西王食品:為何被市場拋棄?

王柄根

對于西王食品（000639）的投資者而言，過去的兩個多月有如夢魘——從2011年12月1日到2012年的2月1日，西王食品的股價暴跌了40%，而同期上證指數的跌幅不過為5%。在近期市場的整體反彈中，西王食品的股價盡管略有回升，但同時成交量卻急劇放大，顯示出原先持有西王食品的投資者急于趁反彈離場的心態。

西王食品股價暴跌的背后究竟發生了什么？從公司給出的2011年業績快報所列示的經營數據來看，營業收入及凈利潤30%以上的同比增長似乎顯示“一切正常”。

然而，魔鬼卻隱藏于細節之中。

本刊記者在調查采訪中了解到，看似樂觀的數據背后，西王食品事實上面臨品牌擴張過程中的窘境：市場費用的投入增長了150%，但并未帶來營收的同比例增長，實際業績低于分析師的普遍預期，此前被業界寄望的產能急速擴張，在銷售端又或將面臨激烈的市場競爭。

投入與產出：糟糕的生意

“不要只盯著2011年1.1個億的凈利潤和30%的業績增速，看看它的期間費用增長吧，那才是問題所在。如果花差不多3塊錢的費用投入，才能賺到1塊錢，這恐怕并不是什么好主意。”深圳一知名券商的分析師在看了西王食品的2011年業績快報后如是表示。

西王食品2011年三季度報告已顯示2011年前三季度公司銷售費用同比增加133%，達到1.35億元；管理費用同比增加310%，達到6366.28萬元。2011年前三季度，僅這兩項費用合計已接近2億元。

齊魯證券分析師謝剛在研究報告中預計，西王食品2011年的期間費用將達到2.8億元的水平，如果這一預測沒有太大的偏離，那么西王食品2011年全年的期間費用將比2010年同期的1.1億元增長約150%。并且，2.8億元的期間費用，已相當于西王食品2009、2010和2011年三年的凈利潤總和。

事實上，西王食品2011年業績快報給出的全年凈利潤為1.1億元，較2010年的8373萬元增長了約2627萬元。而公司為實現這2627萬元的利潤增加，投入的則是近1.7億元的費用增加。

“這是‘溫柔的一刀，表面上看，公司的營業收入在增加，利潤在增長，但實際上如果把這筆生意賬仔細算一算就會知道，誰會愿意多花那么多的費用支出來實現那么少的利潤增長呢？這種增長模式是不可持續的。”深圳某私募基金的投資總監石先生如是表示。

擴張類似豪賭

費用支出的飛速增長在更深層次上反映了西王食品盈利模式存在的問題。

西王食品之前是以做散裝油為主，主要為國內幾大食用油品牌如中糧和金龍魚等品牌做原料供應，提供貼牌代工，直到兩年前開始運作“西王”這個品牌，并以小包裝玉米油為突破方向，費用支出劇增反映的正是2011年以來市場推廣遭遇的困境。

按照西王食品的品牌擴張規劃，公司將繼續擴大小包裝的生產能力，以期成為繼“金龍魚”、“中糧”、“魯花”之后的中國第四大油脂品牌。而為了成為“第四大”，西王食品一方面擴大產能，另外一方面則在營銷及廣告等方面投入巨資。

西王食品亦在定期報告中坦言，費用的巨增主要系公司為進一步提升小包裝玉米油產品的知名度，擴大市場占有率而加大市場投入和人員投入所致。

問題即在于，這種費用投入和品牌擴張路徑是否合理？

“一般意義上，企業廣告及市場費用投入會隨著營業收入及凈利潤的增長而逐步同比例增加、通過不斷的投入來培育品牌影響力，并且會在一個較長的時期內跟蹤廣告投入能否帶來相應的營收增加。”在北京某大型公司從事品牌管理的張小姐向記者表示。

而西王食品顯然突破了這一常規，2011年全年期間費用近于凈利潤的2.5倍，明顯的反映了公司在品牌擴張過程中“一口吃成個胖子”的“大躍進”心態。同時，這種擴張模式也與同行業的對手存在明顯差異，以金龍魚為例，其開始打造小包裝食用油品牌始于1990年，并在隨后相當長的時間內隨著企業的發展而持續進行品牌投入。

無論從任何一個角度觀察，西王食品的擴張策略都類似于豪賭，而營業收入和凈利潤僅出現小幅度上升，恰恰說明消費市場并不認可這一擴張策略。

產能翻番：利好還是利空？

據了解，西王食品目前擁有毛油—精煉—小包裝配套產能15萬噸，2011年銷量約14萬噸，其中小包裝9萬噸，散裝油5萬噸）。同時，西王已于2011年上半年啟動產能翻番至30萬噸的配套產能擴張項目。

分析師調研的結果顯示，目前該產能擴張項目的毛油儲罐已經建成，并進行內壁防水防腐處理，精煉生產線設備到位，并進行調試。項目的小包裝生產線預計在今年1季度末前建成，產能的快速增加或將在2季度體現。

在不愁銷路的情況下，企業產能的翻番當然是好事，但問題在于，西王食品面對的并不是一個賣方市場，而是一個充分競爭市場。以2011年11月西王食品產品提價后的表現看即可看出端倪：據經銷商統計顯示，2011年11月份西王牌小包裝玉米油銷量大約3000噸，相對于9月份1.1萬噸、10月份7000噸的銷量，11月份銷量環比出現大幅回落。業內普遍認為銷量下滑與其10月底的產品提價10%策略有關。

有分析師表示，西王食品的產品本來就比較單一，在過去一年的品牌建設中，打的是“健康”牌，以期讓消費者把“健康油”與西王食品的小包裝玉米油關聯起來。但隨著金龍魚等食用油巨頭開始加大力度打出“油脂健康"牌，西王食品如果不能將消費者頭腦中的玉米油形象和西王品牌標簽關聯起來，那么未來2～3年公司可能陷入幾大食用油巨頭的“圍剿”之中，這對于剛剛起步的“西王”品牌而言，顯得相當致命。

按照規劃，西王食品2012年仍將繼續加大擴張投入，其重點市場將由12個進一步擴大到15個。但2012年投資者能否看到盈利跟隨費用投入同比例上升，則被打上了大大的問號。