債市慢牛行情確定性仍較強

張靖爽

自去年年末以來，票據貼現利率從高位快速回落，伴隨著票據利率的大幅回落，票據融資規模呈現出明顯的增長，5月份數據顯示票據融資同比增長達68%，已達到2008年末的融資水平。而值得關注的是，票據融資對中長期貸款規模（居民和企業）和整個信貸規模有信號作用，可以預見在1-2個季度后中長期貸款和人民幣貸款規模同比增幅亦將反彈。

今年一季度對固定資產投資資金來源的國家預算內資金增速超過投資增速，對投資起到明顯拉動作用。并且，國家預算內資金對中長期信貸也有一定拉動作用，這種現象曾在2005年、2007年及2009年均有體現，目前該資金源的增速回升將對中長期信貸配套資金發揮帶引作用，并使信貸結構向中長端逐步轉換。

本次降息后銀行機構在不同程度已主動上浮存款利率，同時一般商業貸款利率在降息及擴大下浮區間雙重引導下有望加快追隨票據融資利率以及個人住房貸款利率等補降。因此本次降息及利率市場化組合推出對實際存款利率回落的影響程度較小，對實際貸款利率回落的影響程度更大，其體現出一定非對稱降息傾向，并可綜合發揮穩定儲蓄資金和刺激信貸需求的作用。

今年以來的電力和水利環境投資增速回升勢頭明顯，其中電力投資增速回升至20％，水利環境投資增速回升至15％，而交運倉儲投資增速雖仍在負值區間，但基本企穩。中國的基建投資與經濟增長在2008年后呈現顯著負相關關系，2008年以來基建投資實際增速走勢領先GDP增速3至4個季度，本輪基建投資增速的底部在2011年4季度，對應本輪GDP增速的底部判斷在2012年3季度，之后將轉為增長。

在經濟回落時，通常代表終端需求的下游工業增速首先回落。而目前工業增速的下滑主要發生在水泥、電力等中上游部門，屬于滯后拖累，而領先的汽車行業已于2012年初見底回升。如果下游回升能夠持續，意味著中上游行業的底部也將不遠，整體經濟就能在2季度左右見底回穩。

在貸款規模有望逐漸放大、政府投資開始加碼、下游需求轉暖向中上游傳導、經濟將于二、三季度見底回升的背景下，預期利率品種將率先結束從去年四季度以來的債市牛市行情。在經濟觸底反彈的大背景下，中低等級短融中票既可以享受到一定的順周期影響，又可以因為高票息起到防御作用，具有配置價值。

目前債市慢牛行情確定性仍較強，未來根據對于信貸數據的觀察和經濟數據的相互驗證，預判股債強弱拐點區域，配置上逐步向轉債傾斜。