基于Myers and Majluf模型的盈余管理與股權再融資分析

倪敏　李華

摘要：本文運用MyersandMajluf（1984）的基本模型，以及結合我國特殊制度背景的修正模型，分析了股權再融資過程中盈余管理的作用，及其隱性動機對融資后股東價值的影響。分析表明盈余管理能夠增加上市公司股權再融資機會，管理層為SEO進行的盈余管理既可能出于機會主義動機，也可能源于信息觀動機，不同動機對SEO后股東價值的影響也不盡相同：機會主義動機在損害外部投資者或小股東利益的同時，增加了管理層及其所代表股東的利益，而信息觀動機則有助于增加股東價值。

關鍵詞：盈余管理；股權再融資；MyersandMajluf模型

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：B

一、引言

國內外研究文獻表明上市公司在股權再融資（SEO）中存在一定的盈余管理行為。在英、美等發達國家的資本市場上，公司股權分散，股權融資成本比較高，企業融資一般會按照內源融資、債務融資、股權融資的順序進行，管理層通過在SEO前進行盈余管理以提高發行價格、降低股權融資成本，進而增加SEO的機會。而在我國特殊的制度背景下，公司股權集中，管理層沒有分紅派息的壓力，股權融資成本低，同時我國特殊的制度背景使SEO成為控股股東圈錢的重要途徑［1］，因此我國上市公司具有明顯的股權融資偏好，一些不滿足SEO資格的上市公司便可能通過盈余管理來達到資格規定。盡管上市公司融資成本、融資動機以及融資偏好因制度背景不同而存在很大差異，但都存在SEO動機下的盈余管理，其直接目的是為了提高發行價格或是獲取SEO資格，而盈余管理的作用則都是為公司增加了SEO的機會。

管理層為SEO而進行的盈余管理其背后又有哪些隱性動機？Holthausen（1990）［2］提出盈余管理具有三類動機：機會主義動機（OpportunisticBehavior），有效訂約動機（EfficientContracting）和信息觀動機（InformationPerspectives）。在機會主義動機下，管理層利用盈余管理來誤導投資者或是其他利益相關者，通過改變財富在利益相關者之間的分配從而最大化其自身利益；有效訂約動機則是為了降低契約成本，最大化企業價值；信息觀動機是指管理層通過盈余管理更好地向外部利益相關者傳達公司的信息，解決信息不對稱問題。按照冰山理論進行解釋，為SEO進行的盈余管理屬于水面以上的顯性動機，而Holthausen的三類動機則屬于水面以下的隱性動機，對顯性動機的證明還難以讓我們評判其背后管理層的隱性動機。在盈余管理的研究中，大多數是對機會主義動機進行分析和檢驗（Holthausen，1990；HealyandWahlen，1999；Fields，2001；etal.），因此人們對于盈余管理更多是負面評價。而SEO過程中的盈余管理也往往被看成是一種機會主義行為。