關聯交易對公司價值影響的傳導機制研究

鐘富勝

摘 要：關聯交易影響公司價值，不同的關聯交易對公司價值影響的傳導機制是不同的。文章以我國滬深上市公司2005年—2006年的關聯交易數據，選擇銷售商品關聯交易，采用中介變量法考察了關聯交易對公司價值影響的傳導機制，研究發現關聯銷售商品對公司價值影響是通過增加營業收入和降低銷售費用實現。

關鍵詞：關聯銷售 公司價值 傳導機制

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）03-058-03

一、引言

關聯交易是我國經濟活動乃至世界經濟活動中重要而常見的一種經濟行為，是現代市場經濟的產物。關聯交易的出現有其客觀性和必然性，隨著世界范圍的企業合并浪潮的不斷涌現和我國國有企業在“抓大放小”和“戰略重組”的指導方針下進行的深化改革，公司集團必然會不斷涌現，關聯交易不但是不可避免的，而且會日益增多。合理而科學的關聯交易對公司的發展有積極的作用，公司通過關聯交易可以降低交易成本、形成協同效應、促進專有資產的投資，從而實現公司的整體戰略，提高公司的價值；然而，目前也存在著控股股東通過關聯交易掏空公司從而轉移公司資源、侵害中小股東利益的現象。國內外的學者大多從實證角度研究了關聯交易與公司價值之間的關系，但是沒有對關聯交易是通過何種途徑、何種中介變量影響公司價值進行深入的分析和研究。本文在回顧總結關聯交易與公司價值關系研究的基礎上，探索關聯交易對公司價值影響的傳導機制。

二、文獻回顧

Coarse，Fisman and Khanna認為關聯交易能夠減少交易成本，是一種合理的“健康”型交易；Khanna認為發展中國家的商業集團能發揮僅存于發達國家的市場機制的有益功能。Chang和Hong對1985年到1996年317家韓國集團企業的關聯交易進行研究，結果發現，集團子公司能夠在集團成員之間共享無形資源（如技術和廣告等）和金融資源，降低了交易成本，從而獲得協同效益，另外，集團成員之間還可以使用多種內部交易形式，如債務擔保、股權投資、商品購銷等來進行交叉補貼。

然而，D.Wolfenzon的研究發現，在法律制度較薄弱、對投資者利益保護較差的國家，集團公司的金字塔結構常被控股股東用來侵占外部投資者的利益，通過集團內部的關聯交易實現其機會主義目的。Ming Jian and T.J.Wong提出控股股東利用關聯交易操縱利潤行為，這就形成了非公允關聯交易，侵害中小股東利益，降低了公司的價值。Mark Kohlbeck、Brian Mayhew以代理理論為基礎，將關聯交易視為是管理層補償機制，尤其是存在控股股東、股權集中度較高的公司，控股股東和管理層利用關聯交易為自己謀求私有收益。Elizabeth A. Gordon、Elaine Henry、Darius Paliaa研究發現，企業價值（以行業調整收益表示）與關聯交易的次數和金額顯著負相關，關聯方借貸行為的發生也同樣支持上述結果，從而驗證了關聯交易符合利益沖突假設而非有效交易的假設。孟焰、張秀梅通過實證研究發現，用關聯交易來做盈余管理時，關聯方從上市公司轉移利潤，侵害了上市公司的利益，降低了公司的價值。王力軍的研究發現民營上市公司及其最終控制人普遍利用關聯交易來侵害其他股東利益，而其中關聯方擔保、關聯方資金占用和上市公司與關聯方之間的商品購銷這三種關聯交易方式對公司價值的負向影響尤其顯著。Jian和Wong發現控股股東常利用關聯交易提高盈余水平和從上市公司轉移資源。張祥建、王東靜、徐晉研究指出在信息不對稱情況下，控制性股東能夠利用其對上市公司的控制力或影響力進行非公允關聯交易，從而以其他投資者的利益為代價從上市公司攫取財富；控制性股東通過隱蔽的關聯交易從上市公司輸出了財富，造成了以托賓Ｑ衡量的公司價值下降。

但是，劉鳳委、張人驥、崔磊磊研究發現，與資金占用型關聯交易顯著不同，購銷關聯交易能顯著提高公司績效；產品和要素市場越不發達、市場化水平越低的地區企業購銷類關聯交易越多；在市場發育不完善制度環境下，關聯購銷成為企業降低交易成本的有效交易方式，這支持了關聯交易具有效率觀的思想。鄭國堅、魏明海他們發現，無論是市場價值(Tobins Q)還是會計業績(ROA)，大股東的關聯交易與上市公司價值之間不是簡單的直線或曲線關系，而是向右傾斜的N型關系。高雷、宋順林以2001年-2004年我國非金融業A股上市公司為樣本，實證研究發現，有關聯擔保的上市公司的Tobins Q比無關聯擔保的公司平均低0.2，關聯擔保每增加一次，年度一場回報率下降2%，關聯擔保率每增加一個百分點，Tobins Q下降0.4，有關聯擔保的公司的年度一場回報率比無關聯擔保公司低3%，關聯擔保每增加一次，年度異?；貓舐氏陆?%，關聯擔保率每增加一個百分點，年度異?；貓舐氏陆?%；投資者利益保護水平與關聯擔保顯著負相關。

目前的各項研究都是在一般理論分析的基礎上，直接通過關聯交易變量和公司價值變量建立線性模型進行實證研究的，沒有對關聯交易對公司價值影響的傳導機制和影響路徑進行研究，即是直接一般分析管理交易與公司價值兩者之間的關系，沒有指出關聯交易是通過何種變量、通過何種路徑傳導到公司價值的，這就妨礙了研究組對關聯交易的認識，從而導致了對關聯交易認識的模糊和混亂。通過本文的研究，首先可以在理論上研究關聯交易對企業價值影響路徑；其次，可以具體分析各種關聯交易類型在不同的外部環境對公司價值的的影響過程，對于公司治理和加強公司對關聯交易的披露提供思路和建議；再次，也為公司合理的利用關聯交易提升公司價值提供思路和建議。

三、研究設計

（一）分析框架和研究假設

根據文獻回顧和財務學的基本理論，我們可以發現雖然各種類型的關聯交易對公司價值的影響方向和程度不同，關聯交易對公司價值的影響是客觀存在的，關聯交易是經濟主體的經濟行為，而公司價值是對經濟主體在某個時間點價值的衡量和評價，前者不能直接影響后者，因而這兩個變量之間必然存在中介變量，這個中介變量應該是財務指標。某個關聯交易行為的發生，會對財務指標產生不同于一般交易行為的影響，而經濟主體在具體的經濟行為中，選擇關聯交易還是一般交易，都會體現決策者對公司價值影響的傾向。

根據文獻回顧和以上的分析框架，本文提出以下研究假設：

1.關聯方購買交易水平與公司價值負相關。

2.關聯方購買交易水平與主營業務成本水平正相關。

3.主營業務成本水平是關聯方購買交易水平與公司價值之間的變量，三者之間存在傳導關系。

（二）研究變量和研究樣本

本文選取四類研究變量：

1.關聯購買變量。XSSP：關聯銷售商品比例，關聯銷售商品金額／總資產。

2.公司價值變量。用來表現公司價值的指標，目前國內外廣泛使用Tobins Q來衡量公司的價值，本文也采用此項指標。

由于Tobins Q值存在序列自相關，為了消除Tobins Q值的年度差異，采用均值法對其進行修正，得到修正后的托賓Q值：

即M_Tobins Q＝［Tobins Q－E（Tobins Q）］／E（Tobins Q），修正以后的Tobins Q值消除了各年度的大盤市值差異，不再具有自相關問題。其中：Tobins Q=(流通股的市場價值+非流通股總股數×每股凈資產+負債的賬面價值)／總資產。流通股的市場價值的計算包括B股和H股的市場價值。

3.中介變量(intervening variable)。INTER-V1：主營收入與總資產的比率。

INTER-V2：銷售費用與總成本的比率。

4.控制變量。LNSIZE：公司規模，以公司總資產的自然對數作來衡量公司規模。

數據來源：

筆者研究以我國滬深上市公司為樣本，采用2005年—2006年所發生的上述類型的關聯交易數據和有關財務數據和公司治理數據進行研究分析，并剔除了按照以下標準的數據項：

①數據缺失項；

②交易狀態為PT；

③按照μ±3的區間剔除異常值。

2005年選取678家、2006年選取789家上市公司共有1467家樣本。所有數據來源于CCER數據庫，本文的實證分析采用SPSS11.5軟件完成。

（三）構建模型

以公司價值反應系數基本模型為基礎，根據中介變量檢驗方法，本文確定數據檢驗模型：

模型1:M_Tobins Q=a0+a1XSSP+a2LNSIZE+ε1

模型2:INTER-Vt=b0+b1XSSP+b2LNSIZE+ε2

模型3:M_Tobins Q=c0+c1XSSP+c2INTER-V1+

c3INTER-V2+c4LNSIZE+ε3

其中：INTER-V1：主營收入與總資產的比率；INTER-V2：銷售費用與總成本的比率。

四、實證分析

1.描述性統計。表1列出了關聯銷售商品比例、修正后的托賓Q值、中介變量和公司規模這五個變量的描述性統計結果。由表1的描述性統計結果可知，關聯銷售商品比例的平均值并不大，而且標準差也不大，這表明關聯銷售商品在整個營業收入中占得比重不大，但是對營業收入的影響是明顯存在；本研究使用了修正后的托賓Q值，所以平均很小，修正前的托賓Q值的平均值為1.7689490，通過對該變量最大值、最小值和標準差的分析，可以看出我國上市公司經過資本市場的檢驗，公司的市場價值已經開始分化，價值高的公司和價值低的公司將被市場逐步區分；中介變量是主營收入比例和銷售費用比例，通過上表可以看出，總資產周轉率還是比較低的，平均不足40%，而銷售費用比例偏高，平均近10%，提高主營業收入和降低銷售費用依然是我國上市公司經營管理的主要內容。

2.回歸分析。

表2列出了對模型1的多元線性回歸分析結果。從該表可以發現，調整R2值是0.315，而F值是10.705，Sig值都為0.000，表明模型的整體擬合較好，通過了F檢驗，而且不存在多重共線性問題；回歸系數是2.096，而且通過了顯著性水平為0.05的檢驗，表明關聯銷售商品對公司價值由支持效應。

表3列出了對模型2的多元線性回歸分析結果。從該表可以發現，調整R2值都大于0.2，最小的是0.249，最大的是0.274，而F值最小的是10.513，最大的是11.503，Sig值都為0.000，而且各個模型的VIF值都較小，表明模型的整體擬合較好，都通過了F檢驗，而且不存在多重共線性問題。i=1時，因變量是總資產周轉率，回歸系數是0.402，而且通過了顯著性水平為0.05的檢驗，表明關聯銷售商品對總資產周轉率是顯著正相關的；i=2時，y因變量是銷售費用比例，回歸系數是-0.081，而且顯著性水平為0.062，表明關聯銷售商品對銷售費用比例是顯著負相關的；這一回歸分析結果表面，關聯銷售商品對提高資產周轉率和降低銷售費用是有顯著作用的。

表4列出了對模型3的多元線性回歸分析結果。從該表可以發現，調整R2值是0.324，F值是15.635，Sig值都為0.000，而且模型的VIF值都較小，表明模型的整體擬合較好，都通過了F檢驗，而且不存在多重共線性問題。模型3中關聯銷售商品比率的線性回歸系數顯著的小于模型1中的系數，表明關聯銷售商品對公司價值的影響是通過中介變量INTER-V1和INTER-V2來實現的。

五、研究結論

本文選取我國滬深上市公司2005年—2006年的關聯交易數據，共取得2461個樣本點，按照我國會計準則關于關聯交易披露的基本要求，選擇銷售商品關聯交易，采取中介變量方法構建了三個模型，通過實證分析，考察了關聯交易對公司價值影響的傳導機制。通過實證分析發現，關聯銷售商品對公司價值存在顯著正相關，表明對公司價值的提升存在積極地作用；關聯銷售商品對公司價值影響是通過增加營業收入和降低銷售費用實現。

[本文為基金項目：河南省社科聯2010年度調研課題（SKL-2010-3142）研究成果]

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（作者單位：周口師范學院 河南周口 466001）

（責編：呂尚）