經(jīng)濟(jì)和通脹繼續(xù)雙回落

高勇標(biāo)

4月公布的工業(yè)增加值同比增長9.3%，較3月大幅回落了2.6個百分點，創(chuàng)下2009年6月以來的新低。4月工業(yè)季調(diào)后的環(huán)比增速僅為0.35%，比上個月大幅回落0.81個百分點。工業(yè)生產(chǎn)增速的大幅下滑遠(yuǎn)超市場預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)增長仍在繼續(xù)尋底過程中，市場前期對基建提速帶來的經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的預(yù)期破滅。

但與此同時，CPI在食品和非食品價格回落的帶動下，同比將繼續(xù)回落，預(yù)計將在3%附近，環(huán)比下降0.4個百分點。分項來看，預(yù)計CPI食品同比在6.7%附近，環(huán)比-0.5%；CPI非食品同比明顯下降至1.3%，環(huán)比-0.2%，CPI的逐步下行為政策的進(jìn)一步放松打開了空間。

工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落

最新數(shù)據(jù)顯示，5月匯豐PMI預(yù)覽值為48.7，比上個月的終值回落0.6個百分點，這也是4月的反彈之后該指數(shù)又一次拐頭向下。具體來看，產(chǎn)出指數(shù)為50.5，為7個月以來最高，但新訂單指數(shù)呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，產(chǎn)成品庫存也重新呈現(xiàn)擴(kuò)張跡象。結(jié)合當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控和外需減弱等因素來看，我們認(rèn)為未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍將延續(xù)減速態(tài)勢，預(yù)計5月份工業(yè)增加值繼續(xù)回落至9.1%。

受房地產(chǎn)和制造業(yè)投資繼續(xù)下行影響，4月份固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.2%，比1-3月份回落0.7個百分點，4月當(dāng)月同比增速為19.2%，比3月回落1.9個百分點。從當(dāng)月環(huán)比增速來看，4月固定資產(chǎn)投資環(huán)比為0.77%，比上個月下降了0.38個百分點，顯示目前固定資產(chǎn)投資增速的下滑速度正在加快。

預(yù)計5月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)下行。4月房地產(chǎn)投資完成額累計同比增長18.7%，比1-3月下降4.8個百分點，當(dāng)月同比增長9.2%，比上個月大幅下降10.4個百分點。商品房銷售面積累計下降13.4%，比上個月回升0.2個百分點，當(dāng)月同比增長-12.9%，比上個月小幅回升0.4個百分點,不過仍然處于歷史較低水平。隨著房地產(chǎn)緊縮政策的持續(xù)，商品房銷售面積累計增速將保持低位，未來房地產(chǎn)開發(fā)投資仍將繼續(xù)下降。

不過5月基建投資增速增有望提速。近期國務(wù)院常務(wù)會議提出“把穩(wěn)增長放在更加重要的位臵，積極采取擴(kuò)大需求的政策措施。”會議要求推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項目按期實施，啟動一批事關(guān)全局、帶動性強(qiáng)的重大項目，已確定的鐵路、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)村和西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、教育衛(wèi)生、信息化等領(lǐng)域的項目，要加快前期工作進(jìn)度。而鐵道部披露的信息顯示，截至去年底，鐵道部獲得的銀行意向授信規(guī)模超過2萬億元。這意味著以鐵路建設(shè)為主的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)即將逐漸啟動。綜上，我們認(rèn)為5月基建投資的加快有助于延緩固定資產(chǎn)投資下滑速度，預(yù)計5月固定資產(chǎn)投資累計增速下滑至20.0%。

圖1：匯豐PMI和工業(yè)增加值同比增速

貨幣供應(yīng)量繼續(xù)小幅下降

4月的M1同比增速大幅回落1.3個百分點至3.1%，由于M1的主要成分是企業(yè)活期存款，由此表明企業(yè)的經(jīng)營活力依然較弱，M2的同比增速也較上月小幅回落0.6個百分點至12.8%，主要是由于4月份存款下降了4656億，而且貸款也下降至6818億。M1、M2同比增速仍然處于歷史較低的水平，貨幣增速對通脹有抑制作用。

對于M2，一般的估算方法是根據(jù)貸款和外匯占款的規(guī)模來大概估算M2的增量，預(yù)計5月新增貸款7500億元左右，外匯占款約為1000億元，對應(yīng)著5月份M2同比增速約在12.5%左右，較4月份的12.8%繼續(xù)小幅下降。

實體經(jīng)濟(jì)對信貸的需求較弱，企業(yè)現(xiàn)金流情況短期內(nèi)很可能難有明顯的好轉(zhuǎn)，根據(jù)歷史上5月M1的增量測算，5月M1同比增速很可能同比繼續(xù)下降至2.8%，而且由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于弱勢運(yùn)行的狀態(tài)，預(yù)計未來幾個月內(nèi)M1、M2都將處于底部區(qū)域徘徊，難有明顯的回升。

圖2：貨幣供應(yīng)量仍在歷史低位

消費(fèi)增速相對平穩(wěn)

商品房銷售面積持續(xù)下滑以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化抑制了居民的消費(fèi)意愿。4月份，社會消費(fèi)品零售總額名義同比增速為14.1%，比3月份回落了1.1個百分點。從具體產(chǎn)品來看，家具類、建筑及裝潢材料類同比增速小幅回落，其中家具類同比回回落2.1個百分點至24.0%，建筑及裝潢材料類回落1.8個百分點至24.5%。在零售總額中占比較高的汽車類消費(fèi)則小幅反彈，從3月的8.1%回升至8.2%，不過仍處于歷史較低水平。

由于各地車展和五一假期的因素，5月上旬汽車零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯。但隨著五一期間達(dá)到熱銷峰值，隨后車市零售便逐步回落。據(jù)全國乘用車市場信息聯(lián)合會統(tǒng)計，5月初的廠家零售較4月上旬的數(shù)據(jù)增長15%左右，中旬依舊保持較好的增長，但之后逐步回落。預(yù)計5月的乘用車零售與4月狹義乘用車零售基本持平，同比增長大約7%，相應(yīng)地消費(fèi)名義增速為13.9%。

5月CPI預(yù)計在3%附近

首先，食品價格壓力出現(xiàn)了緩解。最新的商務(wù)部周數(shù)據(jù)顯示，食用農(nóng)產(chǎn)品和生產(chǎn)資料價格雙雙回落，食品價格擬合周環(huán)比下降0.7%，降幅較前一周繼續(xù)擴(kuò)大。而農(nóng)業(yè)部的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格也自高位持續(xù)回落，截至5月25日，收于197.7.從商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部的月度擬合環(huán)比來看，5月食品價格環(huán)比降幅收窄的可能性很大，而且統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)也顯示，上中旬食品價格環(huán)比下降0.2%，食品價格正在逐漸出現(xiàn)下降。因此，預(yù)計5月的食品價格環(huán)比漲幅約為-0.5%，低于上月的-0.9%，對應(yīng)的同比漲幅約為6.7%。

根據(jù)最新公布的存欄情況，4月生豬存欄量繼續(xù)回升，能繁母豬存欄也在高位保持穩(wěn)定，仔豬和豬肉供給短期內(nèi)仍然不會出現(xiàn)明顯的短缺，豬肉價格的下行趨勢有望進(jìn)一步延續(xù)。

其次，大宗商品價格的連續(xù)下跌明顯降低了非食品部分的壓力。歐債危機(jī)因為政局的變更再次引發(fā)了市場恐慌，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較慢，大宗商品價格在5月份持續(xù)下跌，5月23日WTI原油價格盤中一度跌至90美元/桶以下，5月25日收于90.72美元/桶，大宗商品價格的下行明顯緩解了非食品部分的壓力。截至5月25日，CRB指數(shù)收于518，5月份平均534，大幅低于4月的均值558，而且從CRB期貨價格同比增速看，5月的CPI非食品同比增速有繼續(xù)下行的可能。因此，預(yù)計5月CPI非食品環(huán)比-0.2%，對應(yīng)的同比增速回落至1.3%。

綜合食品和非食品的數(shù)據(jù)，預(yù)計5月份CPI同比值將在3%左右，環(huán)比下降0.4個百分點，同比增速較4月份繼續(xù)小幅的回落，7月份之前通脹逐月下行的判斷逐步得到驗證，下半年有溫和反彈的可能。