經濟空白期的反彈后半程

鄧二勇

經濟基本面：衰退的“中場休息”

2011 年的四季度我們在小周期的衰退中度過，就宏觀周期的監控指標而言，最新的工業增加值數據在12 月份出現了逆向的反彈，盡管從三個月的移動平均上來看，工業產出仍舊是處在下降的趨勢當中，即12 月延續了小周期的“衰退”狀態。衰退的狀態延續本無可厚非，但是我們本月想討論的經濟面問題在于：12 月的工業增加值同比出現了步入衰退期后的第一次反彈，同時PMI 也在12 月同步反彈、最新庫存開始出現了小幅的下降，衰退期也已經歷了3-4 個月，這是傳統上衰退期一般的時間長度，所以我們當下需要考慮的最重要問題是，當前是否已經進入了衰退期的尾部，如果這樣的話，那么復蘇的開始意味著一個持續性較長的市場底部。

對此，我們認為12 月甚至1-2 月份的經濟狀態平穩，可能僅僅只是本次衰退的一個“中場休息”，3 月將是經濟再次回歸小周期衰退的起點，一方面，“中場休息”意味著，本次的市場表現僅能定義為反彈，另一方面，再次回歸衰退或者說衰退期的延長，印證了我們在2012年度策略報告《經濟向左，市場向右》中的核心觀點，中期潛在增長率的下降延長了本輪小周期的衰退時間。

首先，通脹的共識性較強，我們認為主要包含兩個層次。第一，春節效應對于本輪通脹當前的下降周期不可忽視，這使得在一季度中前期，CPI 的同比都有可能維持在當前的4%左右的水平，甚至略微反彈的可能性都很高，這就是衰退中價格下降的“中場”意義所在；另一方面，在假設政策保持當前寬松力度不變的前提下，不會改變當前通脹下行的趨勢，所以價格的下降在春節遇到的是“暫停”而不是“中止”。

從當前對2012 年CPI 翹尾的分析來看，1 月份的翹尾降低并不明顯，但是自2 月份之后的一個季度多的時間內，翹尾將再下一個臺階，回到2%左右的水平，另一方面，春節效應來看，歷年的春節對CPI 環比的影響都大致能達到1%左右的增長甚至更多，這也就意味著，1 月、2 月的CPI 確實是會有短暫在4%左右的企穩，但3 月之后將再次回落。

其次，對工業生產的分歧是最關鍵的。工業增加值能否在未來延續12 月的反彈趨勢是討論的核心。我們的觀點是，盡管1-2 月份的春節及節后復工對兩個月整體工業增量的影響存在不確定性，但是可以肯定的是，年后去年基數的大幅抬高，將會影響到本輪工業增加值繼續上升的勢頭。所以3 月份之后工業增加值仍舊有一定下降的空間。

結合通脹、工業生產兩個方面的判斷，我們可以回答開始提出的問題：

第一，春節對通脹的影響作用不容忽視，1-2 月份仍將保持在4%以上的可能，甚至小幅反彈，但是，3 月又是一個新的翹尾沖擊的月份，缺少了季節性的影響，翹尾很可能再次將CPI 拖向下降趨勢；

第二，工業增加值較為確定的是3 月之后翹尾有一次大幅下降，所以12.4 能夠成為本輪經濟底部的可能性仍不大；

第三，結合兩個數據的預測，我們基本可以認為，自12 月的工業增加值反彈開始，較為樂觀的情況是，1-2 月份能夠成為暴風雨般衰退期中的“中場休息”，但是這并不意味著衰退的完結，本輪小周期受到中期潛在增長率下降影響的可能性較大，衰退的時間被拖長，3 月之后繼續呈現生產、物價雙降的局面。從市場的角度而言，宏觀面上的“中場休息”也就僅能夠成為反彈的避風港，而不是長時間的反轉。

PMI 好于預期，經濟變化較微弱

1月制造業PMI 指數由上月的50.3 升至50.5，重回到臨界值以上。指數回升明顯好于預期。針對最新的PMI 數據，我們認為春節前，在流動性改善與12 月工業增加值同比數據回升的影響下，市場開始上漲。市場的表現驗證了短周期波動在當前的有效性。對于節后市場趨勢，反彈進入后半段是大概率事件。此次好于市場預期的PMI 將為反彈延續提供另一數據支撐。

1月匯豐制造業PMI48.8，較上月僅微弱上漲0.1。雖然該數據較上月有所上漲，但低于50 的數據表明中小企業的景氣狀況是在環比趨于惡化的。

與官方制造業PMI 產出指數持續回升不同，匯豐制造業PMI 的產出分項是較上月下行的。

結合兩個數據在統計口徑的不同來看，大企業與中小企業的開工狀況存在結構性差異。

從未剔除季節性因素前的數據變化來看，PMI 各分項指數均有積極變化，這與節前需求提前啟動有一定的關系。最新PMI 新訂單指數為50.4 較上月回升0.6 個百分點，企業家對未來需求的預期強于上月。原材料庫存指數由上月的48.3 上升至49.7，仍在臨界值50 以下，這表明原材料庫存的積累較上月是回落的；產成品庫存指數由上月的50.6 回落至48，產成品庫存開始下行。綜合這些方面來看，在春節因素的影響下，1 月的需求有環比改善。

觀察剔除季節性調整后的PMI 庫存周期分析包括的三個指標可以發現，三個指標的趨勢與上月一致，并沒有出現積極變化。1 月份，經濟有季節性的積極變化，但這種變化的程度并不及往年。

流動性與市場供需

1月份的貨幣凈投放量達到了去年6 月以來的最大值。雖然春節前夕一般會有大規模的貨幣投放，然而由于假期的限制，貨幣增量供應的余地有限。所以，1 月的貨幣凈投放量明顯上升，基本可以反映出貨幣政策的放松，當然其可持續性仍有待觀察。

銀行間拆借利率的回落映證了貨幣政策轉松的觀點。各個期限的拆借利率都在下行，反映出市場流動性再次趨向寬裕。

1月份的債券融資額繼去年12 月份后再度回落，其回落自然有春節因素的影響，由于工作日的減少，債券發行額自然會有所回落。從債券發行的結構來看，國債和企業債的發行占比上升，央行票據的發行明顯收窄，而金融債的發行結構維持平穩。央行票據發行的大幅收窄，是貨幣政策轉松的又一證據。

同樣，因為工作日的限制，股市一級市場在1 月份也出現了大幅收縮，IPO 首發家數僅6家，發行規模也大幅回落。

1月份市場的資金流動情況較前期有所好轉，金融服務和有色金屬等行業的資金開始呈現流入，尤其是金融服務行業資金流入尤盛。但總體來看，資金仍然傾向于流出，資金凈流出的板塊仍然多于凈流入的板塊。

二月配置建議：經濟空白期的反彈后半程

我們把二月的行情定義在本輪反彈行情的尾部，相對于之前的力度，已經開始處于弱勢，但是之所以能夠維持，主要來源于2 月經濟數據的空白，或者說短周期的有效性繼續被難以證偽。

首先，是短周期有效性在近期的存在。1 月以來的反彈體現了短周期的有效性。正如我們在第一部分中提出的12 月至春節后的一段時間內，是本輪衰退期的“中場休息”階段，12 月工業增加值12.8%，較上月上漲0.4%，在連續2 月快速下滑后出現反彈，高于市場普遍預期，短期內提振了市場對經濟的信心。

簡單的來說，由于12 月份數據的干擾，市場在此處并不能夠獲得足夠的信息以論證當前是一輪小周期衰退的尾聲還是中途。因此短期生產的反彈帶來了市場反彈。

其次，我們更加傾向于目前僅是衰退的中途，這點在第一部分已經非常詳細的論證，那么就順其自然的將本輪的上漲定義為反彈，而2 月之后宏觀面的支撐將逐漸減弱，所以將2 月定義在反彈的尾部和弱勢反彈的格局中。

第三點，2月在最重要的經濟數據上存在空白期，即工業增加值下次的公布將要到3 月初，所以在2月份很難獲得更多新的確定性信息以證明短周期是否見底的問題，所以2 月反彈得以維持的最重要理由來源于經濟數據的難以證偽。

最后，強調一下，整體的市場觀點，我們與2012 年度策略《經濟向左，市場向右》沒有做太大改變。我們認為在政策目標約束與財政及貨幣政策定向改善的作用下經濟呈現緩慢調整趨勢，疊加此輪中國經濟調整面臨潛在增長率下降影響因素，我們認為經濟見底的時間會推遲，預計經濟將在二季度后期或三季度前期見底。

我們建議關注，接下來公布的12 月、1 月的工業企業庫存情況，如果出現連續的快速下降，那么說明我們原先認為衰退被延長的判斷出現了偏差，如果依舊保持目前的緩慢下降趨勢，那么1-2 月份的行情只能是一個反彈。

警惕市場反彈之后回歸經濟基本面，靜待經濟見底，我們認為期間市場大概率在政策刺激下呈現“抵抗式”重心下移走勢。

板塊上建議關注1月漲幅較小的行業，如醫藥、信息服務等。