數效應失效,反而會引起泡沫.在此情況下,拉動內需是解決資產泡沫的有效措施,應加大對民生的財政投資力度尤其是農村地區,積極構建和完善農村的社會保障體制,提高農村的消費能力,從而拉動內需,緩解資產泡沫.

2.采取穩健的貨幣政策以控制流動性

從各國的貨幣政策實踐來看,長期的擴張性貨幣政策推動資產價格膨脹,而不合時宜的緊縮政策可能直接引發泡沫崩潰和經濟蕭條.1929-1933年,美國經濟大蕭條時期,應該放松貨幣政策的時候卻錯誤地采取了緊縮性的貨幣政策.在1987年美國股市崩潰中,美聯儲采取了適度寬松的貨幣政策,有助于危機短期內走向復蘇.因此,貨幣政策與資產價格的膨脹和崩潰有關,同時貨幣政策存在通過資產價格調節實體經濟的傳導機制,可以在緩解泡沫對經濟增長的沖擊方面發揮作用[4].

3.積極創新金融體制和金融監管

完善的金融體制可以有效促進實體經濟的發展,抑制資產泡沫的膨脹.目前,我國資本市場單一,應建立多層次的資本市場,設立創業板、融資融券業務以及股指期貨等,為投資者提供途徑,以解決資金過度集聚與投資渠道少的矛盾,分流過剩的流動性,防止資產泡沫的產生和膨脹.同時,加大金融監管的力度,加強對資本賬戶和經常賬戶的監管,防止國內外游資對資產的炒作,健全資本市場,從而防止資產泡沫化.

4.對產業投資結構進行優化

國際金融危機的外部沖擊,使我國出現了嚴重的產能過剩危機,鋼鐵、水泥等傳統行業以及多晶硅、風能等新興行業都普遍出現了產能過剩.產能過剩會導致投資結構失衡,加劇資產泡沫化.應加大第一產業投資,加快農業產業結構的升級,適當降低第二產業投資比重,加強自主創新機制,加強第三產業行業內部創新,積極發展低碳、循環經濟等,從而防止資產泡沫的產生和進一步膨脹.

對于我國資產泡沫化的相關問題,還有很多的問題值得學者進行深入探究.在當前的宏觀經濟背景和后金融危機時代下,防止我國資產的泡沫化問題亟須理論和政策指導,希望本文能夠起到拋磚引玉的作用.

[1]戴金平,劉 津,靳曉婷.我國流動性過剩的貨幣經濟學分析[J].南開學報:哲學社會科學版,2008(2):116-124.

[2]黃秀華.從泡沫經濟的典型案例反思資產泡沫的金融風險[J].生產力研究,2011(8):12-14.

[3]王佳佳.后金融危機時期抑制我國資產泡沫的對策[J].經濟縱橫,2011(9):27-30.

[4]周明祥.資產泡沫的成因與對策選擇[J].中國建材報, 2009(10):1-2.

[5]國家發改委投資研究所課題組.消費-儲蓄比率為何持續失衡[J].中國投資,2008(9):13-18.

[6]曹 潔,侯美娟.我國資產泡沫風險防范研究:以日本為鑒[J].資本市場,2010(7):25-28.

[7]謝國忠.中國資產泡沫的問題分析[J].國際金融研究, 2010(1):45-47.

[8]丁世勛,黃旭平.經濟危機視角下的產能擴張與產能過剩[J].南京政治學院學報,2010(4):34-37.

1671-7041(2012)03-0024-03

F830.9

A*

2012-01-07

遼寧省社會科學規劃基金項目(L11CJL039);遼寧經濟社會發展立項課題(2012lslktglx-02)

李 飛(1973-),男,教授;E-mail:dllifei668 @163.com