被動型調控:一致預期下的風險與機會

李文杰

2012的貨幣政策，基本基調似乎已經確定，即為穩健的貨幣政策。而目前市場的解讀也基本一致，認為今年的貨幣政策，將是被動性政策，根據環境變化擇機而行，所謂相機抉擇是也。而理由也很明確，一方面是因為2008年以來的調控政策造成了目前諸多積壓問題，這種成本約束使得進一步政策必須謹慎。整體上制約了政策空間，靈活度收到約束。

另一方面是因為政策面臨的宏觀環境愈發的撲朔迷離，傳統的調控套路已經不能適應形勢的變化，政策調控也在戰戰兢兢，摸著石頭，然后過河或不過河。這種相機抉擇的被動型政策調控方式，有一個唬人的名字，叫做適應性政策。

被動型政策調控的預期，是目前市場解讀的又一個一致性，在理論上來說，這種政策的目的是用刺激性的政策緩解發生的負面趨勢，用壓制性的政策去制約過熱的趨勢。或者更明朗一點說，就是我們對于基本面的走勢目前是模糊的，因此對于政策的手段、時點甚至方向。我們也是不能確定的。之所以說是被動的，就是現實往那邊走，政策就會走向現實的反方向。

但現實往往是，政策是滯后的，它非但不會緩解，而且會加重另一種趨勢。本來打算熨平波動的調控，實際上是動蕩的罪魁。

當然，政策的滯后性不是我們的討論重點。由于今年政策調控前景的模糊，使得很多投資分析人士放棄了對政策的判斷，更極端的認為未來股票市場將不是政策主導市，而將回到基本面主導的市場。我想，這個邏輯如果不是因為難以判斷政策方向而做的語言游戲，那么它背后的理由是讓人擔心的。畢竟中國過去幾十年是政策主導市，因為轉型期的各種糾結，經濟長短周期的各種疊加，從而就失去了政策市的屬性，不論從時間上還是空間上，都不太可能。

中國的經濟，即使在市場經濟的道路上走了三十年，依然還是政治經濟，我們學習馬克思主義哲學，都知道經濟決定政治，但其實其背后真正的含義為經濟利益決定政治方向，政治方向決定經濟政策。所以，所謂的基本面主導，歸根結底還是政策主導。

如果不是玩的文字游戲，那就是邏輯上的主次矛盾有了混淆。當然，我們會看到在某一政策平穩期或真空期。基本面會成為主導，但它的前提是政策已經有了明確的方向，市場得以明確前進，或者政策沒有方向，所以市場摸索著前行，只要它想，政策隨時會奪回市場的主導地位。

請注意，我們所說的政策主導邏輯大于基本面主導邏輯，是基于中國的特色宏觀經濟環境而言的，與個股分析差異很大，個股分析，我們有辦法大概率確定公司的實際價值或者它故事的想象力等等，但對于宏觀基本面，任何數據都是猜測，任何故事也撐不起這么大的門面。當然也有類似之處，比如，所謂的政策調控，和一家公司的管理層進行公司運營就很像，有合適的策略，會發展的很好，當然如果策略錯了，經濟或公司的基本面都會遭受損失。被搞死的可能性也同樣是存在的。

話題有點遠，現在回到本文要討論的核心議題，就是當大家一致認為今年的政策將是被動型、適應性、相機抉擇的政策時，這就意味這一種風險，同時也是一種機會，就是，在某種情況下，政策調控由被動型轉為主動型，從而市場的主導權重新回到政策層面，這將意味著市場的比較劇烈的變化，對于這種可能，我們不得不多思考一步。

比如說，如果歐債危機沒有成功解決，拖累全球經濟，歐洲經濟體及歐洲銀行陷入流動性危機。如果美國復蘇強勁，美元大幅回流，全球陷入流動性緊縮。如果中國地方債務平臺爆發，無論解決與否，沖擊必然會有。如果中國地產沒hold住，爆發了鏈條式破產。如果溫州信貸危機再度爆發。如果外貿型企業破產潮……有很多的如果，他們的共同特征就是足以把中國經濟及金融體系的整體或局部進行嚴重的破壞，系統性的影響了基本面，使得政策調控再也不能進行慢吞吞的相機抉擇，而是必須進行強力的挽救措施，聽起來像是2008年那一幕。

當然，另一個方向是，這些黑天鵝事件統統沒有發生，而是中國經濟突然向好，并且通貨膨脹卷土重來，經濟過熱苗頭明顯，政策調控必須明確緊縮。站在目前的角度，這種可能明顯太低了，所以不多說了。

如果具有系統性影響的黑天鵝事件爆發，那么市場再向下可能就是個機會，屆時就等待政策的變化擇機出手。是的，2008年重現，如果您要問可能么?那我就要問不可能么?換屆年穩定第一的前提下，任何突發向下的趨勢都要被緩解、被制止，這恐怕是應有之義。

我們一般傾向于認為，已經發生過的事情再發生的可能性很低，2008年大幅刺激的代價現在看的很清楚，再來一次的概率簡直太低了。其實我也這么想。但是一致預期的反而往往被事實驗證，這是我們的另一個血淋淋的經驗，那么被動型政策調控的一致性預期下，被動轉主動的可能性大得多，這個角度看，似乎2008的那一幕還會發生。

所以，歸根結底，這都是一種猜測，一種可能，我們只是從一致性的反面提出一種情景，它的價值即使不是帶來機會，至少可以消減一種風險吧。我相信不論從演化的角度，還是輪回的角度，還是風格轉換的角度，2012的機會。必然要比2011多很多。