尋找真實的機會

張憶東

精細化投資時代的到來，淡化指數、耕耘機會

每當談到中國股市時，絕大多數投資者潛意識里都會拿上證綜指作為A股市場最具有代表性的指數。然而，在當前經濟增速下臺階、經濟結構面臨深刻調整和轉型壓力的階段，上證綜指受累于總股本加權性和不包含分紅的種種缺陷，特別是，行業市值結構嚴重不均衡，而呈現“僵尸化”，難以有效代表市場行情。

受困于市值結構難以輕易改變，當前上證綜指的價值發現功能嚴重退化。

雖然，綜合指數的好處在于任何一個股票的價格波動都將對指數產生影響，充分體現了所謂的“綜合性”，但是，這種綜合性也使得上證綜指在經濟結構調整階段過多地被歷史問題所糾纏。股票投資的是未來，而不是過去。首先，當前的上證綜指的市值結構，反映的是過去的經濟結構，而難以反映未來中國經濟結構調整的趨向。銀行、石油石化、煤炭、交通運輸、有色金屬、建筑建材、鋼鐵等“昨日金花明日黃花”行業的合計權重約70%，代表的是過去以信貸、投資、重化工業驅動的經濟增長模式。但是這種粗放型投資驅動的老路已走不通，相關行業的供求關系將面臨艱難的再平衡、盈利下行。因此，市值結構的失衡，將會在未來一段時間削弱上證指數對中國經濟轉型發展的晴雨表功能。

其次，上證指數以總股本加權，不能真實反映投資者基準收益。以總股本加權的指數，無法反映投資者真實的配置權重，無法作為業績考核的標的。這一現象在2012年上半年表現得尤為明顯，同樣作為A股大盤股的代表，以自由流通股本作為加權權重的滬深300指數，2012年上半年收益率達到4.94%，而上證指數只有1.18%。今年上半年股票型基金算術平均收益率是4.09%，沒有戰勝滬深300指數，但卻遠遠戰勝了上證指數。

第三，上證綜指不包含分紅復權，無法充分反映未來強調分紅的股權文化。上證指數編制規則是分紅后指數自然回落不復權，根據我們的計算，1992-2011年，上證指數累計上漲181.84%，年化漲幅5.32%。1992-2011累計分紅收益率達到28.64%，年化分紅回報率為1.27%。分紅回報占資本利得的比例為23.87%，顯然，如果包含了分紅除權，那么上證綜指將比當前高。

淡化上證綜指，順應精致化投資的時代。

根據興業證券宏觀團隊，未來數年中國經濟將出現“增速下臺階、波動收斂”的“新常態”，為了適應這個新常態，上證綜指的市值結構將面臨調整，就好像2001年2000多點的上證綜指和2006年2000多點的上證綜指的市值結構已完全變化。

考慮到經濟增速下臺階、波動收斂，則“大老粗”的傳統周期性行業的彈性降低、產業去杠桿、去庫存、去產能、競爭格局需要重組，對應股市中行業市值也處于收縮過程。另一方面，未來經濟轉型的方向在于改革、消費、科技、創新，這些行業市值在擴大，但是，在經濟新周期明確啟動之前，“小馬拉大車”的力度稍顯稚嫩。

因此，最有可能的情形是，上證綜指未來一段時間在底部區域的大箱體震蕩徘徊，而一些成長性的板塊將崛起。但由于上證市值結構的扭曲，成長性板塊的上揚所帶來的投資機會，將會嚴重被上證指數所掩蓋。

精細化投資時代的來臨，應當引起投資者的戰略重視。打個比方，投資股市好比打獵。過去，經濟高增速時期，周期股、非周期股都快速成長，投資可以用較粗的邏輯既可制勝，就像在肥沃的草原上充滿了各樣的大型獵物，隨便一炮就有所得。而現在，經濟增速下行、結構調整，就像草原開始退化、沙化，面對行動迅捷的小動物，再用不精細的槍法去打，就會餓得饑腸轆轆。

短期影響市場的焦點問題一：

中報地雷陣，把握確定性行業

近期中報地雷頻發，市場大跌正是在釋放中報風險。我們中期策略判斷，中報業績將遭遇地雷陣，預計非金融公司二季度凈利潤降幅約14%，和一季度差不多。但是，下半年業績有望有限改善，毛利率同比降幅收窄，收入增速下滑放緩，預計2012年年報非金融公司凈利潤增長區間-9%-0%。

疾風知勁草，我們建議投資者從以下數據中把握報業績相對確定的行業和公司：一是尋找工業利潤增長率在10%以上，需求穩定或者開始回升的行業，主要包括、農副食品加工、食品制造、飲料制造、家具制造、醫藥制造、電力、熱力的生產和供應業、汽車制造。從行業上看，主要集中在必須消費品和公用事業行業。二是中報業績預告占比超過50%的行業中報喜報差率跟蹤，報喜率高的有飼料、酒店、網絡服務、景點、食品加工制造、醫療器械等；報差率高的是化纖、化學原料、鋼鐵、航運、林業、紡織、建筑材料、通信設備、有色等。

短期影響市場的焦點問題二：

如何扭轉頹勢，轉機在哪里？

當前，A股市場彌漫的悲觀情緒和行情的下跌趨勢，形成自我強化。悲觀情緒集中于“長期問題短期化、經濟問題政治化、股市圈錢無止境”，前兩者短期無法證偽，而圈錢問題又不被監管層認可，投資者失望，用腳投票、遠離市場。

我們認為以下信號若出現或者最好是形成多因素的合力，則有望帶來市場的轉機：

一是穩經濟的政策預調微調力度實質性加大。

預調微調實質性加大，一方面需要貨幣政策的進一步放松，雖然兩個月內連續兩次的降息已經反應政策微調力度提升，但單憑降息仍顯單薄，在實體經濟偏弱、準備金率高企背景下，貨幣乘數低迷仍然制約貨幣的擴張，因此降準、以及存貸比考核調整等迫在眉睫。

另一方面，需要加快重大項目的審批和啟動進度，明確戰略新興產業規劃提出20項重大工程，而非口號式預期管理，霧里看花。

二是貼現率的繼續回落。

第二個信號實際上預調微調力度加大的結果，貨幣政策進一步放松是流動性改善從量變到質變的最重要誘因。

考慮利率中樞變遷的影響，按照05年和08年股市底部資金價格推算，票據貼現率和3個月SHIBOR應當降至3.5%以下，而兩者目前的水平分別約為5%和3.8%。

貼現率的下行對股市并非失效，而是改善的累計效應還需要等待，目前基本面下行導致恐慌情緒仍更勝一籌。

三是中長期貸款占比回升，確認經濟在底部企穩。

信號三實際上是對信號一的內容里面，啟動重大項目的跟蹤。老游擊隊員主導的A股市場中，大家習慣了“不見兔子不撒鷹”，要看好中長期貸款占比的回升，要看到非金融性公司及其他部門中長期貸款規模的上升。唯有這樣，信貸增長——投資反彈——基本面預期的實質性改善(而非統計游戲的改善)，才能順利傳導。

四是股市資金面的供求關系出現改善。

短期，相對容易改變的是股市資金面的供求關系，市場是最聰明的，投資者的選擇會形成新的市場平衡。首先，新股和再融資發不出去，或者，融資困難，從而，在存量資金消耗的熊市格局下，失血狀況才能得以緩解。當前，顯然行政性叫停IPO和再融資的概率不大，但是，羸弱的市場，投資者遠離新股，市場化的機制也將導致IPO和再融資難以繼續，就像海外成熟市場一樣，或者就像A股銀行破凈后無法融資一樣。

其次，可以期待的是社保、匯金、以及央企等“國家隊”，以及產業資本增持，從而使投資理性面對中長期價值。相應被增持概率較大的包括，第一類是匯金和財政部控股的上市公司。第二類是央企控股、自身現金流較好的上市公司，假設央企控股的上市公司多與集團處于同一行業，由此倒推，上市公司現金流較好的，其股東也不差。

三是，進一步擴大QFII、RQFII的投資額度。今年以來，證監會和外匯管理局明顯加快了QFII的審批速度，但考慮到其占市場總規模比例依然偏低，引入海外成熟投資者的步伐應當進一步加快。

短期影響市場的博弈性問題：

若創新低之后，如何操作？

首先，基于博弈性的操作：在存量資金消耗的熊市后期，反彈往往更多是基于股市資金供求關系的短期改善，或者，跌深反彈的脈沖式行情，操作性較差，如果有產業資本增持，特別是央企增持，則可操作性有效提升。

其次，基于基本面短期改善的操作：立足“穩中求進”的各項政策將加力，有助于形成“通脹在低位、經濟底部企穩”格局。因此，降息、降準仍有空間，地產、非銀金融等板塊受益；中期業績風險釋放之后，可按“成本下降、收入增速改善”的邏輯選機會，如環保、火電、電子等。

第三，依然是“強中選強的結構性機會。從中長期看，多空趨勢的扭轉往往是個較緩慢的過程、持久戰，繼續深耕耘成長性行業，可趁著市場泥沙俱下時，逢低布局環保、醫藥、文化傳媒、互聯網相關、軍工、新材料、現代農業、旅游、裝飾等，耐心淘金。