“流動性陷阱”與次貸危機后美國貨幣政策的演變

楊茜

摘 要：次貸危機爆發后，美聯儲積極采取貨幣政策來挽救深受打擊的美國金融市場。但由于“流動性陷阱”的出現，傳統性貨幣政策效果受到影響，美聯儲開始對貨幣政策工具進行創新，采取了一系列非傳統性貨幣政策。文章從“流動性陷阱”理論出發，對次貸危機后美國貨幣政策演變的原因、內容和影響進行了深入分析。

關鍵詞：次貸危機 流動性陷阱 美聯儲 非傳統性貨幣政策

中圖分類號：F821.6文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）03-045-03

2007年次貸危機爆發，美國金融市場遭受重創，導致流動性嚴重不足。美國聯邦儲備委員會（以下簡稱美聯儲）將聯邦基金利率從5.25%開始持續下調，并最終于2008年12月17日決定將聯邦基金利率下調至0-0.25%區間，然而美國貨幣市場信用緊縮情況并沒有得到有效緩解。至此，美國貨幣金融體系已然陷入“流動性陷阱”之中，這就意味著原有的傳統性貨幣政策將無法有效地刺激經濟。為了幫助美國經濟走出衰退的陰影，美聯儲調整了貨幣政策，這種貨幣政策的演變不僅會對美國經濟產生影響，勢必也會對整個世界經濟產生重要影響。

一、“流動性陷阱”理論評析

20世紀30年代英國經濟學家凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》一書中提出了以“流動性偏好”為代表的貨幣理論。在該理論中，凱恩斯首次闡述了“流動性陷阱”這一現象，因此，理論界也將其稱之為“凱恩斯陷阱”。凱恩斯認為，在流動性偏好一定的條件下，一國貨幣當局可以利用增加貨幣供給量來降低利率，使利率低于資本邊際效率，從而達到刺激投資增加的效果，并通過投資乘數效應，提高有效需求，使得國民收入和就業數量成倍增長。但他又指出存在一種極端情況：當利率降至某一水平后,“由于利息收入太低,幾乎每人都寧愿持有現金也不愿持有債務票據。”此時，貨幣需求的利率彈性為無窮大，在這種情況下，貨幣當局無論怎樣增加貨幣供給量，都會被巨大的貨幣需求所吞沒，因此被形象地稱為“流動性陷阱”。如圖1所示，當利率降至r1后，貨幣需求曲線變為與橫軸平行的直線，該直線部分即為所謂的“流動性陷阱”。在此之前貨幣供給量的增加可以導致的利率降低，如貨幣供給量從M1增加到M2，利率則從r0降低到r1。但進入到“流動性陷阱”范圍內，貨幣供給量的增加無法對利率產生影響，貨幣供給量M2增加到M3，而利率始終保持在r1未發生變化。由于利率保持不變，因此投資也不會產生變化，貨幣政策傳導機制停止作用，貨幣政策失效。

20世紀90年代美國經濟學家保羅·克魯格曼對日本經濟的長期蕭條和“流動性陷阱”問題進行研究，并在此基礎上進一步完善了“流動性陷阱”理論。根據當時日本的情況，克魯格曼指出，“當一個經濟體出現總需求連續下降，即使名義利率已經降到零（凱恩斯在分析“流動性陷阱”時只是強調利率下降到一定程度，而并沒有專門指出名義利率為零的情況），總需求仍然小于生產能力的狀況時，那么就可以認為該經濟體已經陷入了“流動性陷阱”。此外，克魯格曼還對傳統的凱恩斯“流動性陷阱”理論進行了一些重要的修改：（1）在對“流動性陷阱”形成機制的分析中加入理性預期這一因素，將其本質歸結為一個“信心”或預期問題。克魯格曼指出雖然名義利率不能小于零，但對未來通脹的預期可以使實際利率成為負數，那么中央銀行就可以通過樹立起公眾對未來通脹的預期幫助經濟跳出“流動性陷阱”，這就意味著此時中央銀行依然可以有所作為，而不是僅僅依賴擴張性的財政政策。（2）在開放條件下研究“流動性陷阱”問題。克魯格曼認為由于各國間貿易的相互影響、匯率不能完全自由浮動等因素的影響，在開放條件下，“流動性陷阱”不僅仍舊可能出現，而且其形成機制更加復雜。（3）研究金融中介體系在“流動性陷阱”形成過程中對貨幣政策效果的影響。克魯格曼認為金融中介體系（特別是銀行系統）是將儲蓄轉化為投資的中心環節，因此對貨幣政策的傳導機制起著極為關鍵的作用。如果該系統出現問題，如壞賬增加、經營環境惡化、經營前景不明朗等情況，銀行將出現惜貸行為，阻礙儲蓄轉化為投資需求的渠道，從而影響貨幣政策的效果，這種影響在經濟體陷入“流動性陷阱”時會特別明顯。

通過上面的分析，我們可以看出在經濟衰退時期，當一國的貨幣當局不斷調低利率至極低水平，甚至已經達到或接近零利率水平，而社會總需求依然無法得到有效恢復，則可以判斷該經濟體已經陷入“流動性陷阱”之中。此時，傳統的擴張性貨幣政策已經無法達到刺激經濟復蘇的效果，但這并不意味著所有的貨幣政策都已經失效，在這種情況下可以考慮采用非傳統貨幣政策幫助經濟走出衰退。

二、美國傳統性貨幣政策與“流動性陷阱”的出現

次貸危機之前，美聯儲采取的是以聯邦基金利率為貨幣中介目標，以公開市場業務為主要工具的傳統性貨幣政策。其貨幣政策操作的主要過程是：美聯儲下屬的聯邦公開市場委員會對聯邦基金利率設定目標區間，并透過公開市場操作（在貨幣市場上買賣政府公債），以確保利率維持在此區間內。對于傳統性貨幣政策而言，其對經濟的影響主要是通過利率傳導機制實現的，即中央銀行通過確定基準利率或貼現利率（對于美國而言調整基準利率比調整貼現利率更加有效）影響市場短期利率，進一步影響市場長期利率，因而導致國民經濟中的消費和投資需求發生變化，最終影響就業、價格和名義產出。

在美國爆發次貸危機，金融市場遭受重創，市場信心備受打擊，導致流動性嚴重不足，已經影響到了市場的正常運行。在這一背景下，美聯儲不斷下調聯邦基金利率向市場注入流動性，以期達到幫助經濟恢復正常運行的目的。如表1所示，從2007年9月8日到2008年12月17日，美聯儲共十次下調聯邦基金利率，最終使聯邦基金利率下調至0-0.25%的歷史低點，而次貸危機卻越演越烈，其負面影響已經擴展至實體經濟。

根據前面關于流動性陷阱理論的分析，美國此時已然陷入“流動性陷阱”之中：美聯儲無法再進一步下調短期名義利率（也就是聯邦基金利率）。此外，由于金融危機期間存在很高的風險溢價，長期名義利率會迅速上升，再加上通貨緊縮預期，短時和長期實際利率均會上升，從而抑制投資和消費需求，使利率傳導機制受阻，傳統性貨幣政策失效。因此，2008年9月雷曼公司破產后，美聯儲加大對貨幣政策工具的創新，美國貨幣政策開始由以短期名義利率為核心的傳統性貨幣政策向以中央銀行資產負債表為核心的非傳統性貨幣政策轉變。

三、美國非傳統性貨幣政策的實踐

基于前面的分析，筆者將非傳統性貨幣政策概括為：在利率傳導機制受阻、貨幣政策失效的條件下，中央銀行利用新型貨幣政策工具通過對其資產負債表進行調整從而達到增加市場流動性和刺激經濟復蘇目的的非常規性措施。美聯儲主席本·伯南克將美國采取的這類非傳統性貨幣政策稱之為“信貸寬松”政策，以區別日本銀行在2001年-2006年采取的“定量寬松”政策。伯南克指出這兩種貨幣政策都會導致中央銀行的資產負債表規模增加，也就是說這些貨幣政策都屬于擴張性貨幣政策，即“寬松”的貨幣政策。但日本的“定量寬松”政策的重點在于增加銀行準備金的數量，也就是對中央銀行資產負債表的負債方進行調整。而美國的“信貸寬松”政策的重點是通過調整中央銀行資產項下的貸款與證券組合來影響家庭和企業的信用狀況，降低金融市場上的借貸成本，增加市場流動性。這種政策屬于對中央銀行資產負債表的資產方進行調整。美、日不同的政策選擇與其所面臨的金融環境有著直接關系：日本投資者以間接融資為主，要降低借貸成本達到刺激投資擴大總需求的目的，關鍵是增加商業銀行的流動性；美國金融市場非常發達，投資者以直接融資為主，要降低借貸成本，關鍵是增加市場上各類非銀行金融機構（特別是次貸危機中深受重創的投機銀行）的流動性，進而增加整個金融市場的流動性。

為了保證“零利率”條件下非傳統性貨幣政策的順利實施，在原有的公開市場操作、再貼現、存款準備金率三大貨幣政策工具的基礎上，為此美聯儲創造出了一系列新型的貨幣政策工具（具體內容見表2），按照其作用可以將這些政策工具分為三類：

一是向商業銀行、存款機構和其他金融機構提供短期流動性的貨幣政策工具。這類工具包括：傳統的貼現窗口（discount window）、可調整期限拍賣工具（Term Auction Facility,簡稱TAF）、一級交易商信貸支持（Primary Dealer Credit Facility，簡稱PDCF）和定期證券借貸工具（Term Securities Facility，簡稱TSLF）。此外，美聯儲還與14個國家簽署了臨時性的貨幣互換協議，使得美聯儲能夠對外國央行提供美元資金援助，增加非國內的銀行提供美元流動性。美聯儲通過使用此類工具可以更好地履行“最后貸款人”的職責，向市場補充大量的流動性，而且將補充的對象由傳統的商業銀行擴展到受危機影響最大的非銀行金融機構。

二是向主要信貸市場上的借款人和投資者直接提供流動性的貨幣政策工具。這類工具包括商業票據融資便利、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動便利、貨幣市場投資基金便利，和定期資產支持證券信貸便利。美聯儲通過此類工具向投資者直接提供貸款，開始履行“直接貸款人”的職責，希望借此加大對市場流動性的影響，幫助市場恢復正常運行。

三是增加購買長期證券的貨幣政策工具。這里使用的是公開市場業務這一常規貨幣政策工具，但對其操作范圍進行了拓展。原有公開市場業務的操作對象主要是短期國債，次貸危機后美聯儲開始通過公開市場業務購買長期證券，其目的是幫助信貸市場恢復功能，減少風險溢價，降低長期利率水平。例如，2008年11月美聯儲宣布購買最高達1000億美元的政府支持企業債券（包括房地美、房利美和聯邦住房貸款銀行發行的債券）以及最高達5000億美元的抵押貸款支持證券。2009年3月，美聯儲又宣布購買最高達3000億美元的長期政府債券，并將購買政府支持企業債券的上限升至2000億美元，將抵押貸款支持證券上限升至12500億美元。

此外，為了妥善處理貝爾斯登、美國國際集團等具有系統重要性金融機構的破產問題，美聯儲啟用了《聯邦儲備法案》中的第10b5條款①，收購該類公司的部分資產，為其提供直接融資。為此美聯儲專門成立了一家名為梅登巷有限責任公司的機構專門收購貝爾斯登和美國國際集團的高風險資產并進行管理，以幫助這兩家金融機構完成資產重組，避免對市場更大的沖擊。

四、美國貨幣政策調整的影響

眾所周知，此次金融危機持續時間之長、對美國金融市場的負面沖擊力之大都可以說是百年一遇的。在此期間，美聯儲一方面迅速、連續的下調聯邦基金利率至0-0.25%超低區間；另一方面對貨幣政策工具進行了一系列創新，積極實施“信貸寬松”的貨幣政策。從目前經濟金融形勢來看，美聯儲所采取的這些政策措施及時挽救了一些瀕臨破產的金融機構和企業，避免了系統性金融風險的發生，同時向金融市場注入了大量的流動性和資金，對提振市場信心，恢復金融市場的正常運行發揮了重要作用。同時我們也應注意到美聯儲的這些政策導致其資產負債表規模迅速擴大，2007年3月美聯儲的資產總額為873.7億美元，到2011年3月美聯儲的資產總額已經上升為26664.2億美元。而且其中高風險資產不斷增加，風險資產比重加大，這將為美聯儲自身乃至整個美國經濟帶來諸多問題，成為未來經濟運行的隱患。

第一，可能引發金融機構的道德風險。為了避免造成金融市場的系統性風險，美聯儲不得不在次貸危機中對一些金融機構進行救援，或者是購買其有毒資產或者是向其提供貸款，以避免這些金融機構倒閉，而這些機構恰恰是引發危機的“元兇”。這一做法強化了金融機構“大而不倒”的現象，極有可能導致這些機構道德風險行為的發生，不利于美國金融資源的有效配置和長期經濟效率的提高，而且由于這種不公平現象的存在還會進一步激化美國的社會矛盾，也因此使美聯儲的貨幣政策備受爭議。

第二，美聯儲的獨立性受到威脅。美聯儲在實施“信貸寬松”政策過程中一方面購買私人證券、向非銀行金融機構提供貸款，直接參與市場交易，使得其與企業之間邊界模糊；另一方面為降低長期利率水平，美聯儲需要不斷購買長期政府債券，同時美聯儲也需要為實施其貨幣政策湊集資金，這些都需要政府的配合，美聯儲與政府之間的關系越來越密切。以上兩個方面都影響到了美聯儲的獨立性，而這正是美聯儲長期以來追求的目標。

第三，“信貸寬松”貨幣政策的退出可能造成金融市場動蕩。美聯儲在采取該政策時通過提高貸款和購買證券的方式獲得了大量的金融資產。當經濟形勢好轉之后，美聯儲不可能再繼續這種“信貸寬松”政策使其資產負債表總是保持如此大的規模，雖然在2010年6月絕大多數的新型貨幣政策工具已經到期，但這也只是避免了美聯儲資產負債表規模的進一步擴大。美聯儲所持有的資產規模終究是要恢復到正常水平的，這就意味著有大量的金融資產將被減持，這對金融市場的沖擊將是巨大的，處理不好很有可能引起金融市場的動蕩，這將是美聯儲未來面臨最重要的一個問題。

第四，增加了未來美國經濟的通貨膨脹壓力。從長期來看，隨著經濟的復蘇和總需求的增加，市場中過多的流動性必然帶來物價的上漲。次貸危機后美國貨幣政策的調整，市場流動性不斷增加，美聯儲甚至利用人們對未來通脹的預期來降低真實利率水平。當經濟形勢好轉之后，這種預期的通貨膨脹將演變為真實的通貨膨脹。特別是在全球經濟衰退的背景下，歐洲、日本等世界主要經濟體都在采取類似的貨幣政策，因此未來不僅是美國會面臨比較嚴重的通脹壓力，而且和可能會出現全球性的通脹壓力。

注釋：

①該條款規定：如果任何一家美國公司無法通過其他渠道籌集資金，且該公司的破產倒閉將威脅整個美國經濟，美聯儲將為其提供融資。50年來，美聯儲從未動用過該條款。

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（作者單位：河北大學 河北保定 071002）（責編：呂尚）