中國債市“六龍治水”制約規模

談佳隆

2009年從華爾街回國的李君寧十分疑惑，為什么中國的債券市場不能像美國一樣是打通的，同一個賬戶無法在銀行間市場和交易所市場同時交易。如今，他在上海某投資公司擔任操盤手，進行各類債券的投資。他漸漸發現，中國債券市場非但交易平臺分立，連發行監管都不統一，后臺服務都分離。在他看來，制度分割是目前債券市場規模無法超過股票市場的主要原因。

目前，我國債券發行的監管機構涉及六個部門：財政部、人民銀行、發改委、證監會、銀監會、保監會，被業界稱為“六龍治水”。其中，財政部負責國債和地方政府債券的監管；人民銀行監管短期融資券、中期票據以及央票；證監會負責上市公司債的發行監管；國家發改委則監管、審批非上市公司（企業）企業債券；銀監會負責管理商業銀行的次級債、混合資本債等資本工具的發行；保監會負責保險公司債權投資計劃。

面對市場希望統一債市的呼聲，中國證監會研究中心主任祁斌在上海向《中國經濟周刊》證實，債券市場統一的市場框架已經取得突破，相關部委的協調工作也已經啟動，債市的統一步伐正在加速邁進，近期在國務院協調下將成立部際協調機制。

被割裂的債市

在債券融資的發行審批上，金融企業和非金融企業、上市公司和非上市公司被劃分開來，受到央行、發改委、銀監會和證監會等多部門的監管。在托管層面，銀行間債市與交易所債市分別依托于中央國債登記結算公司與中國證券登記結算公司。

“我國債券的銀行間市場、交易所市場分割由來以久，弊端日益顯現，要解決問題，關鍵在于消除監管分割。”中國外匯交易中心副總裁張漪告訴《中國經濟周刊》，“應該按照集中統一監管的思路來搭建未來我國債券市場發展的格局。”

光大銀行首席宏觀分析師盛宏清告訴《中國經濟周刊》，央行主導的銀行間市場規模較大，投資者主要為商業銀行、保險公司等大型金融機構，投資標的主要是國債、企業債、金融債和央票等。而證監會主導的交易所債券市場相對較小，而投資者主要是基金公司、券商及中小投資者。

此外，“股債共舞”是資本市場成熟健康的標志。在美國等地，債券市場的規模更是遠遠超過股票市場。相比之下，中國的債券市場顯得“疲軟”。2011年，上海證券交易所股票的成交額為23.8萬億元，而債券的成交額只不過21.1萬億元。

海通證券副總裁金曉斌把債券市場發展的情況概括為“兩小一低”，即債券發行規模較小，市場流動性小，大眾參與程度較低。在他看來，造成這一情況的原因是，我國債券市場面臨著多頭監管，各監管機構制定有各自的發行標準，使本質相同的各債券品種監管制度不同。

破除部際利益之爭

“兩小一低”早已引起監管層的關注。2009年以來，多份中央和國務院發出的文件中都出現了統一債券市場的提法。今年年初召開的全國金融工作會議上，更明確提出：“進一步促進場內、場外市場互聯互通，逐步建設規范統一的債券市場。”

2011年，證監會、人民銀行、銀監會牽頭發布《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，上市商業銀行正式獲準進入交易所債市；證監會專門成立債券辦公室，推動銀行間債券市場和交易所債券市場的整合。

然而，進展有限。曾在華爾街工作多年的資深債券市場投資者徐明認為，這主要是部門利益的問題。我國的金融市場的發展壯大仍然還是延續著行政審批的思路，企業上市需要審批，企業發行債券也都需要審批，發行公司債和企業債還不是一回事，需要由不同部門審批。這些審批本身就可能存在尋租的空間，企業只有政府批準了才可能融資，而不是由投資者決定愿不愿意提供資金借給企業。

中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍告訴《中國經濟周刊》，債券市場的統一首先要使行政審批權力逐漸變小，逐步形成市場機制。要形成規范的行業管理，并加大行業自身管理的力度。

“在統一債券市場的問題上，并不完全是部委之間的利益之爭。”祁斌告訴《中國經濟周刊》，“但的確需要有一個較高級別的協調機制去解決債券市場統一進程中可能出現的問題。我們希望推動債券市場監管過程中的五統一，包括統一準入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度這五個方面的統一。”

李君寧告訴《中國經濟周刊》，如果統一債券市場實現，那么投資者將可以使用同一個賬戶同時在央行主導的銀行間市場和證監會主導的交易所市場買賣債券，這會激發我們的投資積極性，市場規模可能會迅速做大。

企業債市融資將更便利

根據今年一季度的數據，中國債券市場存量總額為21.88萬億元。其中，國債占比29.54%，金融債占比34.12%，央行票據為8.73%，其余才是企業債、中期票據等。

然而事實上，尋求債券市場融資已經成為越來越多的企業的選擇。今年7月初，《中國經濟周刊》記者在上海對10多家中小企業進行調查時，不少企業提到了“與其求銀行給點貸款，還不如求市場進行規范化融資”的想法。

目前，國內債券市場在流通品種上，短融、中票、中小企業集合票據在銀行間債券市場交易，公司債在滬深交易所交易；企業債可以選擇在其中的一個市場交易。

6月8日，我國首單中小企業私募債券成功發行，由東吳證券承銷了蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業私募債券，該債券期限2年，利率為9.5%， 每年付息一次，由蘇州國發中小企業擔保投資有限公司提供保證擔保。

“中小企業私募債其實就是此前備受關注的高收益債、垃圾債，我們只是換了個比較中性的名字。”祁斌告訴《中國經濟周刊》，“在目前中小企業融資難問題凸顯的情況下，通過市場化的方式進一步開放債務融資方式，不僅僅對中小企業有利，也對投資者有利。現在我們需要讓融資渠道進一步打通，讓企業融資的行政成本更低。”

在李君寧看來，在美國，企業債券余額相當于銀行貸款余額的2倍，而我國這個數字不足1/5，兩者足足相差了10倍還多。企業融資各類債券，無論是企業債還是垃圾債（中小企業私募債），前景都十分廣闊。