先回落、再反彈

侯振海

當(dāng)前A股的走勢(shì)大體上印證了我們?cè)?011年末發(fā)布的2012年A股投資策略報(bào)告《布局大周期、操作小波段》中的核心觀點(diǎn)，即：首先，2012年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策重心重回穩(wěn)增長(zhǎng)引發(fā)的政策放松預(yù)期為A股在局部時(shí)間區(qū)域內(nèi)帶來(lái)一定的彈升機(jī)會(huì)，但是在大周期上，2012年A股很可能仍將無(wú)法擺脫2008年以來(lái)的大的調(diào)整態(tài)勢(shì)。由于貨幣供給增速向下、股票供給壓力向上是決定股市調(diào)整周期的根本因素。我們認(rèn)為2012年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將更像是“滑翔傘”而非是“拍皮球”，經(jīng)濟(jì)上“滑翔傘”可以理解為經(jīng)濟(jì)軟著陸，只是下滑周期會(huì)被拉長(zhǎng)，而“拍皮球”則是V型反彈。政策上講，玩“滑翔傘”是被動(dòng)的控制下滑的速度，以減輕著陸的沖擊力，而“拍皮球”則是主動(dòng)的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈。由此，政策放松的力度和時(shí)間點(diǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的更弱和更晚的概率增加。因此，2012年的A股的大周期特征依然是調(diào)整，但其中將有較2011年更適合操作的波段性行情。鑒于此，我們2012年A股的投資思路是“總體維持審慎，尋找階段性可操作的反彈機(jī)會(huì)”。

展望2季度的A股，我們繼續(xù)維持在年度策略報(bào)告中提出的“在總體維持謹(jǐn)慎的同時(shí)，積極尋找階段性可操作的反彈機(jī)會(huì)”的核心思想。現(xiàn)在市場(chǎng)既沒(méi)有條件奢談全面戰(zhàn)略反攻、也無(wú)需全面戰(zhàn)略撤退，而相持狀態(tài)下的游擊戰(zhàn)仍將是市場(chǎng)主流。箱體震蕩、高拋低吸仍將是2季度的核心策略建議思路。那么剩下來(lái)的問(wèn)題就只有，2季度A股將運(yùn)行在怎樣的一個(gè)箱體之中？

今年上半年抑制貨幣增速反彈的最根本原因并不在于貨幣政策能夠直接決定的貨幣供給能力，而在于貨幣政策影響能力弱得多的貨幣需求。對(duì)于股市而言，我們認(rèn)為“市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策趨于放松的情況下貨幣供給增速中樞仍將繼續(xù)下行缺乏足夠預(yù)期”。貨幣需求缺乏的最直接證據(jù)之一就是今年以來(lái)信貸增速，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速的顯著下滑，今年前2個(gè)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款僅分別增長(zhǎng)2636億和1784億元，甚至低于2008年1月和2月的絕對(duì)增長(zhǎng)水平，3月份的中長(zhǎng)期貸款增速預(yù)計(jì)依然很慢。這與2009至2011年間，1季度月均5000~10000億的新增中長(zhǎng)期企業(yè)貸款增加額相比不可同日而語(yǔ)。

房地產(chǎn)的重要性已經(jīng)不言而喻。我們認(rèn)為，如果2季度房地產(chǎn)政策并不松動(dòng)，那么意味著政府希望嘗試經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的決心和力度，以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速短時(shí)期內(nèi)回落的容忍度很可能是超過(guò)市場(chǎng)此前預(yù)期的。

4月將是A股出現(xiàn)一定方向性選擇的最有可能的時(shí)間。而這種調(diào)整的方向，更有可能是向著“政策放松力度低于預(yù)期”的方向轉(zhuǎn)變。我們這一判斷的理由是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為無(wú)論從客觀現(xiàn)狀還是從政策制定者的主觀出發(fā)點(diǎn)看，當(dāng)前都不存在大幅政策放松的合理性。

總體上，我們依然認(rèn)為2 季度仍適宜堅(jiān)持“尋找階段性可操作的反彈”這樣的一個(gè)操作思路。而可操作性反彈出現(xiàn)的一個(gè)重要前提是市場(chǎng)的預(yù)期足夠悲觀或者市場(chǎng)點(diǎn)位足夠低。因此，我們認(rèn)為上證指數(shù)2500點(diǎn)以上仍是風(fēng)險(xiǎn)較大的區(qū)域，而2季度中后期在2300點(diǎn)以下則是可以逐漸考慮加倉(cāng)的區(qū)域。

具體操作建議上，由于我們認(rèn)為市場(chǎng)2 季度“先下跌、后反彈”的概率較大，因此建議首先增加投資組合的防御性（比如降低倉(cāng)位，或者增加電力、銀行、必須消費(fèi)品等防御性股票的配置），防備市場(chǎng)再度探底。到2季度中后期，可以尋找一些跌幅較大的股票或者beta較大的股票，增加投資組合的彈性和倉(cāng)位。

在另一種情況下，即如果4月開(kāi)始政策放松的力度加大，則可考慮在2300點(diǎn)左右逐漸加倉(cāng)，選取對(duì)象仍因主要考慮房地產(chǎn)、券商以及一些受行業(yè)政策利好推動(dòng)和盈利增長(zhǎng)確定性較高的成長(zhǎng)股。

從中長(zhǎng)期的角度看，我們依然維持年度策略報(bào)告中提出的“關(guān)注服務(wù)性行業(yè)中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)”的觀點(diǎn)。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為“調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生”在未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策考量的比重中仍會(huì)顯著提升，因此對(duì)于與此主題關(guān)系最為密切的服務(wù)性行業(yè)。