中國股市

吳佳

中國股市始終存在較大的政策風險。這種政策風險來自幾方面：

一是大政府模式帶來的風險。

大政府模式下，政府對資源配置有著非常大的權力，這使得資源的分配并不當然地朝最優回報的項目流動，也不必然遵循相關程序，人事的變動也可能帶來資源的重新分配。于是，一家大家看著不錯的公司，可能經營突然出現向下的拐點，一家眼看要退市的公司，又會烏雞變鳳凰。這樣一來，市場的預期完全被打亂了，此時公司的現狀（現有的基本面）并不重要了，于是，“關系”也變得更為重要了。如果完全拘泥于學術層面的基本面研究，可能常常受挫。這類的情況中，地方政府干預的例子較多。

也許監管層認為，大家都去炒垃圾股是完全不可理喻的作法，但這種非常普遍的行為背后，是對政府干預的認同。記得90年代金杯汽車是否會退市的問題上，有學術派與現實派之爭，前者認為理論上該退，后者認為地方政府不會坐視不理。最后，后者勝出，這一案例從此改變了中國資本市場的玩法。

在以后一些案例中，包括上市欺詐、虛假信息披露、內幕交易中，地方政府并不拒絕為當地公司提供一定的保護，在對這些公司及相關當事人的處罰中，監管層也有網開一面之態。

在中央政府的層面，一些政策或其默許的一些政策，也干預了市場的正常配置行為，像資源配置中的傾斜，國進民退的操作。

除資源配置外，一些不符合條件公司的特批上市，也多少破壞了證券市場的“三公原則”。據媒體最新的報道，特批還沒有絕跡。

二是稅收過高及財政收入高彈性帶來的風險。

不管財稅部門如何辯解，中國稅負的沉重是有目共睹的，這使得上市公司的開發研究能力受到制約。這時候，地方政府的一些稅收減免措施，無疑是雪中送炭。但稅收優惠是有期限的，公司上市后業績慢慢變臉，有沒有稅收政策變化的因素·應該是有的。

除了稅收，財政收費也是政府的重要來源，地方政府更是如此。收費帶有很大隨意性，經濟一下行，非稅收入的占比馬上就上去了。這對上市公司的經營有影響，對投資者來說，更意味著投資預期的改變。

三是資本市場完善過程中產生的風險。

中國資本市場的設立是中國經濟邁向市場化的重要標志，但中國資本市場脫胎于計劃經濟的實質并沒有改變。這一與生俱來的特質，使得資本市場多處帶有計劃經濟的特點：計劃，審批，行政干預市場，行政干預企業的經營活動，許可，指標……

為什么中國股票貴，因為帶有專營的性質，只此兩家。此外，由于額度、審批、計劃等，使得上市也成為稀有資源，企業必須為此付出顯性與隱性成本，高昂的費用最終要投資人來買單。為什么不舍得退市·因為上市太難，成本太高。政府為什么愿意助一臂之力，因為有政績、面子工程在里面。

現在，金融業的市場化改革成為繞不過去的必然進程，這種改革具體到資本市場，就至少包含這么幾個方面：監管部門定位的調整，發行、退市的市場化，打破上市公司資源的稀缺性，快速擴大場外市場，為市場松綁，讓券商、基金公司回歸獨立經營的企業法人地位，打破對市場參與者的行政管束……這一過程進行了很久，但進程很慢，現在有一些加速的跡象。在從計劃型股市朝市場化股市轉型的過程中，有一些參與者會受益，但更多的參與者會受到沖擊，一般投資者的投資習慣也需要隨之改變。

有最直觀沖擊是過高的股價最終會與國際接軌。這不是證監會要求的結果，是市場規則跟上來后的必然，也是資金將來可以跨境流動后的產物。這一結果的實現是一次性的，還是漸進性的，現在誰也測不準，投資者該如何應對，這是個考驗。《非上市公眾公司監督管理辦法》正式公布了，這為場外市場的發展作了制度上的鋪墊，一個金字塔形的市場將形成，場外市場的公司數量將遠超場內市場，這也是一個買方市場，投資者有最后的決定權。