經(jīng)濟(jì)弱反彈與股市強(qiáng)周期

胡宇

近日，受9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比改善的勢(shì)頭，官方認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速基本趨于穩(wěn)定，某些觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)有望開啟一輪小周期的上升周期，更有甚者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)重大拐點(diǎn)。

我們的觀點(diǎn)是，從短期數(shù)據(jù)來看，不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，但我們并沒有看到經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)更為樂觀的因素，更為客觀的情況是，經(jīng)濟(jì)增長仍圍繞舊的增長模式實(shí)現(xiàn)保增長策略。這從三駕馬車的結(jié)構(gòu)分析和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度可見一斑。

投資方面，增速在今年5月見到最低點(diǎn)20.1%之后，就一直保持著穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，其中，1—9月增速為20.5%，比上半年高0.1個(gè)百分點(diǎn)，而帶動(dòng)投資增速企穩(wěn)的力量無疑是政府啟動(dòng)的基建投資，中央項(xiàng)目投資在今年4月份即已重新企穩(wěn)，中央“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)投資”的政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速方面發(fā)揮了重要作用。但固定資產(chǎn)增速依然維持在歷史低位徘徊，9月份投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度與消費(fèi)貢獻(xiàn)度基本持平。

消費(fèi)方面，自7月名義消費(fèi)增速再創(chuàng)出今年以來13.1%的新低后，8、9兩月消費(fèi)增速明顯回升，其中9月消費(fèi)增速為14.2%，比上月提高1個(gè)百分點(diǎn)，但消費(fèi)信心指數(shù)和消費(fèi)增速依然在低位徘徊，第三季度數(shù)據(jù)的改善仍只能視為量變的開始，而不是質(zhì)變的出現(xiàn)。而最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)和拉動(dòng)自今年3月份以來亦在連續(xù)回落，仍未見拐點(diǎn)。

就出口而言，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使中國出口形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，但更多的是季節(jié)性因素，扣除圣誕節(jié)訂單因素之后，中國出口增速并沒有明顯回暖，反而有下滑的可能，對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)并沒有改善，更多的是季節(jié)性影響。另外出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度仍然維持負(fù)值，說明出口依然沒有回歸到過去積累大量貿(mào)易順差的年代，更多的是季節(jié)性的反彈可能。

綜合而言，我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)僅僅是短期的改善，還談不上中長期的走好，更不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功的信號(hào)。因此，我們可以說本輪經(jīng)濟(jì)弱反彈的本質(zhì)是，以防止經(jīng)濟(jì)快速下滑而不得不以穩(wěn)增長為目標(biāo)的短期行為。因而，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更帶有“短周期與弱反彈”的性質(zhì)。

毋庸置疑，在本輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，最重要的是要改變投資率過高的問題，但目前來看，投資率仍維持在高位，如此高的投資率是以高儲(chǔ)蓄率為基礎(chǔ)的。通過儲(chǔ)蓄補(bǔ)貼企業(yè)及財(cái)政來擴(kuò)大投資，但損失了消費(fèi)者的福利和儲(chǔ)蓄者的實(shí)際利息收入，這樣的模式的危害不容贅述，但對(duì)于目前的現(xiàn)狀而言，并沒有明顯改善，這將導(dǎo)致企業(yè)更多的依賴融資，無論是靠債券融資，還是信托融資，或是股票融資，企業(yè)在目前盈利普遍走低的環(huán)境下，通過融資擴(kuò)大產(chǎn)能，只會(huì)陷入低效率擴(kuò)張和資本消耗的經(jīng)營陷阱中，投資者的回報(bào)只能靠投機(jī)來補(bǔ)償，價(jià)值投資者難以獲得真正的基本面支撐。

如果企業(yè)經(jīng)營都依靠融資來維持，那么，投資者就變成了傻子。因?yàn)?，投資者最終可能陷入本金打水漂的境地，如此以來，A股的投資者要想獲得真實(shí)的回報(bào)是非常難的事情，更可能的是血本無歸。除了一些依靠自有資本能夠不斷壯大經(jīng)營規(guī)模的消費(fèi)股，多數(shù)A股可能都屬于資本吞噬型或資本毀滅型的公司。投資這樣的股市，如果不是價(jià)格非常的便宜，那就沒有什么吸引人的理由了。

價(jià)值投資者面對(duì)這樣的市場(chǎng)是難以下手的。因?yàn)槟愫茈y找到價(jià)廉物美的公司來投資，更多的是與以融資為目的的圈錢者打交道。