B轉融券：臆想中的沽空時代

鐘林

A股轉融通業務即將開閘。上周六（18日），中國證券金融公司、滬深交易所和相關機構已進行最后一次“通關測試”。有指該業務“最快將于本周正式啟動，本月內推出可能性極大”，且這種說法又得到中國證金公司方面某些暗示性證實，于是又被某些人再度驚呼為“沽空時代來臨”。

坦率講，對于“沽空時代”這種一驚一咋式的虛妄之言，市場已經聽說了兩年多。2010年3月31日，融資融券試點推出之時，就有一批自以為先知先覺之人，在不斷的大呼小叫。自然是山雨欲來與黑云壓城，如何的不得了；同時立馬就無情暴露出推動該項新業務的尷尬之處。

有份參與該業務的各家試點券商，在向客戶融資時缺錢，拿不出更多富余資金借予有融資需要的投資人。券商自身所需要的營運資金來源向來都不寬裕、甚至更不方便。其主要的融資渠道，就是通過參與全國銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場，盡管所有參與券商都不具有銀行的名分；且按照證監會的考核要求，券商自身的融資難易程度，又與其凈資本金的多寡直接相關。

各家券商更緊缺的，則是嚴重匱乏可供借出的證券品種。被監管當局核準可被用來作為融券之標的券種，目前為285只，還有滬深兩市的幾只ETF基金。因為A股20多年都沒有實行過“做市商”制度，券商從來就沒有、亦不需要庫存過這么多種不同的證券品種。它能夠持有的，僅僅只是券商資產管理（自營）部門所買入及炒作的一些股票。

沒有證券品種可供借出，囊中羞澀、手中無糧，顯然就是“無米之炊”。家家券商的情況大同小異，如何開展融資及融券？無可奈何之下，只能由滬深證交所和中登公司等再專門組建一家證券金融公司，專門向各家有此需要的券商，提供融資的本金和融券的證券品種；券商在此過程中，僅當“二傳手”。顯然在過去兩年多的時間內，市場又是在這種“沽空時代來臨”的嚇人忽悠聲中白白虛度過。

這一回看上去，“沽空時代來臨”又像是在玩真的，卻又顯現出邏輯與現實的漏洞百出。一、從2010年3月底融資融券試點至今，融資買入余額遠大于融券賣出余額。在本周三（22日），滬市融券占當日融資融券余額的比率為0.17%；深市融券當日的占比為2.83%。即使A股跌跌不休，融券規模逐步擴大，但與融資規模相比仍然相去甚遠。截至今年7月底，全市場融資融券余額已達641.40億元，其中融資余額627.72億元，融券余額12.68億元。兩者差距極其懸殊！

二、按照最新規定，融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%，這就直接限制了沽空的動能，且又是做多與沽空之間力量的嚴重失衡。三、業內盛傳，此次轉融通將分兩步走：轉融資將先開閘，而轉融券尚未有明確的時間表；后者何時落地？誰也不知道。

凡此種種，都在指向同一個現實：九分做多與一分沽空的力量絕對懸殊！后者完全不成氣候，且暫時還無法推出。盡管這些都可以被解釋為：監管當局的小心謹慎與步步為營。但什么叫沽空時代來臨？完全就是在睜著眼睛說瞎話。

盡管國內期貨市場上早就有沽空的玩法，但A股歷史上還從未見過大規模沽空。因為目前的融券制度，依然還處在試點階段，故不存在因沽空而導致市場爆挫的任何交易紀錄。但假想中被蛇咬過的陰影似乎揮之不去，“沽空效應”成杯弓蛇影。這種自我恐懼情緒，在“轉融通”即將開閘前后尤為明顯。

專門負責主導此事的中國證券金融公司本周一的官方觀點，盡管在力圖澄清這種流言。但嚴重恐懼及看淡融券沽空效應的情緒似乎愈發強烈，因為還有觀點硬將市場近日的跌跌不休，也要歸罪于轉融券的“功勞”，尤其是個別股票如中信證券、蘇寧電器、張裕A等的大幅下挫和震蕩，這讓證券金融公司的高管不得不出面為此解釋。但某些人那種風聲鶴唳的心態，顯然不是幾句說辭就可以安撫。

事實上，我們完全可不用先進國家市場上融資融券的玩法來照搬照套A股。按照中國證金公司對轉融券業務的最新解釋。對其限制的內容，其實要遠遠大過所放開的部分。首先，暫時不推出轉融券業務，就是因為“時機不成熟”。何謂不成熟？就是因為“技術和法律條件”還不具備。即使推出轉融券試點，借出證券的范圍也會很窄很窄，不會有太多標的股份成為轉融券標的對象。

筆者不知，該公司上述解釋中“法律條件不具備”，是否指需要通過全國人大的專門立法？如果是，則轉融券業務的推出，樂觀估計最快也要在一年之后。如果只是需由證監會自行公布一個專門的行政性監管規章或條例，則會快得多，估計也要幾個月之后。

其次，A股的轉融券制度框架，將是有監管、甚至是嚴格監管之下的一種轉融券。在西方先進市場的融券交易機制下，機構大戶們可以先在場外悄悄借券，等到借好證券之后，再放出系列利空壞消息；在推低股價前先賣出獲利，即可以有預謀的沽空。

但按照中國證金公司的說法，A股融券沽空是在賬戶內進行，實行融券之后“轉瞬即賣”的機制，不可以通過場外借券；“即借即賣”機制，就是融券之后就要賣出。因為所有投資人所借入的證券品種，多半來自證券金融公司，部分來自投資人所在的開戶券商。融券在事實上成立之后，證券部、交易所和證券金融公司等，分分鐘都在監督這些被借出股票的操作動靜、甚至是蛛絲馬跡，機構大戶們假如想要借此搞搞震、甚至趁機渾水摸魚，應該很不方便。

其三，轉融通在理論上雖然只是一個中性的工具，無所謂利多或利空。但又竟然可以被媒體解讀成為利好市場的資金彈藥庫。證券金融公司稱，“轉融通推出將連接貨幣市場和資本市場，將促進更多資金入市”。而該公司的計劃注冊資金是120億元，按10倍的杠桿比率放大，就意味著有1200億元的資金，將以轉融資的名義合法進入市場。如此一來，對轉融通有何好恐懼的？顯然是有些人對此嚴重過慮了。