看圖話債市

李文杰

看圖說話確實是個簡單明了的方式，但卻有證據不足的嫌疑，上期用CPI-PPI 與工業增加值放在一起，說用歷史數據表明經濟探底可能不遠，但其實同時如果用其他證據，可能會看到不同的方向，這就是小品文的價值所在，簡單的方式提出簡單的邏輯，對不對的，大家如果認為有必要，進一步證明就是了。您說，邏輯重要，分析重要，還是結果重要？各安內心就是了。

這次這張圖更簡單，一年期存款利率走勢而已。一個很淺顯的事實就是，目前處于新的利率下行周期中，即使是7 月份CPI 可能已經是最低點，但也沒人擔心會有加息的風險。但事實上，本次周期的特點還是很明顯的，就是從圖中可以很清晰的看出，本輪降息曲線的斜率很低，就是說降息速度和幅度都較上一周期小的多，造成了整體步伐非常緩和。而2008年底到2009 年初，幾乎是用了僅僅幾個月時間就完成了一次降息周期。相對應的，2006-2007的升息周期，也較最近的2009-2011 升息周期更快。

這當然有背景的因素，前次是經濟繁榮+通脹轉到金融危機，本次是從經濟類滯脹到經濟衰退，背后的大邏輯大家自行了解，我覺得我們更加需要注意的是，這樣的背景，會決定不同的政策邏輯，從而對市場形成截然不同的影響。而這次，我們需要嚴重關注的就是，我們短期面臨的可能是緩慢的降息周期，而未來面臨的可能就是以此為代表的緩和的政策調控速度及幅度，或者說是激烈程度的長期緩和。

原因簡單來說就是，短期看，受2008 年刺激計劃教訓及基本面超額貨幣量制約，本輪的利率下行周期不會重復以往迅速下行的局面，否則會重新引發通脹擔憂。而長期看，則是中國的典型依賴投資的經濟發展模式發展至今，已經造成了經濟增長與通貨膨脹之間矛盾的不可調和，這中間的中介是貨幣，而且是超額貨幣。如果還是老套路，要經濟增長，則投資動、貨幣動，貨幣一動，通脹就動，而且彈性極大，使得貨幣、財政政策在未來發揮的空間被長期壓縮，學習到一些東西的政府，可能再也不會重演曾經發生的那種激烈了，否則得到的可能就是壯烈。

回到市場中來，如果預計2013年將處于緩慢利率下行區間內，那么目前的利率債券市場明顯已經過早、過強烈的反映了降息周期，但不同以往的緩慢降息周期，會使得利率產品在一定區間內震蕩，這個區間就是由緩慢的降息與各種影響市場的短期因素來共同決定，前者決定了頂部，后者就在下面運動，并多次嘗試突破，從而形成波動。

信用債市場也是如此，將在利率制造的頂部之下，由于預期的不同變換，從而形成波段性機會，這在上半年的信用債市場尤為明顯。目前的信用債券市場利差也未形成區分嚴格的個體差異，當系統性風險降低時，利差縮小，如2012 年上半年，當時有各種對實體經濟的樂觀幻覺，借此以為系統風險降低，信用水平上升，利差縮小，造就了信用債的小牛市。當系統性風險提高時，利差擴大，如2012 年下半年。對于經濟的預期變化，將使信用債券市場在一定區間內震蕩，從而形成波段性機會。

因此預期未來一段時間，用利率走勢看債市，短期會很遲鈍了，就像是科斯托拉尼的主人與狗的故事一樣，只不過現在利率走勢是主人，債券市場是狗。

還有觀點認為，長期來看，伴隨新的經濟增長方式，以及新的調控邏輯的產生，新的較低增長中樞下，可能會導致現有高額貨幣量造成金融資本的過度供給，導致利率價格長期保持低位，這個目前無法證實，也無法證偽，對于市場人士而言，也顯得過于遙遠。