“庫存周期”帶來的投資機會

雖然迄今，已經有許多報告嚴肅討論了中國經濟中期增長乏力的可能，投資和出口的困境讓企業盈利的長遠前景不容樂觀。但僅就2012年4季度來看，我們仍然堅持“4季度的盈利增速在基數效應和今年底明年初的‘補庫存效應下，停止下滑，出現改善”的觀點。

盈利展望：4季度暫停惡化

上半年，上市公司金融整體業績小幅上升，利潤同比增長15.0%；非金融整體業績增速則出現下滑，上半年利潤同比下降17.5%。我們認為下半年非金融上市公司利潤增速的降幅將明顯收窄，這主要基于：第一，基數效應決定下半年凈利潤增速回升。2011年四個季度業績逐季下滑，尤以2011年第4季度降幅最為明顯，單季利潤下降22%，提供了充分的低基數；第二，二季度非金融企業利潤比一季度下滑主要是因為石油、石化、電力行業，由于油價在年中觸底反彈，石油石化行業下半年利潤降幅預期將縮小，電力行業受益于煤價下跌和低價庫存，下半年業績也有望好轉。石油石化電力行業的利潤占比在A股非金融企業中巨大；第三、除去石油、石化、電力以外的非金融上市公司，我們預計隨著CPI、PPI在4季度觸底，可能在今年底明年初引發企業的補庫存行為，4季度收入增速和毛利率有望停止惡化。我們預計3、4季度非金融上市公司凈利潤增速分別為-11.1%、9.9%，對應單季ROE水平為2.39%、2.68%（季調后為2.25%、2.81%）。

“庫存周期”推動“吃飯行情”

通過考察過去三十多年的宏觀數據，我們發現庫存波動對經濟產出波動影響巨大：其一，1978年至今的33年，全社會的存貨投資占GDP的平均比例為5%，然而補庫存、去庫存的短期波動可以解釋宏觀經濟波動的19.5%；其二，1992年至今的19年，上述趨勢進一步加劇。存貨投資在GDP中的占比下降了1.5個百分點至3.5%，但對經濟波動的解釋度基本維持在19.1%。存貨對經濟的“順周期”性在強化，體現在相關系數升高至63.2%。我們認為，存貨投資波動對經濟波動的解釋度（近20%），遠遠超過其在總產出中的占比（3.5%），庫存波動對經濟總產出波動的影響巨大，必須重視庫存周期的變化。

圖4 庫存波動能夠解釋GDP波動的20%

數據來源：CEIC，瑞銀證券估算

我們認為，當前去庫存已過半程。這可以從兩個視角來追蹤本輪庫存周期的變化：其一，工業企業數據傳遞的信息是，扣除物價后的庫存增速較2011年中高位19.5%下降至15.3%。如果將5%的增速作為庫存去化的最低值，那么增速下行的空間還有10個百分點。從名義增速來看，物價下行對本輪去庫存的影響更大，產成品庫存增速顯著下滑了10個百分點；其二，上市公司數據體現的去庫存趨勢和全部工業企業數據基本一致。整體非金融行業去庫存已過半程，制造業去庫存已過大半。剔除地產部門的非金融上市公司庫存增速降至11%（剔除價格因素后的實際增速為12%），已經接近2006年補庫存前的水平，不過較2009年的低位還有一段距離。

4 季度PPI 環比或將企穩

我們判斷，國內PPI同比增速有望在今年4季度見底回升，尤其需要關注PPI的環比企穩跡象。主要的邏輯是：其一，PPI或將跟隨國際大宗商品價格回升。CRB指數（路透商品研究局指數）自6月以來上漲勢頭基本確立，回顧過去四輪CRB底部反轉情形，其中三次對應了PPI同比的反轉，僅2005－2006年出現過背離。我們認為，本次PPI和CRB出現背離的可能性較小；其二，從產品供給端而言，產能過剩可能并不會制約PPI的反彈。投資者對于物價的擔心主要在于，由于鋼鐵、煤炭、有色等原材料行業存在嚴重的產能過剩，未來可能出現CPI價格隨國際大宗價格上漲、PPI價格受制于產能過剩而下跌或走平，導致滯脹。我們認為，這種擔憂發生的可能性不大：隨著鋼廠檢修減產的擴大，供需將有所改善，9月份鋼價有望企穩；隨著冬季取暖季到來，有望帶來煤價的反彈；如果QE預期進一步加強，將可能對金屬價格上行產生進一步的刺激。

在中國經濟減速的背景下，周期性產品的長期需求趨勢并不樂觀，但在當前，去庫存已經持續一年左右時間、庫存增速已經大幅下降的情況下，我們認為，投資者更需要關注短期企業庫存行為的波動，初步判斷新一輪的庫存回補可能發生在今年4季度末和明年一季度初。主要是因為：其一，如PPI在4季度企穩回升，庫存水平也將跟隨而動，企業將進入補庫存階段。從歷史經驗看，物價和企業增減庫存的行為具有較強的相關性，物價拐點將影響企業的庫存行為；其二，在年底財政資金投放加大，投資者對來年傳統旺季的預期，企業補庫存也符合季節性規律；其三，庫存波動對經濟總產出波動影響巨大，隨著階段性補庫存出現，總需求和公司盈利增速或將停止下滑。

因此，我們判斷，今年底和明年初的“補庫存”周期或許帶來股市的一輪“吃飯行情”。周期股能夠有階段性表現。