揚湯止沸

國泰基金

宏觀經濟

（一）短期：去庫存速度是關鍵

企業庫存的調整是短周期經濟下行的主要原因。進入2012年以來，實體經濟需求不振導致去庫存速度緩慢，目前主要依靠基建投資的提振和企業的主動降價促銷。

從庫存周期的角度來看，在經歷量價齊跌的加速去庫存過程后，供給收縮才能促使供求重新平衡，從而帶動周期逐步企穩。目前價格水平已有所下行，但企業庫存去化緩慢，價格是否調整到位仍待確認。

在房地產調控和外需乏力的背景下，基建投資是對沖經濟下行壓力的唯一手段。此前，政府通過發展房地產市場，獲取高額土地出讓金，并以此作為資本金保證基建項目的融資能力。但在當前房價上漲壓力凸顯的情況下，原有的循環機制繼續運轉的困難在不斷加大。

今年以來，我們觀察到高資金成本和高融資總量的特殊組合，一個可能的解釋是資金的使用效率低，并且存在非常嚴重的擠出效應：政府與國企能夠優先獲取融資，而民營企業必須付出更高的利率爭奪有限的融資。從經濟整體來看，考慮到政府投資的非效率，利率持續高于回報率會使實體經濟的活力下降。經濟越來越依賴政府的投資托底，如果持續缺乏民間投資的接力，這種增長是低效率和不可持續的。

（二）中期：產能過剩制約擴張意愿

經過此前一個投資周期的擴張之后，目前實體經濟存在普遍的產能過剩問題。從上市公司的資產周轉率可以看到，目前主要行業的需求情況并未弱于上一個周期低點（2009年一季度），但資產周轉率與當時相近甚至更低，其背后的原因正是產能新建帶來的總資產大幅擴張。

在產能過剩情形下，訂單需求的恢復會首先體現為產能利用率的提升，而不是立即引發投資擴張。只有訂單規模大、可持續，導致產能利用率持續在高位運行時，企業才會有擴張產能的意愿。

在對于過剩產能的處理問題上，成熟市場經濟國家如美國主要采取允許企業大量破產的手段，實現迅速但劇烈的周期調整。但國內出于“維穩”的需要，更多采取擴產、貸款延期等方式防止企業破產，近期賽維的國有化就是一個典型的案例。這種政策干預產能調整的做法減緩經濟調整的劇烈程度，但會延長底部徘徊的時間。

（三）長期：唯一的出路是提高效率

從帶動長期經濟增長的主要因素來看，中國經濟此前依靠勞動力和資本等大量生產要素投入的模式遇到了一定的瓶頸，勞動力和資源價格在邊際上發生了變化。隨著人口老齡化和劉易斯拐點的出現，勞動力成本出現了趨勢性的上行。資源定價機制改革也將提升資源的使用成本。

近期資金流入的明顯放緩，也從側面說明了我國長期投資回報率的下降，固有的成本優勢發生變化。

縱觀改革開放以來三十年的經濟增長，除了加大資本和勞動力的投入之外，更大的動力來自于改革。因此對于2013年而言，政策只有維持現狀或銳意改革兩個選擇，沒有中間地帶。我們認為，較大概率出現的情形是維持目前的政策現狀，經濟持續緩慢回落；如果政策銳意改革，則短期經濟需要承受劇痛，但可能打開長期增長新的空間。

（四）從三駕馬車看未來宏觀經濟

2013年固定資產投資難以大幅回升。從制造業、房地產和基建三個部分來觀察，首先，在消化過剩產能和高杠桿之前，制造業ROE難以出現趨勢性提升，因而制造業投資將維持低位；其次，在房價上漲壓力下，房地產調控方向不會放松，房地產企業在投資上也將相對謹慎；最后，基建投資受到財政和項目資本金的約束。

消費更多體現后周期屬性，在經濟整體增速相對低迷的情況下，居民收入預期惡化，消費增速較難出現趨勢性改善。

海外主要經濟體均面臨財政緊縮，貨幣政策的寬松對經濟有一定支撐，但從OECD領先指標來看，美國溫和復蘇、歐洲小幅衰退的格局短期看不到改變的跡象。

從CPI來觀察通脹，雖然CPI同比數據有望維持相對低位，但環比仍然呈現持續上漲的態勢。從結構上來看，非食品通脹仍在相對高位，表明通脹壓力并未實質減輕。

股票投資策略

“揚湯止沸”，意思是把鍋里開著的水舀起來再倒回去，使它涼下來不沸騰。比喻辦法不徹底，不能從根本上解決問題。

2013年，預計A股市場仍然是“揚湯止沸”：由于找不到徹底解決宏觀經濟所存在問題的辦法，全年看市場沒有整體性機會，指數可能再創新低；預計有結構性機會，但是選行業和選股比今年更難。

考慮到宏觀經濟的不確定，以及經濟轉型的復雜性，我們認為未來較長一段時間，市場依然會偏好確定性，業績為王。一季度建議較高彈性配置，但要以業績為基礎，推薦建筑、建材。全年角度，行業上，首推醫藥、食品；次推家電、汽車；房地產的投資機會取決于政府的態度，年中或有波段。與此同時，由于轉型的主題長期存在，導致有成長故事的股票仍將是2013年的明星。

（一）估值：創出歷史新低

從估值角度來講，A股目前的估值水平已經處在了歷史最低的位置，但由于市場利率居高不下，嚴重破壞了原有的估值體系，A股是否已經到達估值底尚難判斷。

（二）業績：成本有所下降，未來關鍵看需求

我們觀察到今年以來由于大宗商品和原材料價格的下行，部分行業的毛利率出現了明顯的提升。但隨著成本的逐漸企穩，業績能否持續改善的關鍵又回到需求能否恢復上。

（三）流動性：取決于資金成本

在經濟衰退的情況下，理論上降息等寬松貨幣政策的出臺將有利于資本市場資金面的改善。2012年資金成本下行不明顯，2013年市場流動性能否出現實質改善，關鍵還是在于整個經濟體的資金成本能否有效下降。

（四）行業配置建議

2012年的行情呈現“防守反擊”的特點，即業績確定或有長期前景。表現最好的行業可以分為以下幾個類型：第一，業績趨勢向好，如白酒、電子、醫藥和部分家電、汽車等；第二，行業性有廣闊發展前景尤其是有海外成功案例，且短時間不能被證偽，最典型的就是頁巖氣；第三，改革相關的金融；第四，政策壓制過久，業績出現爆發的，如地產；第五，行業調整時間很長或及時，產能之前沒有擴張的，如家電、農藥。

而2012年表現最差的行業則主要是在原有發展模式下面臨過剩和轉型壓力的，包括鋼鐵、機械、有色等傳統周期性行業，投資推動力減弱的通信、電力設備和新能源等。

我們認為，2013年的行業配置仍須沿襲2012年的思路，建議配置的行業包括：第一，業績增長確定性強的，如食品、醫藥；第二，符合經濟轉型升級方向的，如環保；第三，在兩會和三中全會之前市場可能有波段性機會，反彈期間可以關注建筑建材。