從歐美債務危機透析人民幣國際化

蔡薇 黃瑞玲

摘 要：歐美債務危機的升級和蔓延給人民幣國際化帶來了機遇和挑戰，人民幣國際化問題的討論再度升溫，其國際化進程也步入提速期。文章認為我國應該抓住契機，通過加快利率和匯率市場化改革、逐步放開資本項目以及深化國內金融市場改革等措施，積極穩步地推進人民幣國際化。

關鍵詞：歐美債務危機 人民幣國際化 機遇 挑戰

中圖分類號:F830文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）03-014-03

一、問題的提出及歐美債務危機的最新進展

歐美債務危機爆發以來引發人民幣國際化問題的升溫，很多學者也提出歐美債務危機是加快人民幣國際化的良好契機。吳曉求(2011)指出，中國經濟已具備較好基礎、外匯儲備超過3萬億美元、外匯占款占貨幣投放比重越來越高、宏觀調控越來越難，這既是加快人民幣國際化的基礎也是動力。從歐美債務危機上看，這對中國資本市場的影響是機遇大于風險，中國應順應趨勢，逐步加快人民幣國際化，而且目前加快人民幣國際化的時機已經成熟。祁斌(2011)也表示，債務危機加速了人民幣國際化進程，我國經濟增長非常強勁，經濟規模也比較大，國際貿易在全球貿易比重中迅速提升，這都顯示了加快人民幣國際化的時機已經成熟。曼索爾(2011)認為，未來國際貨幣體系是以美元、歐元和人民幣為主導的多貨幣體系。袁明鋼(2011)認為歐美債務危機對人民幣國際化是個機會，而且從中國實體經濟發展、人民幣持續升值和外匯儲備三個方面論證人民幣國際化勢不可擋。賈康(2011)認為，我國可以很好地應對外界經濟形勢的變化，特別表現在應對通脹和通縮兩個方向上的壓力，加上巨量外匯儲備，支撐我們有可能更好地“走出去”。他建議，我國需要改革自身的金融和制度環境，積極推進人民幣的周邊化和國際化。漆先望(2011)指出人民幣國際化提速，既有利于對外開放，又形成加快經濟發展方式轉變的倒逼機制等。但是，與此同時，也有部分學者認為歐美債務危機恰恰應該放緩人民幣國際化的進程，因為中國經濟之所以在歐美債務危機中直接影響較小，是由于我們的資本和金融項目未完全開放，因此，歐美債務危機背景下我國人民幣國際化應謹慎慢行。

自2009年底希臘引爆歐洲主權債務危機以及2011年8月美債危機爆發以來，主權債務危機愈演愈烈，尤其是歐債危機出現蔓延和升級的態勢，表現為：

1．歐債危機已經從歐元區的外圍國家向核心國家擴散。隨著債臺高筑的希臘爆發主權債危機、愛爾蘭被高額的社會福利拖垮、葡萄牙在債務危機的泥淖中掙扎，債務危機開始從歐元區外圍國家向核心國家蔓延。

意大利作為全球第三大債券市場，其主權信用評級直接牽動著整個歐洲經濟體的命脈。但是意大利的債務規模較大，到期償付壓力和成本上升的雙重擠迫可能在短期內將意大利拉入危機的泥潭，債務違約風險近在咫尺。2010年底，意大利公債占國內生產總值比重達119%，遠高于《馬斯特里赫特條約》規定的60%上限，在歐盟各國中僅次于希臘的142.8%。此外，意大利經濟增長動力不足，出口增長趨勢微弱，進口商品價格高漲，惡劣的經濟環境使得意大利的危機雪上加霜。截至2011年11月15日，根據彭博社的動態數據，意大利主權債券規模為2.119萬億歐元，2011年10月至2012年12月31日，意大利需要償還的債務規模為3490.6億歐元，其中2012年1季度需要償還的債務規模為1129億歐元。

西班牙也面臨著高失業率、高銀行風險的困境。盡管西班牙政府正實施30年來規模最大的預算削減措施，同時配套實施提高退休年齡和縮減裁員成本的方案，但是數據顯示，西班牙2010年預算赤字占國內生產總值的比例高達9.2%，并且西班牙10年期國債收益率在2011年11月17日突破7%的“危機紅線”。

作為歐元區第三和第四大經濟體，意大利和西班牙在歐洲經濟中的地位至關重要，一旦出現主權債務違約，對整個歐洲市場的沖擊力度是無法想象的。更令人擔憂的是德法意三國峰會并未取得實質性的成果，三國峰會難以提振市場信心。覆巢之下無完卵，歐元區第二大經濟體——法國也難逃債務危機的影響，市場對法國債券的信心也開始動搖，做空法國債券的勢頭越來越明顯。

2．歐美債務危機由財政機構逐漸向金融機構蔓延。由于歐洲銀行業持有大量的國債，主權債務危機國家國債價格的下跌和違約風險的上升將直接導致銀行業資產的損失，而且使歐洲銀行業融資成本進一步上升，加之，歐洲主權債務危機使政府向銀行提供擔保和救助的能力受到限制，因而，歐債危機有可能向金融機構蔓延和擴散。

2011年9月中旬以來，意大利、葡萄牙、西班牙、英國等國的數十家銀行先后遭遇評級下調。歐洲多數銀行股在8、9月份大幅下降，自年初至9月底平均降幅約為40%；歐洲銀行的違約風險也大幅攀升。10月4日，比利時政府宣布拆分法國和比利時合資銀行德克夏銀行集團，成為歐債危機中倒下的第一家銀行。10月13日，評級機構惠譽又宣布下調4家歐洲銀行的信用評級，包括瑞銀集團、德國柏林銀行以及蘇格蘭皇家銀行、英國萊斯銀行，并將7家國際性金融機構列入負面觀察名單。

與此同時，擁有200多年歷史的美國MF全球公司在10月31日申請破產保護，成為紐約華爾街第一家因歐洲債務危機倒下的大型金融機構。而美國金融機構通過信用違約掉期（CDS）至少為希臘債務提供了50億美元的違約保險，對愛爾蘭和葡萄牙債務的保險規模甚至更大，這些業務都蘊含著巨大的隱性風險。

3．歐美債務危機將對美元和歐元兩大國際貨幣帶來挑戰。

（1）歐元的風雨飄搖。歐元作為世界頭號經濟體系歐盟的統一貨幣，它的出現對美元長久以來的壟斷地位是一個巨大的沖擊。作為世界結算和儲備貨幣，歐元的鑄幣稅侵蝕了美國的利益。與此同時，歐債危機使得歐洲各國的主權信用遭受重創，世界游資開始全面沽空歐元。游資的投資動向是整個國際金融市場的風向標，巨額資金將撤離歐洲市場，歐元市場將供大于求，歐元匯率大幅下跌，歐元貶值的傾向已經很明顯。

歐元區制度上不可逾越的鴻溝就是貨幣政策的統一與財政政策的分割之間的矛盾，這使得歐元區成員國缺乏必要的財政監督和干預。國家財力是國家債務的唯一保障，同時，歐盟條約中的不救助條款，限制了國家信用從外部獲得資金的能力，歐元體系的弱點也正根源于此，歐元區國家將會被逐個擊破，最終如“多米諾骨牌”般倒下。歐元的信用也將隨之湮滅，以不斷貶值告終。

（2）美元的挑戰。美國作為世界經濟的領跑者，美元充當著世界貨幣的角色，各國為了積累美元儲備，最直接的方法是在經常貿易賬戶下對美元保持順差狀態；同時，從美國的角度看，外部資金的易得性，使其大量利用發債來獲得財政收入。這樣的循環持續了數十年之久，直到美國經濟增長的步伐逐漸放緩，長久以來的貿易逆差導致美國經常項目下積累了巨額赤字，其他國家的美元儲備也攀升到了一個不可持續的天量，這既是全球經濟失衡的主要表現，也是觸發危機的重要原因。美元的“超級特權”在內憂外患的困境中頻遭質疑，各國也在積極尋求新的儲備替代美元。

二、歐美債務危機給人民幣國際化創造的機遇

在歐美債務危機背景下，人民幣國際化正加快推進。從跨境貿易人民幣結算，到2008年以來先后與十幾個國家簽訂互換貨幣協定；從人民幣被部分國家納入儲備貨幣，到RQFII、RFDI及港股組合ETF的推出，無不表明我國正抓住歐美債務危機帶來的機遇，積極推進人民幣國際化。

（一）中國經濟實力的增強為人民幣國際化提供了堅實的基礎

我國是世界經濟增長的主要貢獻國之一。“十一五”時期，我國經濟總量從世界第5位躍居世界第2位；貨物出口額從世界第3位躍居第1位；外商直接投資從世界第4位躍居第2位，其他許多經濟指標在國際上的排位也有顯著進步。中國GDP占世界的比重逐年上升，從2005年的5%提高到2010年的9.5%。同時，中國與美國的差距逐步縮小，相當于美國GDP的比例從2005年的17.9%上升至2010年的40.2%，經濟實力的增強為人民幣在世界的話語權的增強奠定了堅實的經濟基礎。

2010年11月5日，國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會通過了份額改革方案。份額改革完成后，中國的份額從目前的3.72%升至6.39%，投票權從目前的3.65%升至6.07%，超越德國、法國和英國，僅位列美國和日本之后，中國的經濟實力得到國際認可，在國際經濟活動中的話語權也有了大幅度提升。

在歐美債務危機背景下，新興經濟體復蘇普遍較快，維持著較好的增長勢頭，不斷縮小與西方發達國家的差距。危機過后，新興經濟體出口恢復勢頭強勁，成為拉動世界經濟增長的關鍵。新興國家的經濟實力的提高正轉化為在國際舞臺上的話語權上升，國際地位的提高，對國際事務的影響力日益增強。世界峰會上新興國家的曝光率標志著全球權力轉移，國際力量對比朝著東西相對均衡的方向“重新洗牌”。

（二）我國貿易地位的提升和貿易一體化為人民幣國際化提供內在要求

中國是貿易大國，并且我國已經成為世界上第一大出口國和第二大進口國。我國的貨物貿易進出口規模從2001年的5098億美元增長到了2010年的近3萬億美元，增長4.8倍，其中出口規模增長4.9倍，進口規模增長4.7倍。2010年我國進出口貿易總值占全球總額的9.78%，表明中國在國際貿易中的地位明顯提升。根據聯合國貿發會議《2011年世界投資報告》，2010年中國對外直接投資占全球當年流量的5.2%，位居全球第五，首次超過日本、英國等傳統對外投資大國。并且，中國的對外投資正在為許多國家的經濟復蘇和發展起到促進作用。

與此同時，中國還加強與東盟貿易一體化的進程。2010年1月1日，中國-東盟自由貿易區正式全面啟動，這是一個涵蓋11個國家、19億人口、GDP達6萬億美元的巨大經濟體，是目前世界人口最多的自貿區，也是發展中國家間最大的自貿區。截至2011年9月雙邊貿易進出口總值達2670.9億美元，同比增長26.4%。隨著中國邊境貿易的發展，人民幣的互換業務也將在更大的范圍內展開。

人民幣區域化是人民幣國際化的基礎和前提。隨著國際貿易的發展，人民幣結算范圍不斷擴大，人民幣相對于各國貨幣的國際化程度也不斷提高。人民幣區域化由亞洲區域范圍內，逐步擴展到全世界。貿易一體化離不開人民幣國際化的支撐，人民幣國際化是我國貿易地位提升和國際貿易一體化發展的內在要求。

（三）我國香港離岸市場打開人民幣國際化的窗口

人民幣離岸債券市場的活躍程度，反映了投資者對人民幣資產的信任，以及對國家信用的肯定，這有助于人民幣國際市場價格的發現。同時，人民幣離岸市場對資金的聚斂作用，使之處于國際投資回流渠道的重要一環。

我國香港的人民幣離岸市場是主要的人民幣境外債券市場。香港的人民幣存款余額從2010年年初的約600億元快速上升到年底的3000億元，在香港發行的人民幣債券也從年初的18個增長到60多個，余額從年初的380多億上升到年底的680多億人民幣。

離岸市場由最初的國有批發銀行為主體發展到現在的多元化主體，包括財政部、跨國企業和商業銀行等機構，更值得一提的是國際投資機構也開始關注香港離岸債券市場，這無疑是對人民幣國際化進程的強有力推動。結合債券的信用等級，市場上的金融債券居多，考慮其償還能力問題，大多流通的債券以A和AA級較高信用級別的債券為主。同時，根據統計顯示，香港離岸債券市場上的人民幣債券大多是由2—3年的短期債券組成。

人民幣NDF市場也是香港離岸市場的重要組成之一，由于，NDF市場產品的特殊性，人民幣交易雙方在簽訂契約時“不需交付資金憑證或者保證金”，合約到期時只需結算議定匯率與即期匯率的差額即可。人民幣NDF市場有助于在資本項目暫不可自由兌換的條件下，規避人民幣匯率風險，調節中國境外銀行與客戶之間的風險。

從某種程度上說，香港離岸市場是人民幣境外市場的避風港，其安全性和收益性則是人民幣穩步推行國際化的保證。

（四）幣值堅挺為人民幣國際化提供了強有力的保障

國際經驗表明，貨幣國際化的過程往往伴隨著本幣對外升值，而且幣值的穩定和堅挺無疑是貨幣國際化的重要保障。2005年7月21日人民幣匯率機制改革以來，與人民幣直接交易的外幣幣種已增加至9種，人民幣對美元、港元有30%左右的升值幅度，對歐元有20%左右的升值幅度，對英鎊的升值幅度則達50%，因而，人民幣持續升值的態勢為其國際化進程提供有利條件。

目前人民幣對外貿易結算中主要用美元和歐元等貨幣，而且跨境貿易人民幣結算的80%~90%是我國進口的人民幣支付，出口時外方支付人民幣的比例則很小，歐元和美元的貶值無疑對我國出口企業帶來較大匯率風險。當人民幣國際化之后，人民幣出口國際結算功能大幅增強，匯率受他國影響的程度大幅下降，從而有利于企業規避出口匯率風險。

三、歐美債務危機給人民幣國際化帶來的挑戰

（一）謹防國際宏觀政策溢出效應

在全世界范圍內，金融伴隨著信息技術的發展，股票、債券等基礎工具同金融衍生品相結合，混合業務的范圍越來越廣。當一國出臺貨幣政策，各國的利率水平必定有所變化，各種投資品的收益率也會隨之波動，國際資本在金融市場上追逐利益，從而對各國流通中的貨幣量造成影響，各國經濟在境外游資的進出中波動，猶如風浪中的扁舟，隨時有可能被洶涌的資金流吞沒。

債務危機引發中期財政調整，歐美刺激經濟的財政手段受到嚴重抑制，貨幣手段成為其積極宏觀政策的最后一根稻草。目前，美聯儲的聯邦基金利率仍維持在0~0.25%的水平，而且已經采取二輪量化寬松的貨幣政策和一次扭曲操作。歐元區的利率水平在1%，隨著歐債危機的擴散和蔓延，歐元區利率可能進一步降低，甚至效仿量化寬松政策。

歐美的低利率政策對我國宏觀政策帶來較大挑戰，中美和中歐的利差以及人民幣升值的預期也導致熱錢的流入，但套匯成功或形勢逆轉后也可能導致資本快速流出，因而，在人民幣國際化進程中要加強宏觀政策的搭配，謹防國際政策的溢出效應。

（二）謹防幣值波動引發國際資本異動的風險

如果本幣匯率嚴重偏離其均衡匯率，將給國際投資者以套利的機會，可能出現類似1997年亞洲金融危機時產生的“群羊效應”，對我國經濟金融穩定產生一定影響。根據馬歇爾-勒納條件，經過J曲線的時滯，采取管理浮動匯率的人民幣幣值會隨貿易條件的波動而波動，這就可能引發巨額國際對沖資本的沖擊，從而對我國的金融體系尤其是貨幣體系造成重創。因此，人民幣國際化并不是有百利無一害。為應對短期國際資本的沖擊，我國在推進人民幣國際化的過程中，必須考慮和聯系國際的狀況，借鑒采取差別準備金率、無收益準備金制度以及征收資本交易稅等方法規制資本大規模流動引發的金融風險。

（三）化解特里芬的貨幣國際化困境

特里芬難題是指使用一只主權貨幣作為全球儲備貨幣會在該國短期貨幣政策和全球長期貨幣政策之間造成不協調：一方面國際儲備貨幣發行國主要通過經常賬戶逆差的形式讓本幣流出，作為儲備貨幣的職能為各國所持有；另一方面要維持全球對該儲備貨幣的信心，又要求貨幣發行國要能持續保持經常賬戶盈余。正常情況下，經常賬戶不可能在同一時間既赤字又盈余。根據我國現在的國際貿易狀況，外貿順差主要集中在美、歐地區，只有在亞洲區域內我國的經常項目才是逆差。如果跳過人民幣區域化，直接走向國際化，在我國資本項目沒有開放的前提下，一方面人民幣在歐美市場上很難成為儲蓄貨幣，另一方面國內經濟和貨幣政策與人民幣作為國際儲備貨幣所要承擔的責任和義務之間的矛盾在短期內也是不可調和的。

四、結論及主要的政策建議

綜上所述，人民幣國際化是一把雙刃劍，歐美債務危機的升級和蔓延既給人民幣國際化帶來機遇，也引發挑戰，但從整體上說機遇大于挑戰。我國應該抓住契機，通過加快利率和匯率市場化改革、逐步放開資本項目管制以及深化國內金融市場改革等措施，積極穩步地推進人民幣國際化，加快經濟發展方式轉變。

（一）加快利率和匯率市場化改革

利率和匯率的市場化是貨幣國際化成功推進的重要前提。利率和匯率市場化改革，有利于貨幣政策更加依靠“價格型”而非“數量型”工具，是中國金融體系改革和人民幣國際化的關鍵一步。價格機制完善將會對未來更加成熟的金融市場和市場經濟做鋪墊。當然，人民幣國際化也會促進利率和匯率體制改革進程，有利于市場化利率和匯率形成。長期以來，我國在利率和匯率市場化改革中積極探索，也取得了一定進展，但離市場化目標尚有差距，因而，在人民幣國際化進程中，應該加大利率和匯率的彈性及其市場化改革，避免由于資金價格的剛性而遭致不必要的損失。

（二）逐步開放資本項目

資本項目開放，是我國金融市場全面開放的前奏，也是人民幣國際化不可或缺的一步。逐步開放資本項目管制直接關系到人民幣從貿易流通貨幣向投資貨幣、乃至于儲備貨幣的轉型。我國已在1996年12月實現了人民幣在經常項目下的自由兌換，要盡快健全完善QDII、QFII制度，為資本項目的進一步開放護航。強化我國香港作為人民幣國際化試驗田的地位和作用，擴大香港人民幣市場投資渠道，將單一的、狹窄的儲蓄、債券投資擴展為股票、債券、信貸和直接投資項目的多元化投資結構。同時，夯實實體經濟基礎，使得人民幣在理性投資的引導下雙向流動，改善資本市場泡沫化嚴重的現狀。

（三）深化國內金融市場改革

人民幣走向國際化的基礎是國內完善的金融體系，建立現代化的金融市場是保證人民幣國際化順利進行的必要條件。作為世界第二大經濟體，單純依靠離岸市場的支撐，人民幣國際化不可能發展得好、發展得長遠。當前亟需加快國內貨幣市場、債券市場、股票市場發展，提升國內金融機構的專業化和國際化水平、深入研究金融衍生工具的可操作性，以及建立靈敏的金融風險預警機制，為國際化的人民幣“回家”提供產品結構豐富、風險收益匹配、流動性良好的金融投資市場。同時，加快上海國際金融中心的建設，以銜接香港離岸中心的地位和作用，通過在岸和離岸市場的互動有效豐富人民幣金融產品，推進國內金融市場化改革步伐。

[本文系國家社科基金項目“國際金融危機對我國外向型經濟影響”(09BJY001)的階段性成果。]

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（作者簡介：蔡薇，中共江蘇省委黨校政治經濟學專業碩士研究生；黃瑞玲，中共江蘇省委黨校世界經濟與政治部副主任，金融學博士，教授 江蘇南京 210013）

（責編:賈偉）