關于我國風險投資機構組織結構的探討

王露

摘要：本文采用對比分析的方法，從風險資本以及機構的穩定性、能否建立有效的激勵約束機制、成本是否低廉和機構運作的效率四個方面對風險投資機構的主要組織形式進行了對比分析。結果發現，有限合伙制應該成為我國風險投資機構的主流組織形式。

關鍵詞：風險投資機構；組織形式選擇；有限合伙制

Abstract：This paper uses comparison method to analyze the main kinds of investment capital institution on four aspects， including stability，motivation，low cost and operation. The results show that，limited partnership should be the leading organizational structure.

Key Words：investment capital institution，organizational structure，limited partnership

中圖分類號：F830.39文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2012）02-0044-04

一、風險投資機構的不同組織形式對比

目前，各國風險投資機構所采用的組織形式主要是公司制和有限合伙制，以下從四個方面對這兩種組織形式進行對比研究。

（一）風險資本與風險機構的穩定性

風險投資所投入的資金往往會在企業滯留相當長的一段時間，其著眼于項目的前景和增長潛力，故要求風險投資者能夠長期穩定地提供風險資本。另一方面，風險投資機構必須擁有雄厚的風險資本實力才能使風險投資家在客觀上具備分散投資、組合投資的條件，從而降低投資風險、獲取規模效益。

1. 風險資本的穩定性比較。資本的穩定性取決于兩個方面。一是投資人投入資本的承諾和踐行度。在出資方面公司制企業比較嚴格。在公司設立時，注冊資本必須實繳。在我國還要經過登記機關、中介機構審核把關。有限合伙制中，企業無須實際繳納資本就可登記設立，即使出資人不按約定出資，也僅承擔違約責任，限制較少。二是對投資人轉讓、退出投資的限制。我國《公司法》規定：有限責任公司股東可以相互轉讓出資，但向股東以外的轉讓，必須經全體股東過半數同意；股份有限公司股東持有的股份可以在依法設立的證券交易場所中轉讓?！逗匣锲髽I法》規定有限合伙人可以按照合伙協議約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額，但應當提前三十日通知其他合伙人。在投資人的退出上，我國《公司法》第三十六條規定：公司成立后，股東不得抽逃出資。我國《合伙企業法》并未對有限合伙企業中的有限合伙人和普通合伙人能否自由退伙做出強制性限制。

2. 風險機構的穩定性比較。公司是典型的資合組織，其以資本為聯系紐帶。股東的退出、變更對已依法設立的公司沒有根本性的影響。且我國公司法對公司權利機構的設置規定得較詳盡，公司一旦依法設立，除被兼并、破產或因特殊原因解散外，一般會保持長期的穩定性。有限合伙是由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人依據雙方達成的有限合伙協議而成立的一種企業形式，其合伙人的關系主要依據有限合伙協議來調整，國家法律一般都是對有限合伙協議沒有約定事項的一種補充規則。我國的《合伙企業法》關于合伙人權利義務的規定中，有多達12項條文都采用了“除合伙協議另有約定外，……”這種選擇性、補充性立法形式，顯示了法律充分尊重當事人意思自治原則。有限合伙仍然被視為全體合伙人所組成的“人的聚合”，這種人合組織的穩定性不太強，其投資人的退出、變更可能會對合伙企業的存續造成影響。

可見，采用公司制組織形式，更加有利于維持風險資本以及投資機構的穩定性。

（二）激勵約束機制比較

風險機構所采用的組織形式既要給予風險投資家充分的自主權以便其能夠充分地施展知識、技能和經驗，又要能有效防止其可能采取的機會主義行為，避免其對風險投資者的侵害。

1. 激勵機制比較。在公司制投資機構中，風險投資家有可能既是小股東也是經營管理層，也有可能僅僅作為經營管理者，那么其經濟利益形式則是相對應的股利、經理人薪酬。在公司制投資機構中，可供分配的利潤是稅后利潤。按現行公司法規定，還需提取10%的公積金留存在企業，所參與分配的總利潤就相對減少。假若風險投資家僅僅只作為經營管理者參與到公司制投資機構中，那么其經濟利益形式只有經理人薪酬，其工作業績與報酬沒有直接相關性。

在有限合伙制風險投資機構中，風險投資家必備的經濟利益形式有利潤分配和管理費用。我國《合伙企業法》規定：合伙企業的利潤分配、虧損分擔，按照合伙協議的約定辦理；合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。也就是說，在有限合伙制風險投資機構中，各合伙人可自行約定利潤分配機制，且投資所產生收益不必納稅、也不必提取公積金，可全部納入分配。實踐中，風險投資有限合伙協議一般約定：風險投資家（普通合伙人）除收取管理的風險總資本1%－3%的管理費外，還可分享20%左右的投資收益。這種強有力的激勵，將會對風險投資家努力工作予以非常大的動力。

2. 約束機制比較。公司制中，只能采用章程約定、制訂管理規章等內部治理的方式約束風險投資家。這些章程、規章都是預先制訂的，對于千變萬化的公司發展狀況缺乏變通，在信息不對稱的情況下，是無法達到良好約束效果的。在有限合伙制下，風險投資家作為普通合伙人對合伙債務承擔無限責任，風險投資者是只以出資額為限承擔有限責任的有限合伙人，這種約束減少了普通合伙人發生道德風險的可能。因為有限合伙組織中，普通合伙人是唯一的無限責任承擔者，當合伙企業發生虧損、資不抵債時，他必須用自己的資產去彌補損失。

可見，有限合伙制能夠為風險投資家提供更強的激勵機制，也能更為有效地約束風險投資家，實現風險投資者和風險投資家相容的利益最大化。

（三）成本約束分析比較

1. 設立成本比較。公司是擬制的民事主體，其設立需要公信力。設立條件和程序一般都較為嚴格，《公司法》分別用了14項和22項條款規定了有限責任公司和股份有限公司的設立條件和程序。合伙企業是人合組織，它不像公司那樣具有社會公眾性，所以設立的手續比較簡單、費用也較少，法律對它的監督和管理也比較寬松（見表1）。

表1：設立公司和有限合伙企業的對比

公司 有限合伙企業

規范性文件 《公司法》、《公司登記條例》、《公司注冊資本登記管理規定》 《合伙企業法》、《合伙企業登記管理辦法 》

設立程序 預先核準——驗資——設立登記 直接設立登記

出資證明文件 具有法定資格的驗資機構出具的驗資證明 全體合伙人對各合伙人認繳或者實際繳付出資的確認書

所需時間 預先核準10日＋驗資時間＋設立登記45日 可當場登記，若不能當場登記的，20日。

所需費用 注冊資本總額的千分之一；注冊資本超過1000萬元的，超過部分按千分之零點五繳納；注冊資本超過１億元的，超過部分不再繳納。此外還需向驗資機構包括評估事務所、會計師事務所、銀行等繳納相應費用 300元（國家計委，財政部計價格[1999]1707號）

2. 運營成本比較。

（1）日常開銷。在有限合伙制這種組織形式下，當事人通過協商的形式確定日常開銷等管理費用。通常情況下，通過合同事先規定風險投資家每年從基金中提取2%—3%的金額，作為風險投資公司的日常開銷等管理費用。如果風險投資公司的管理費用超過了事先規定的數額，投資者不負責另行支付，風險投資家需要對多余的開銷進行支付，這種事先固定管理費用的方式有效地限制了風險投資公司的管理費用。在公司制下，當事人的權利與義務契約關系必須遵循《公司法》、《勞動法》等法律法規，公司的日常開銷不能夠使用“承包”的方式把管理費用事先固定下來，因此很難控制公司的日常開銷。

（2）稅收成本。公司制風險投資公司是具有獨立主體資格的法人組織，按照我國稅收相關法律的規定，公司制風險投資公司在投資獲利時，需要先繳納企業所得稅，當投資收益由股東按出資比例分享時還需要繳納個人所得稅。在公司制下，存在著雙重征稅問題，稅務費用較高?！逗匣锲髽I法》第六條規定：合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。有限合伙制風險投資機構在稅務上享受直流課稅的待遇，即當風險投資機構投資盈利和投資者獲得投資收益時，每個投資者按所獲得的收益分配份額承擔納稅義務。因此，有限合伙制風險投資機構能夠有效地規避雙重納稅問題。

（3）代理成本。如果風險投資者花大力氣對風險投資家進行監督，風險投資家損害投資者利益的行為就會減少，即監督成本和道德風險成本呈此消彼長的關系。但是，監督力度的加大不能完全消除代理人的道德風險，監督的邊際效益處于遞減狀態。在監督成本不變的情況下，降低道德風險成本將會使代理風險成本降低。在有限合伙制下，通過契約設計可使風險投資家的道德風險相對于公司制較低，在監督成本一定的情況下，有限合伙企業的代理成本低于公司制的代理成本。

可見，采用有限合伙制度設立風險投資機構，設立程序簡單、花費的成本較低、運營費用可控、可以規避雙重納稅，并且在風險投資者對監督風險投資家投入的精力、時間都有限的情況下，有限合伙制的代理成本更低，有利于減少風險投資家的道德風險。

（四）機構的運作效率和效果

風險資本運作的效率和效果取決于風險投資家的知識、技能和經驗的發揮程度。在公司制的風險投資機構中，公司內部機構設置明確，提議、決策、執行、監督等各個職能各司其職，存在股東大會、董事會、經理層之間的權力分立與制衡，這種制度設置很可能導致對風險投資家發揮其能力的牽制和制約。在有限合伙制中，風險投資者作為有限合伙人是不能參與到合伙事務的管理中的。風險投資家作為普通合伙人，全權負責風險資本的營運和管理，可以充分發揮其專業知識水平。

可見，采用有限合伙制的風險投資機構，能有利于發揮風險投資家的知識、技能和經驗，風險資本運作的效率較高。

二、有限合伙制應成為我國風險投資機構組織形式的發展趨勢

（一）有限合伙制契合了高風險投資的內在需要

與公司制比較而言，有限合伙制度雖然在保持風險資本穩定性及風險投資機構穩定性方面略遜于公司制，但是其制度本身特有的有限責任與無限責任并存的架構在諸多方面更勝于公司制，其內在架構契合了風險投資機構高風險性的內在需要，主要體現在以下方面：

1. 構建了行之有效的激勵約束機制。風險投資中的信息不對稱問題和激勵問題尤為突出，而有限合伙制在解決這方面擁有獨特優勢。

2. 有效降低了風險投資機構的各種成本。風險投資的高風險性更加看重能否降低機構的各種成本。那么對風險投資者而言，投入得越少，其損失才能更小，有限合伙制在這方面較公司制有極大的優勢。

3. 內部治理結構可以滿足風險投資管理的特殊性。內在組織架構的運作更有效率，效果更好。在有限合伙中，有限合伙人只出資分享利潤，而不參加管理，決策控制權僅由承擔無限責任的合伙人行使，能夠有效地避免公司制下股東對企業操縱和對具體業務干涉的弊端，決策效率高，投資決策效果不容易受到控制和干涉。

4. 有限合伙協議的靈活性可以解除法律對技術、勞務出資的諸多限制。

5. 可以為風險投資者提供便捷的退出通道。如果風險投資者想從風險投資機構中撤回投資，在公司制機構中，公司股東轉讓股權要受到《公司法》諸多限制。采用有限合伙形式，風險投資者可以根據企業的發展情況或者自身的實際需要隨時將合伙權益售出，這就為合伙人撤出其投資提供一條方便的道路。

（二）有限合伙制符合我國當前國情的需要

1. 有限合伙制的興起是我國的立法導向。有限合伙制在我國的發展是自下而上的過程。地方層面的法規探索與建設起步較早，然而這種實踐由于地方性法規與國家層面的法律存在沖突而失敗。隨著社會主義市場經濟的迅速發展，我國對有限合伙經營形式的需求很迫切，當國家意識到有限合伙在我國經濟生活中具有相當的積極作用、而市場也有實際的需求時，就以國家立法的形式確認了有限合伙制度。

2. 有限合伙制有利于確立政府在風險投資行業中的正確定位。目前，我國風險投資行業中，政府以財政撥款或者國有獨資、控股公司的投資占到了主導地位。政府既作為投資者，又參與了投資管理，不利于構建多層次的資本市場。政府的主要職責應是營造寬松的投資環境，作為引導者介入風險投資。有限合伙制度的風險投資機構，因其獨特的管理模式，更有利于將資金的所有權和經營權分開。當政府作為有限合伙人的投資者時，由于無法參與到合伙事務管理中，有效杜絕了政府的行政控制。

3. 有限合伙制有利于增加居民投資渠道。一方面，居民投資熱情和愿望日益高漲。另一方面，現實制度可提供給居民投資的渠道卻很有限。以有限合伙制的風險投資機構設立簡便、權利義務單一、可能具有高回報的特點，其應該成為居民投資的一個良好渠道。居民以出資額為限承擔有限責任，無需對企業的經營管理花費大量精力和時間，還存在高額回報的預期。

三、結論及建議

通過上述分析，筆者認為有限合伙制應該成為我國風險投資機構的主流組織形式。因為它既契合了高風險投資的內在需要，也符合了我國當前的國情。當然，以有限合伙制作為風險投資機構的組織形式也有自身的弊端，有限合伙合同是調整有限合伙制企業的主要法律文件，所以有限合伙合同的設計顯得尤為重要，尤其是有關風險投資家的薪酬設立條款以及對風險投資家的權利限制條款。設計好風險投資有限合伙合同，才能發揮有限合伙的優勢。

參考文獻：

[1]William A.Sahlman，The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics.

[2]Denneth W Clarkson等.韋斯特商法學[M].東北財經大學出版社，1998年版.

[3]成思危等主編.2007中國風險投資年鑒[M].民主與建設出版社，2007年版.

[4]陳業宏，黃媛媛.公司制與有限合伙制風險投資之比較研究與選擇[J].華中師范大學學報，2003年11月.

[5]江平，曹冬巖.論有限合伙[J].中國法學，2000，（4）.

[6]梁慧星主編.民商法論叢[M].法律出版社，1996年第4卷.

[7]劉健均.創業投資原理與方略——對“風險投資”范式的反思和超越[M].中國經濟出版社，2003年版.

[8]李萬壽.創業資本引導基金：機理、制度與中國視野[M].中國財政經濟出版社，2006年版.

[9]馬俊駒，余延滿.民法原論[M].法律出版社，1998年版.

[10]呂超.芻議有限合伙制與風險投資[J].華南金融研究，2001年6月，第16卷第3期.

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）