創業板上市過度包裝問題探析

鄂 齊

(遼寧師范大學 管理學院,遼寧 大連 116029)

創業板上市過度包裝問題探析

鄂 齊

(遼寧師范大學 管理學院,遼寧 大連 116029)

中國創業板市場開創兩年多來,一個令人不解的現實是:許多企業上市前業績光鮮亮麗,上市伊始就業績大幅度下滑,創業板的"成長性"遭到廣泛質疑.在諸多原因中,上市企業的過度包裝應該引起高度關注.剖析創業板上市過度包裝的常見手段及導致過度包裝的主要原因,并提出治理上市過度包裝的相關對策.

創業板市場;上市企業;過度包裝;成長性

我國創業板市場的建立具有重大的意義,其對于我國創業投資體系的建設、多層次資本市場的構建以及我國其他方面的經濟改革都有極大的推動作用.自2009年10月底創業板市場開辦以來,我國創業板市場已經取得了很大的發展,至2011年10月,已有274家企業獲批上市.但一些企業為上市而對業績過度包裝的問題非常嚴重,應該引起各方面的高度關注.

一、中國創業板市場現狀

2011年10月底,在深圳交易所上市的創業板公司有80家公布了三季報.然而,從已披露的情況來看,自詡為高成長的創業板再度遭到了打擊. Wind統計數據顯示,80家創業板企業前三季度共計實現凈利潤38.7億元,較2010年同期的32.3億元僅增長了19.8%.在這80家企業中,有18家出現了凈利潤下滑的情形,占比22.5%.其中,荃銀高科的凈利潤下滑幅度達到了82.7%,建新股份、青松股份和華中數控的凈利潤下滑幅度也均在30%以上.

自創業板開板以來,企業上市前業績快速增長,財務報表靚麗無比,上市之后業績快速下滑的例子比比皆是.雖然才開板兩年時間,不少創業板企業甚至已經出現了業績連續下滑甚至虧損的局面.

從創業板指數來看,自從2010年10月24日盤上1239.60點的高峰之后便一路下滑,至2012年1月18日已經跌到了624.91點,近乎腰斬,再創歷史新低.Wind統計數據顯示,按照2011年10月21日收盤價格計算,在269家創業板股票中,依然有228家低于其上市首日的開盤價,占比高達84.8%,也就是說,即使是上市首日開盤即買進并一直持有,目前仍然有近九成的投資者處于虧損狀態.其中,國民技術、堅瑞消防、當升科技、世紀瑞爾、朗科科技等8只創業板股票的復權后相對于開盤價格的跌幅均在60%以上.[1]

創業板市場開板兩年多來,這個曾被寄予"厚望"的創業板,在圈走2000多億元的"真金白銀"之后,卻給資本市場落下了一個"哀鴻遍野"的下場.創業板在開設如此短的時間內,就由"成長板"蛻變成為"變臉板",創業板的"成長性"遭到了廣泛質疑.顯然,在創業板整體未能實現預期的高成長的背后,是一大批質量存疑的公司通過種種包裝手段混入創業板,并以前所未有的速度實現業績"變臉"的現實.這些企業為了順利登陸創業板,挖空心思過度"包裝"出近幾年光鮮無比的業績,"塑造"出具有超強贏利能力的公司,上市不久就發生了業績大逆轉,被徹底打回原形,猙獰畢現.

二、創業板上市過度包裝的主要手段

就目前創業板的現狀來看,創業板淪為"變臉板"并非偶然,在制約我國創業板市場發展的諸多問題中,企業上市前的過度包裝是重要原因之一.在IPO的審核端上,擬上市公司的成長的可持續性極其重要,而大多數的創業板公司往往在業務上不具有壟斷性,其贏利水平也具有不穩定性.在這種情況下,往往需要通過一定的會計處理及其他包裝手段來實現這種目標.

1.美化財務報表,熱衷數據包裝

為了使業績"達標",一些企業想方設法虛增利潤、營業收入、凈資產等財務數據.通過將營業收入和利潤在不同年度之間的"調配",營造高速成長的"美麗曲線"并非難事.如寶德股份,該公司是一家主營石油、天然氣鉆采設備電控自動化產品的公司.根據公司的招股說明書,在上市之前,寶德股份連續多年保持著快速增長.數據顯示,2007、2008、2009年中報的凈利潤分別為1044.95萬元、1553.60萬元、1690.23萬元.對于如此"神速"的凈利潤增長率,寶德股份表示,公司凈利潤的增幅遠高于營業收入的增幅,說明公司產品技術含量高,議價能力強,費用控制能力強,利潤率高.可到了上市后完整經營的第一年,令人啼笑皆非的是,寶德股份2010年中報則縮水到303萬元,2011年也僅為307萬元,同比下降高達82%.[2]

2.成長性不夠,"專利"來湊

創業板公司要突出高成長性,但高成長性不夠怎么辦,當然要打"專利"這張牌,用"專利"來包裝自己,在申請上市前上演專利沖刺戰,突擊申請專利,以此表明公司的"科技含量".如瑞普生物,該公司披露的招股說明書顯示,目前公司已獲得專利22項,其中發明專利只有3項,其余19項均為外觀設計專利,包括6個包裝袋、7個標貼、5個包裝瓶和1個包裝盒.而且,幾乎其所有專利都是上市前突擊申請的.但問題是,這么多的專利中,能給公司真正帶來效益、提高公司技術含量的專利又有多少呢?如果不能給公司帶來實質性的效益,那專利就只能用來裝飾公司的門面了.

3.虛構所謂"行業第一"、"龍頭地位"

為凸顯自己的市場地位,某些公司列出了在行業排行"第一"的數據.但這些排名引用第三方數據的出處不一,各類數據相互矛盾.例如,海普瑞是一家原料藥生產企業,為突出自身的競爭優勢,海普瑞上市前在招股說明書中有這樣的表述:"本公司同時取得了肝素原料生產美國FDA認證和歐盟CEP認證,而且是國內唯一一家取得美國FDA認證的肝素原料藥生產企業."如此一來,"最大原料產地的唯一出口美國企業"為海普瑞披上了耀眼的光環,以至于各大券商紛紛以其業務發展具有"核心競爭力"、"壟斷優勢"等字眼突出報道,各機構研究員在新股詢價報告中毫不掩蓋對海普瑞"FDA認證獨有性"的推崇.對海普瑞高成長性的報道鋪天蓋地,眾人皆拍手叫好.但事實上已有多家企業在海普瑞申請上市之前就取得了此項資質,海普瑞的信息出現了明顯的"滯后".而該公司上市后,2011年一季報業績就突然變臉,其股價也隨之連續跌停,讓眾人"大跌眼鏡".按照相關規定,招股說明書的信息應與最新事實相符,而且海普瑞應該有足夠的時間更新信息,僅從這一點上看,該公司涉嫌欺詐,其目的就是助推招股價.

4.虛構或夸大募集資金投資項目的前景

"明星股"沃森生物在上市前發布的招股書中,曾稱其有多個具有良好發展前景的投資項目.諸如,與英國疫苗巨擘、全球第二大藥企葛蘭素史克等五方簽署了合作協議,共同從事人用麻疹-腮腺炎-風疹疫苗(MMR)等疫苗的研發生產;"與長春華普生物技術有限公司的技術合作目前項目進展順利"等.由于其擁有多個"高科技項目",被資本市場普遍看好.沃森生物登陸創業板一級市場發行價為95元,市盈率高達133.8倍,雙雙刷新創業板之最. 2010年11月12日上市首日,更是沖到158元的峰值.然而,沃森生物上市后不久,就連發三則公告,宣告相關疫苗項目流產.而據沃森生物招股書顯示,公司與葛蘭素史克已于上市前就展開了合作,但一紙公告卻將相關協議全部推翻.沃森生物當日便告跌停,此后,曾經的創業板"股價王"的股價卻一路走低,至2012年1月18日跌到35.55元,創歷史新低,較最高價下跌了近八成.

5.寄生公司"傍大款",實為包裝

在我國創業板市場中,一批寄生公司混進了創業板,這類公司一個共同的特點是,公司的業務絕大部分依附于其他具有壟斷業務的大公司身上.為了符合創業板的準入門檻,很多中小企業選擇了"傍大款"這條路.由于中國固有的經濟體系,壟斷企業相對于民營企業來說在投資者心中具有更高的品牌效應,企業一旦有了這棵"大樹",很容易獲得投資者的爆炒和熱捧.如神州泰岳、華星創業、特銳德、鼎漢技術、南風股份等就屬于這一類型.實際上,寄生公司在經營上具有很大風險,一旦被寄生公司中止了該項業務,這類公司的業績就會大受影響.所以這類寄生公司是創業板的定時炸彈,它們隨時都有可能爆炸.

6.對應該提示的上市風險輕描淡寫

創業板企業上市前的招股說明書還顯示了一個問題,上市企業及作為保薦機構的券商們偏好在招股書中對公司的行業地位和數據進行包裝,但對上市風險卻輕描淡寫,揀好的說.比如,在華誼兄弟的招股書中,"藝人經紀的合同風險"被列到了第19條,提到"盡管公司擁有國內最好的藝人經紀服務平臺之一,能夠為藝人提供更多電視劇、電影的演藝機會,藝人能夠在這里得到較為全面的服務,但是仍然可能有少部分藝人會因為個人原因選擇解約".可以看出,本應充分提示風險的條款,仍以夸耀為主,對風險輕描淡寫.

三、創業板上市過度包裝的原因分析

1.企業為上市圈錢鋌而走險

在創業板誕生之前,人們對創業板的希望是"三高":高成長、高科技、高收益.如今創業板開市兩年來,人們遺憾地發現,創業板演繹了另一版本的"三高":高發行價、高市盈率、高超募資金,這已成為創業板的通病.企業通過創業板上市圈錢的目的明確,動機強烈.而實現"三高",又為了更多地圈錢,過度包裝就成為實現上述目的的必然手段.過度包裝既可以增加通過發審委審核的概率,又可以獲得更高IPO市盈率.對于那些業績差的企業要想達到上市目的,并實現超募資金,就會通過"做賬"弄虛作假、精心包裝來達到上市標準.資產不足靠虛增土地價值來補,營業收入不夠靠陰陽合同來湊,利潤增速慢靠左右手倒騰來提高,一切只為一個目的——上市.

Wind統計數據顯示,截至2011年10月,已有274家創業板企業進行了 IPO.這274家創業板企業計劃募資670.8億元,實際募資額卻高達1936.3億元,超募總額達到了1265.5億元,平均超募率達到了189%.[3]在國內,對于一些企業來說,上市就是一錘子買賣,先把錢圈到手再說,二級市場股價怎樣不用關心.

2.對公司高管套現缺乏約束機制

創業板自揭開帷幕,最受關注的便是一個個億萬級富豪走馬燈似的登場.據統計,至2011年上半年,在創業板上市的233家企業造就了億萬級富翁717個,10億級富翁106個.最讓投資者耿耿于懷的,是那些搖身一變成為富豪之后就迅速辭職逃離的高管們.如今的創業板,甚至因為高管批量辭職被戲稱為"逃亡板".僅2011年上半年,就有65家創業板上市公司遭105名高管減持,共減持162次,套現規模達13億元.[4]

一些公司高管在業績下滑時,不但沒有頂住壓力,帶領員工走出困境,反而瘋狂減持套現,投資者對創業板公司的信心從何而來?公司高管們把創業板當成套現的機器,怎能不讓投資者憂心忡忡?我們不能不說,當前的制度讓高管們鉆了空子,千百萬投資者的血汗錢搭建起的融資平臺,成了企業高管們暴富的平臺.

3.中介機構成造假幫兇

在上市的利益鏈條中,保薦機構、會計師、律師等中介機構收取不菲的中介費,他們是受益者,也肩負著保證發行人所披露信息真實、準確、充分的重任.按照證監會的要求,企業上市聘請的中介機構都需要現場做盡職調查.每一份土地使用證書,每一張銀行票據,都應該到國土部門和金融機構核查.然而,這些中介機構往往對企業造假行為睜只眼閉只眼,甚至為其出謀劃策,助紂為虐,造成不符合發行條件的企業混入創業板市場.

Wind統計數據顯示,截至2011年10月,已發行上市的274家創業板公司,在這場史無前例的超募中,共計付出了130.7億元的發行費用,絕大多數付給了保薦機構.其中,平安證券擔任了38家創業板企業的主承銷商,收獲了15.1億元的保薦及承銷費用;國信證券則擔任了23家創業板企業的主承銷商,收獲了8.4億元的保薦及承銷費用.然而,在上市公司通過創業板圈得大筆資金,中介機構亦大獲豐收"舉杯相慶"的同時,卻極大地損害了公眾投資者的利益,大多數投資者投資創業板損失慘重.[3]

4.地方保護無處不在

由于企業上市能夠帶來大額募集資金以及可以增加地方稅收等好處,同時推動企業上市也是官員的重要政績,因而地方政府往往為企業上市一路開綠燈.例如云南綠大地公司欺詐上市一案,根據證監會的事后調查,綠大地公司上市前處于連續三年虧損狀態,根本不具備上市條件.該公司資金余額有一大半是虛增的,幾年間公司的賬目中就有上百張偽造的銀行單據,更有甚者,該公司還大量偽造工商、銀行等國家機關和金融機構的公章.這些令人瞠目結舌的違法行為,任何一項都夠得上坐牢.如果沒有巨大的利益推動,沒有地方政府的推波助瀾,企業也不見得敢這樣鋌而走險并順利闖關.一位曾任發審委委員的人士指出:"有時從材料上看出申報上市企業存在疑似問題,但地方政府為企業出具了官方證明,讓審核者難以判斷."地方政府應該是企業上市的第一道關口,而一些地方政府不但不去把關,相反卻隨處可見地方保護的影子.令人不可思議的是,綠大地公司案發后,有關地方領導竟多次赴京找有關部門,為綠大地說情,地方政府為保護企業過關可謂不遺余力.[5]

5.監管疏于嚴格把關

根據現有體制,一家企業若要申請上市,先要通過地方證監局的輔導備案,然后才能報證監會.證監會發行部對企業的申請材料進行初審之后,向發審委提交初審報告,最終由發審委委員根據材料進行審核并投票決定是否通過.可以說,地方證監局、證監會發行部、發審委是監管層為新股發行設立的三道關口.地方證監局,由于身處地方的派出機構,往往更有動力推動本地企業上市,所以這一關并不嚴格.到了證監會層面,審核人員不可能也沒有義務去現場,如果企業蓄意造假且憑證齊全,單憑材料很難識破.當前創業板市場上出現的業績變臉、虛假信息披露、內幕交易、寄生公司等現象,都說明創業板發審委在發審過程中的把關不嚴問題相當嚴重.最典型的例子是創業板首家被取消上市資格的蘇州恒久公司的首發申請竟然順利過會.

6.制度建設亟待完善

相對于創業板目前的糟糕表現而言,更為令人擔憂的是,在運行了兩年之后,有關創業板的后續的制度改革和創新卻依舊停滯不前,已經成為阻礙創業板健康發展的關鍵因素.比如,創業板市場目前最為缺失的是直接退市制度.中外證券市場的發展歷程表明,建立良好的退市制度,是促進資本市場良好發展極為重要的關鍵之點.在創業板市場運行的兩年中,由于沒有良好的退市制度,產生了諸多弊端.退市制度的缺失讓一些垃圾公司只生不死,無論其經營怎樣都無后顧之憂.又如,公司治理等方面也存在眾多改進的余地.中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬認為,創業板問題的真正實質則是其在股權結構上出現的夫妻、父子、兄弟這種家族上市公司的"一股獨大".一股獨大造成了極不合理的財富分配體制.創業板一股獨大使得IPO高溢價獲得的財富實際上被家族掠奪.

7.處罰過輕讓造假無所忌憚

一般說來,涉及上市公司的違規行為主要是違規披露、虛假記載、知情交易等,而大部分違規公司都能被從輕發落.如2011年前8個月A股上市公司共受到63份處罰,大部分公司只是被"責令整改",僅有9家公司被處以罰款,而且罰得最多的也不過60萬元.這家上市公司有三項違規事實:一是有2.8億元的商業承兌匯票未予以披露;二是未如實披露銷售退回導致虛增利潤1321萬元;三是未足額計提返利報價導致虛增利潤2756萬元.單后兩項就虛增利潤超過4000萬元,最后卻僅被處罰60萬元,違規成本實在太低!于是就有公司變本加厲,拿造假當兒戲,因為違規的買賣實在劃算.而且公司的罰款實際上來自股東,這等于讓股民為欺詐罪行買單.

如此嚴重的造假行為就這樣被從輕發落了,其很難對資本市場上的犯罪行為產生震懾作用.對造假行為過輕的處罰,極大地挑戰了法律底線.這無異于鼓勵鋌而走險、繼續造假的行為,縱容資本市場上的犯罪.

四、治理企業上市過度包裝問題的若干建議

1.發審制度市場化

創業板市場的發行制度不夠市場化.我國創業板市場之所以會出現"三高"(高發行價、高市盈率、高超募資金)現象,一個主要原因是創業板的發行制度沒有貫徹市場化原則,沒有實現在價格市場化的同時推行規模市場化.雖然創業板企業的上市發行都遵循了市場詢價原則,但由于上市企業的數量完全沒有市場化,上市指標供不應求,因此市盈率一直居高不下.

2.建立直接退市制度

A股市場上現行的退市制度形同虛設,其退市程序復雜,退市周期較長,廣泛存在上市公司通過各種手段調節利潤以規避退市的現象,導致上市公司"停而不退",并由此引發"殼資源"的炒作,以及相關的內幕交易和市場操縱行為,十分不利于保護投資者的利益.因而,創業板的直接退市制度被市場寄予厚望.

中國人民大學證券與金融研究所所長吳曉求指出:創業板市場是高風險的市場,高風險就體現在高退市率以及企業的破產風險上.目前存在于創業板市場的上市公司,高效率的退市機制一旦形成,在未來10年,能夠留下50%就很了不起了,大部分企業將會退出創業板,這也符合全球創業板市場發展的基本規律.

從國外的經驗看,歷史上在美國納斯達克上市的公司遠遠超過1萬家.統計顯示,2003年至2007年間,納斯達克退市公司數為1284家,超過了同期該市場新上市公司1238家的數量,以至于納斯達克在2007年末的公司總數僅為3069家,低于2003年末3294家的水平.實際上,在海外創業板市場,公司退市是一種普遍和正常的市場行為.頻繁的市場流出和流入才能保證資本市場發展的持久活力.而這種機制,也將會逐步建立起對上市公司的嚴格約束,保證上市公司的質量.[3]

此外,創業板公司退市,還必須得有嚴懲制度.對退市公司應該追究原始股東的責任,追回被企業高管套現卷走的資金.因為高管們套現后逃之夭夭,早就不在乎公司破產還是倒閉.對于追不回來的,就要通過法律途徑以拍賣原始股東家產或其他資產的形式追回,對那些被騙的散戶投資者必須給個公正的交代.

2011年11月底,深交所推出的《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》就很具亮點,其中包括了"不支持暫停上市公司通過借殼方式恢復上市"等條款,受到了輿論的好評,我們期待著創業板直接退市制度早日進入實施階段.

3.嚴懲造假行為

實際上,成熟的資本市場對違規者的處罰是相當嚴厲的.在美國,防止上市公司造假,靠的不是事前審核,而是事后懲罰.須知,不論造假手段如何高明,遲早會暴露,那就會有滅頂之災.一旦發現問題就嚴厲懲罰.例如創維集團原董事局主席涉嫌挪用上市公司資金,遭香港廉政公署拘捕;中航油新加坡公司原總裁更是因在期貨巨虧后拋售股票套現而鋃鐺入獄.在這嚴厲的處罰力度下,誰還敢輕易造假包裝、欺詐上市?

4.加重保薦人的責任

對包裝上市的舉薦人也應該進行"打假",這不僅是對保薦機構與保薦代表人本身負責的需要,更是維護中國資本市場整體利益的需要.保薦人等中介機構在幫助上市企業發行承銷過程中獲得了巨大利益.保薦承銷收取的手續費越來越高,2009年每個企業收取手續費3900萬元,2010年為4800萬元, 2011年竟超過了6000萬元.從我國目前資本市場的現實來看,中介機構的收益巨大,但其承擔的責任卻很小,這嚴重有違利益與風險、責任與義務相對等的市場經濟原則.并且,在國內資本市場上,一些保薦人往往與上市企業沆瀣一氣,為企業包裝上市推波助瀾.因此,必須對此類保薦人嚴厲打擊,一旦其保薦或承銷發行的企業被發現造假,就要其負連帶責任,以同罪論處,就要堅決撤銷其保薦資格,并罰他個傾家蕩產,情節嚴重的還應該被證券市場堅決禁入.否則,無論是對國家、社會及廣大投資者都極不公平.[6]

5.嚴格把關,杜絕人情

證監會發審部門對上市的審查必須按照規定的標準,嚴格把關,杜絕一切制度之外的因素.八菱科技女董事長顧瑜"驚天一哭過會"事件令人深思. 2011年4月,八菱科技首次 IPO過會,但后因詢價機構不足20家而不得不中止發行,2011年10月重啟IPO之旅,顧瑜陷入了一哭過會風波."面對一個女強人突如其來的眼淚,眾人驚訝,頓生憐惜之心.毫無科技含量的一公司在眼淚的轟炸之下,成功過會."權威人士爆料后,隨即被網友"人肉搜索",矛頭齊指當日剛剛過會的八菱科技.起碼目前為止,發審委和證監會,并無人出面"辟謠".[7]

知名財經評論人葉檀指出:"沒有最荒唐,只有更荒唐.請暫停八菱科技上市."[8]然而,八菱科技還是如愿上市了,顧瑜身價超越了2億元,只是圍繞著八菱科技的疑團仍然沒有散去.但問題是:這樣的股票,大家敢買嗎?更有一點就是,這樣的"成功上市",究竟算得上是一次中國資本市場的突破,還是一出不折不扣的鬧劇?老總哭泣,靠眼淚上市,上市之后該輪到普通投資者長歌當哭了.我們有理由相信,對上市企業的"寬容",就是對廣大普通投資者不負責任!

筆者認為,證監會在新股發行上重權在握,但與權力相對應的責任卻要小得多,我國證券市場運行20多年來,似乎還沒有哪位審核人員因所審企業出問題而受到追究.按照權力與責任對等的原則,證監會及其審核人員應該負起一定的責任.

[1]慈 瓊.創業板"解禁超載"[N].新商報,2012-01-17 (28).

[2]唐振偉.創業板中報業績說變就變被疑過度包裝[N].經濟參考報,2011-07-25(08).

[3]孫先鋒.創業板兩年圈錢近2000億卻6成破發[N].經濟參考報,2011-10-24(02).

[4]殷 潔.剛上創業板,就不成長了?[N].新商報,2011-09-06(05).

[5]中新社記者.五道關擋不住一個造假公司[N].新商報, 2011-12-08(04).

[6]唐作斌,付 健,尤海林.我國創業板市場存在的主要問題及對策[J].社會科學家,2011(8):119-121.

[7]曲宏波.顧瑜一哭上市?[N].新商報,2011-11-11 (01).

[8]付常銀.顧瑜:"一哭過會"的董事長[N].中國經濟時報, 2011-11-16(04).

1671-7041(2012)03-0030-05

F275.6

A*

2012-02-03

教育部人文社會科學規劃基金資助項目(11Y JA630015)

鄂 齊(1954-),男,副教授;E-mail:eqi800 @163.com