中國股市和債市溢出效應在牛熊市中的異化現象

汪冬華 雷曼 阮永平 汪辰

摘 要：本文按照上證綜合指數的走勢將2005年6月6日至2008年10月28日的整個樣本區間劃分為牛市和熊市兩個樣本子區間，采用樣本子區間內的上證綜合指數和中債總指數的對數收益率日數據，通過VAR(p)-BVGJR-GARCH(1,1)-BEKK模型實證分析了不同市態下中國股市和債市間溢出效應的異化現象。結果顯示，在牛熊市中，我國股市債市間不存在均值溢出效應，但兩市場間的波動溢出效應存在著顯著差異。牛市時期，兩市場間存在雙向的波動溢出效應，但一個市場的條件方差對另一市場負沖擊不存在非對稱效應。而熊市時期，兩市場間只存在股市對債市的單向波動溢出效應，且一個市場的條件方差對另一市場負沖擊均存在非對稱效應。

關鍵詞：牛市；熊市；股票-債券市場；溢出效應；VAR-BVGJR-GARCH-BEKK模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2012)04-0046-07

Dissimilation of Spillover Effect among the Chinese Stock Market and Bond

Market between Bull and Bear Markets

——An Empirical Research Based on the Shanghai Composite Indexand the China Bond Assembled Index

WANG Dong-hua1, LEI Man1, RUAN Yong-ping1, WANG Chen2

(1.The Financial Engineering Research Centre of Business School, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237, China; 2.Viterbi School of Engineering, University of Southern California, Los Angeles, CA 90089, USA）

Abstract:In this paper, the whole sample period is divided into two periods from 6 June 2005 to 28 October 2008, one is bull market period and another is bear market. Using the daily log return of the SHCI and the CBAI between bull and bear markets, we empirically analyze the dissimilation of spillover effect between the Chinese stock market and bond market in different market states with VAR-BVGJR-GARCH-BEKK model. The empirical results demonstrate that there arent significantly mutual mean spillover effects in the Chinese stock market and bond market between bull and bear markets, but distinct difference exists in the volatility spillover effect within the two financial markets between bull and bear markets. In bull market, there are remarkably the bidirectional volatility spillover effects between the two markets, whereas there isnt the response of the one market to the negative shocks of the other market. However, in the bear market, we find evidence of unidirectional volatility spillovers from the Chinese stock market to the Chinese bond market, and there is the response of the one market to the negative shocks of the other market.

Key words:bull market; bear market; stock-bond market; spillover effect; VAR-BVGJR-GARCH-BEKK model

1 引言

在經濟全球化和金融自由化的背景下，作為我國金融體系的兩大重要子市場，股票市場和債券市場間的相互聯系與影響應更加緊密。股市債市間此種關聯性多數源于兩市場間的溢出效應。兩市場間的溢出效應包括均值溢出效應和波動溢出效應。股市債市間均值溢出效應是指兩市場收益的信息傳導，可用來反映股市債市間領先和滯后的關系；而波動溢出效應是指兩市場波動的信息傳導，能較好地刻畫股市債市間波動傳導的途徑和方向，反映市場之間的信息流動過程和相互作用機理。我國股市債市間的溢出效應可以較為全面地體現兩個金融市場之間的風險傳遞狀況。由此可見，中國股票市場與債券市場間溢出效應的研究對于了解兩市場間的信息傳導機理以及金融政策實施都具有重要的理論和現實意義。

國內外學者關于股票市場和債券市場的關系做了許多有益的探索研究。Li研究了G-7國的股市和債市的波動溢出效應，結果表明，在40年左右的時間內，各國股市債市都存在顯著的波動溢出關系［1］。Francis, Iftekhar和Delroy發現在發達國家中股市和債市間有顯著的雙向均值溢出和波動溢出［2］。但是，Wu發現在新興市場經濟國家中股市債市僅存在顯著的波動溢出效應, 而均值溢出并不顯著［3］。Goeij等

采用二元ADVECH模型實證研究了美國的國債市場和股票市場在同時受到同方向和反方向的信息沖擊時，債券和股票之間的條件方差(協方差)的非對稱效應［4,5］。Dean等利用GARCH模型對1992年至2006年間澳大利亞的股市和債市的溢出效應進行了實證研究。結果表明，兩市之間存在不對稱的雙向均值溢出效應和單向波動溢出效應［6］。國內學者關于中國股市債市間的溢出效應也做了相關研究。王璐和龐皓采用2002年1月14日至2006年12月31日的上證綜合指數和中國債券總指數的日收盤數據，通過MV-GARCH模型實證研究了我國股市和債市的波動溢出效應。結果顯示，中國股市和債市波動溢出具有明顯時變特征，波動影響不對稱，股市對債市影響大于債市對股市影響［7］。陸賢偉、董大勇和紀春霞選取2005年1月4日至2008年12月31日期間的上證國債指數和滬深300指數作為代表來研究股市和債市之間的波動溢出效應。研究發現, 債券市場和股票市場存在顯著條件方差非對稱效應, 而債券市場和股票市場間對同一信息呈反方向變動的協方差非對稱效應也在一定程度上顯著存在［8］。王斌會、鄭輝和陳金飛采用2005年7月22日至2009年5月27日期間的上證綜指和中國債券總指數的日數據，利用向量自回歸多元GARCH模型對我國股市和債市間的價格及波動溢出效應進行了研究。結果表明，股市債市間不存在均值溢出效應，只存在從股市到債市的單向波動溢出效應［9］。李成、馬文濤和王彬采用2005年7月22日至2009年7月10日的日數據，其中分別選取上證綜合指數變化率和國債綜合指數變化率表征股票市場收益率和債券市場收益率，利用VAR(6)-GARCH(1,1)-BEKK模型實證研究了我國股票市場和債券市場等主要金融市場的溢出關系。研究發現，股市債市間均存在雙向的均值和波動溢出效應［10］。國內學者前面研究的結論有的表明中國股市債市間存在均值溢出效應，而有的說明兩市場間卻不存在均值溢出效應；至于兩市場間的波動溢出效應，多數認為股市對債市的波動溢出效應要顯著。

從上面的國內外文獻可看出，已有研究局限于對金融市場的整體樣本進行研究, 并沒有區分在牛熊市中的狀況?；谛袨榻鹑趯W理論［11］，不同市態下投資者的心理和行為會存在差異和表現出不同的特征，從而導致金融市場間的聯動關系在牛市和熊市下會存在差異。因此，根據市場走勢劃分研究時期有助于發現不同市場態勢下的中國股市和債市間的溢出效應?；诖耍疚陌凑丈献C綜合指數的走勢將整體樣本區間劃分為牛市和熊市兩個樣本子區間，采用樣本子區間內的上證綜合指數和中債總指數的數據資料，通過構建反映中國股市和債市溢出效應的模型，實證研究中國股市和債市溢出效應在牛熊市中的異化現象。這對于促進我國股票市場和債券市場的健康協調發展以及認識我國股票市場和債券市場間金融風險傳導機理具有重要的理論和現實意義。

2 數據及研究方法

2.1 數據的選擇及特征說明

上海證券交易所的股票成交額和籌資總額均排在世界第三，上交所股票總市值占GDP比值已超過50%，上證A股能夠較好地代表中國股票市場發展狀況，因此本文選取上證綜合指數（以下簡稱SHCI）表征中國股市的發展狀況。同時，中央國債登記結算有限公司編制的中債總指數(以下簡稱CBAI）作為反映整個債券市場價格波動的參考，該指數體現了銀行間市場和交易所市場中債券整體的交易情況，是我國債券市場價格變動的“指示器”，能夠全面地反映和代表中國債券市場的價格波動情況，具有良好的市場代表性，因此，本文選取中債總指數反映中國債市的價格波動狀況。所有數據來源于Wind資訊。故本文選取上證綜合指數和中債總指數作為代表來研究中國股市和債市間的溢出效應。

2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，同年5月10日首先選擇了4家上市公司作為試點對象，這標志著股權分置改革試點工作啟動。之后，中國股市自2005 年6月6日起迎來一波上漲行情，上證綜合指數于2007年10月16日達到階段最高點6124，之后一路下跌，2008年10月28日上證綜合指數達到階段最低點1664。因此，本文選取2005年6月6日至2008年10月28日為數據整個樣本區間，剔除交易日期不匹配的數據之后, 共得到828組數據。其中，樣本區間又分為兩個子區間，分別是中國股市的牛市行情階段：2005年6月6日至2007年10月16日；中國股市的熊市行情階段：2007年10月17日至2008年10月28日。另外, SHCI指數和CBAI指數序列數據進行對數化處理，因此兩個指數的日對數收益率分別定義為

其中L表示聯合對數似然值，t表示時間，n表示序列個數。根據模型非線性的對數似然函數形式, 本文采用BHHH算法進行迭代和優化計算。

3 實證分析及結果

為了比較中國股市和債市溢出效應在牛熊市中的差異，本文將在上述確定的牛市（2005年6月6日至2007年10月16日）和熊市（2007年10月17日至2008年10月28日）的行情階段內利用SHCI指數和CBAI指數的對數收益率日數據實證研究牛熊市中我國股市債市間溢出效應的異化現象。

3.1 牛市時期

在2005年6月6日至2007年10月16日期間的牛市行情階段內，利用SHCI指數日收益率序列和CBAI指數日收益率序列數據估計出牛市時期內VAR(p)-BVGJR-GARCH(1,1)-BEKK模型中的參數，得出均值方程和條件方差方程。

4 結論

本文按照上證綜合指數的走勢將2005年6月6日至2008年10月28日的整個樣本區間劃分為牛市和熊市兩個樣本子區間，采用樣本子區間內的上證綜合指數和中債總指數對數收益率的日數據，通過兩變量VAR(p)-BVGJR-GARCH(1,1)-BEKK模型實證分析了牛熊市中我國股市債市之間均值、波動和非對稱性溢出效應的異化現象。結果表明：在牛市和熊市期間，我國股票市場和債券市場均具有顯著的方差集聚性和波動持久性，兩市場間均不存在均值溢出效應，但兩市場間的波動溢出效應存在著顯著差異。牛市時期，我國股票市場和債券市場間存在顯著的雙向波動溢出效應，但兩個市場中一個市場的條件方差對另一個市場負沖擊均不存在非對稱效應。而熊市時期，股市與債市間只存在股市對債市的單向波動溢出效應，且兩個市場中一個市場的條件方差對另一個市場負沖擊均存在非對稱效應。此實證分析獲得的結論較客觀地反映了目前中國股市與債市間影響的實際情況。必須指出的是，如果將牛、熊市的樣本放在一起討論則很可能遺漏一些重要信息。因此，根據市場走勢劃分研究時期有助于發現在牛熊市不同市態下我國股市和債市間的溢出效應。

本文的分析表明，不管在牛市期間還是在熊市期間，我國股票市場和債券市場間都不存在均值溢出效應，沒有價格上的信息傳導。這說明，我國股票市場和債券市場間的資金連通渠道缺乏，相互間沒有價格引導作用，資源的二次配置無法通過價格這一因素來實現。但在牛熊時期，我國股市債市間的波動溢出效應存在異化現象。此發現表明，當股市處于牛市行情時，投資者行為活躍，必然會在兩市場間頻繁地進行資金流動，從而導致市場間存在雙向的波動溢出效應；但市場的負沖擊在牛市行情背景下會被投資者忽略，以至于不會對另一市場造成過度影響。當股市處于熊市行情時，投資者會從資金安全的角度出發，拋售股票購買債券，使得債券市場的流動性大大提高，從而導致股市的波動會顯著影響債市；同時，在股市熊市行情的背景下，兩個市場的利空消息都會加劇另一個市場的波動。然而，從總體來看，我國股市債市間雖然存在波動溢出效應，但是其影響系數的絕對值較小，其原因可能在于：一是我國債券交易市場分為銀行間市場和交易所市場，且將銀行資金限制在銀行間債券市場, 嚴禁其進入股市，這對社會資金的轉移分流配置起到了很大的限制作用，導致市場價格無法通過資金紐帶聯系起來；二是我國股市和債市波動要受到利率和存款準備金等因素影響，并非只由對方市場波動而引起變化。

綜上所述，為了促進我國股票市場和債券市場的健康協調發展，擴大兩市場的連通和提高兩市場的一體化，更好地發揮我國股票市場和債券市場的價格發現和資金配置的功能，金融監管機構應逐步改變債券市場的分割狀況，加強債券市場的統一性，提高債券市場的整體效率，應采取適當的措施促使資金能在有效市場下充分流動，使資產價格能準確地反映其自身的真實價值，構建合理的“信息——預期——價格”機制。

參 考 文 獻：

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