歐洲央行做不好最后貸款人

張茉楠

面對越來越疲弱的經濟和越來越沉重的債務負擔，盡管量化寬松的“風箏”之線仍在歐洲央行手中，但有心無力的貨幣當局恐怕難以把量化寬松的“風箏”放得更遠，歐洲央行也難以肩負起最后貸款人的重任。

從近期歐洲央行行長德拉吉“為捍衛歐元不惜一切代價”的強硬表態上看，歐央行在未來繼續“放水”，并承擔最后貸款人角色的可能性很大。除下調再融資利率、下調存款利率等常規操作之外，還可能再次啟動長期再融資操作（LTRO），調整抵押品范圍、降低抵押品要求，甚至加快SMP（證券市場計劃）購債計劃的步伐等非常規操作，但很可能已是“強弩之末”。

長期再融資操作和SMP購債計劃有多大效果，已經引發多方質疑。首先，兩輪LTRO后，歐洲銀行資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化，原因很簡單：銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。

實際上，對于歐洲銀行來說，LTRO只是一個資產抵押換取流動性的過程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產剝離資產負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。如果那樣，歐洲央行也將背負著巨大的壞賬風險，仍未能打破主權債務危機的惡性循環。

其次，通過重啟證券市場計劃直接購買國債效果并不好。邊緣國與核心國之間的主權收益率分化不但沒有緩解，反而有繼續惡化的趨勢。邊緣國承受越來越高的債務負擔，在二級市場進行融資幾近癱瘓。更何況，對于歐洲央行重啟債券購買計劃，德國財長沃爾夫岡·朔伊布勒和德國央行行長魏斯曼都是這一計劃堅定有力的反對者，進一步擴大規模并非易事。

再次，銀行向實體經濟輸血的機制不暢。歐洲央行數據顯示，截至7月初，歐洲銀行業利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規模達到7900多億歐元，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場正常運轉。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅逐出來，但實際效果甚微。

此外，除上述貨幣工具外，歐洲央行也可能對EFSF/ESM（歐元區常設救助基金）進行再融資。但這與歐洲央行購買債券資產并無本質區別，也會出現與長期再融資操作同樣的政策困惑。

更重要的是債券和資產購買解決不了邊緣國家資本外流的難題。在債務危機的年代，“去風險化”情緒主導全球金融資產價格走勢和資本流向，相對安全的資產成為資本的“避風港”和棲身之所。資本外逃的“漏斗效應”正在對西班牙形成新一輪的沖擊。西班牙資本外流持續并更加嚴重，在過去4個月里，資本逃離1218億歐元，歐央行數據進一步顯示，西班牙銀行的私營部門存款下降5%，達1.509萬億歐元，是自1997年歐洲央行有數據記錄以來最大的月度跌幅，西班牙正在復制希臘式債務危機惡化的進程。

事實上，歐債危機矛盾的源頭在于歐洲貨幣制度與財政制度的不匹配以及內部發展的長期經濟失衡，因此，根本之道在于如何變歐元區“固定匯率制”為“浮動匯率制”，對增長失衡進行對稱性調整，完全寄希望于歐洲央行的貨幣政策并不現實。