看圖話債市

李文杰

看圖說話確實是個簡單明了的方式，但卻有證據(jù)不足的嫌疑，上期用CPI-PPI 與工業(yè)增加值放在一起，說用歷史數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)探底可能不遠(yuǎn)，但其實同時如果用其他證據(jù)，可能會看到不同的方向，這就是小品文的價值所在，簡單的方式提出簡單的邏輯，對不對的，大家如果認(rèn)為有必要，進(jìn)一步證明就是了。您說，邏輯重要，分析重要，還是結(jié)果重要？各安內(nèi)心就是了。

這次這張圖更簡單，一年期存款利率走勢而已。一個很淺顯的事實就是，目前處于新的利率下行周期中，即使是7 月份CPI 可能已經(jīng)是最低點(diǎn)，但也沒人擔(dān)心會有加息的風(fēng)險。但事實上，本次周期的特點(diǎn)還是很明顯的，就是從圖中可以很清晰的看出，本輪降息曲線的斜率很低，就是說降息速度和幅度都較上一周期小的多，造成了整體步伐非常緩和。而2008年底到2009 年初，幾乎是用了僅僅幾個月時間就完成了一次降息周期。相對應(yīng)的，2006-2007的升息周期，也較最近的2009-2011 升息周期更快。

這當(dāng)然有背景的因素，前次是經(jīng)濟(jì)繁榮+通脹轉(zhuǎn)到金融危機(jī)，本次是從經(jīng)濟(jì)類滯脹到經(jīng)濟(jì)衰退，背后的大邏輯大家自行了解，我覺得我們更加需要注意的是，這樣的背景，會決定不同的政策邏輯，從而對市場形成截然不同的影響。而這次，我們需要嚴(yán)重關(guān)注的就是，我們短期面臨的可能是緩慢的降息周期，而未來面臨的可能就是以此為代表的緩和的政策調(diào)控速度及幅度，或者說是激烈程度的長期緩和。

原因簡單來說就是，短期看，受2008 年刺激計劃教訓(xùn)及基本面超額貨幣量制約，本輪的利率下行周期不會重復(fù)以往迅速下行的局面，否則會重新引發(fā)通脹擔(dān)憂。而長期看，則是中國的典型依賴投資的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式發(fā)展至今，已經(jīng)造成了經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹之間矛盾的不可調(diào)和，這中間的中介是貨幣，而且是超額貨幣。如果還是老套路，要經(jīng)濟(jì)增長，則投資動、貨幣動，貨幣一動，通脹就動，而且彈性極大，使得貨幣、財政政策在未來發(fā)揮的空間被長期壓縮，學(xué)習(xí)到一些東西的政府，可能再也不會重演曾經(jīng)發(fā)生的那種激烈了，否則得到的可能就是壯烈。

回到市場中來，如果預(yù)計2013年將處于緩慢利率下行區(qū)間內(nèi)，那么目前的利率債券市場明顯已經(jīng)過早、過強(qiáng)烈的反映了降息周期，但不同以往的緩慢降息周期，會使得利率產(chǎn)品在一定區(qū)間內(nèi)震蕩，這個區(qū)間就是由緩慢的降息與各種影響市場的短期因素來共同決定，前者決定了頂部，后者就在下面運(yùn)動，并多次嘗試突破，從而形成波動。

信用債市場也是如此，將在利率制造的頂部之下，由于預(yù)期的不同變換，從而形成波段性機(jī)會，這在上半年的信用債市場尤為明顯。目前的信用債券市場利差也未形成區(qū)分嚴(yán)格的個體差異，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險降低時，利差縮小，如2012 年上半年，當(dāng)時有各種對實體經(jīng)濟(jì)的樂觀幻覺，借此以為系統(tǒng)風(fēng)險降低，信用水平上升，利差縮小，造就了信用債的小牛市。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險提高時，利差擴(kuò)大，如2012 年下半年。對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變化，將使信用債券市場在一定區(qū)間內(nèi)震蕩，從而形成波段性機(jī)會。

因此預(yù)期未來一段時間，用利率走勢看債市，短期會很遲鈍了，就像是科斯托拉尼的主人與狗的故事一樣，只不過現(xiàn)在利率走勢是主人，債券市場是狗。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，長期來看，伴隨新的經(jīng)濟(jì)增長方式，以及新的調(diào)控邏輯的產(chǎn)生，新的較低增長中樞下，可能會導(dǎo)致現(xiàn)有高額貨幣量造成金融資本的過度供給，導(dǎo)致利率價格長期保持低位，這個目前無法證實，也無法證偽，對于市場人士而言，也顯得過于遙遠(yuǎn)。