中小型企業融資難 力促“新三板”提速

張海東

受今年以來緊縮的宏觀政策影響，存款準備金率已達到歷史最高的21.5%，銀行間資金相當緊張，中小企業融資難的問題突出，民間借貸就成為一些企業融資的渠道，但由于民間融資的成本較高，一般年息在25%左右，隨著政策的持續緊縮，企業的利息成本相當高，成為壓跨企業的一大原因，至使一些溫州中小企業老板跑路。針對中小企業融資困難問題，國務院總理溫家寶于10月12日主持召開國務院常務會議，確定支持小型和微型企業發展的金融、財稅政策措施，其中明確提出，進一步推動交易所市場和場外市場建設，改善小型微型企業股權質押融資環境。新三板作為場外市場的重要組成部分，也是我們資本市場多層次發展的需要，國務院提出的要解決中小企業融資難的問題，新三板是一個相當好的措施，也讓市場已期望已久的新三板擴板方案能夠加速推出。

新三板擴容呼聲鵲起

實際上，在年初的全國證券期貨監管工作會議上，時任證監會主席尚福林也提出今年把新三板擴容作為資本市場多層次建設的一項重要工作，但在近一段時間以來，隨著市場對國際板的呼聲高漲，新三板的事情反而一片沉寂。加上由于新三板涉及部委較多，雖然地方政府、證監會和科技部等比較積極，但其他一些部委可能就相對緩了一些。由于新三板擴容要涉及的方面比較多，如果簡單的擴大規模可能會容易些，但是要從各制度上進行完備，建設成全國統一場外交易市場，可能就不是那么容易了。而目前中小企業融資困難相當突出，使得要拓寬中小企業的融資渠道已經刻不容緩，國務院的措施有望加速新三板擴容的推出。

新三板擴容制度的完善比較復雜，要想了解其來龍去脈還得從新三板原來的設制說起。新三板是我國場外交易市場，指以中關村非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，目前新三板已初具規模，吸引了一批優質的高科技企業，截止10月，共有92家公司掛牌交易，但掛牌公司的總市值僅為215億元。“新三板”/創業板/中小板/主板公司的盈利能力平均每股收益為0.35/0.82/0.64/0.38元，凈資產收益率19.1%/21.14%/15.07%/11.82%，銷售毛利率46.26%/36.6%/23.31%/19.84，營業收入同比增長率38.21%/38.84%/35.12%/34.8%。從此數據可以看出，新三板的公司的盈利能力并不比目前上市公司差。目前“新三板”上市的公司主要是以新興產業為主，主要集中于信息技術占57%，其余的有節能環保、新材料、新能源、醫藥生物等企業。

新三板市場目前為止發展緩慢主要原因是：一、由于市場規模受限，只能在中關村高新區內的公司試點掛牌，還沒有擴大到全國；二、投資者限制，由于只能是機構和原始自然人股東參與（只能針對自已的公司進行買賣）；三、交易制度缺陷，撮合成交方式屬于投資者場外交易，推薦券商只是中介，并未參與買賣，使得流動性較差；四、轉板制度尚未建立，使企業和投資者都缺乏興趣。

借鑒其他國家和地區發展經驗

借鑒其他國家和地區經驗，尋找新三板的未來發展方向。我們例舉美國和臺灣地區的OTC市場的基本情況來進行比較。可以看出最主要的特點是：低上市（掛牌）標準、做市商交易制度、嚴格的監管制度，以及暢通的轉板機制組成了OTC市場的基本標志。美國的OTC市場主要受益于美國擁有規模巨大的基金、機構和個人投資者，為其提供了龐大的資金基礎，從而使美國股市的交投十分活躍，融資和并購活動頻繁。法律完備，投資者受到較好的保護。美國投資者的專業能力強，尤其對高成長性公司特別鐘愛，中國許多輕資產類公司以及尚處于虧損階段的公司都能在美國上市，而國內則不具備上市條件，而美國投資者更看中的是企業的高成長性。美國還有一個特點是上市容易，而退市量也是相當高的，根據1998-2004年間的數據，每年約有20%的股票從NASDAQ、NYSE等市場“退市”轉到OTC進行交易。當然“轉板”也是非常便利，只要達到NASDAQ、NYSE等市場的標準之后，經申請，最快一周左右就能實現轉板。OTC市場也為退板的公司提供了一個“軟著陸”的場所。“轉板”機制也為高成長的公司提供晉級的作用。

而臺灣的股市更具有特點，所有申請上市臺灣證券交易所，上柜（柜臺買賣市場，相當于中國的創業板）的公司，必須在興柜市場（相當于美國OTC市場）掛牌交易半年，再經過相應審批程序方可實現上市和上柜。臺灣興柜股票安排了“升板”機制，平均每年有33家興柜公司“轉板”上柜，只要滿足上柜股票標準，便可申請上柜交易，這點和美國的OTC市場的升板機制是一樣的，區別點在于需要走正規的上柜流程，仍需要審議委員審議并投票，審查程序較為便利，如果順利的話，從申請開始，大約需要1-2周左右的時間便可上柜交易。

從海外美國和臺灣的經驗來看，場外交易市場的上市標準要差于主板和創業板，它的重要價值在于為主板和創業板的上市公司提供了一個退出機制，同時也為中小企業公司提供轉主板和創業板的機會，為主板和創業板輸送優質的上市公司企業資源，起到了多層次資本市場的作用，這也符合監管當局建設多層次資本市場的目標。

新三板擴容利人利己

對于國內新三板的擴容建設，在銀根緊縮的大背景下中小企業融資難的問題越發凸顯，管理層對于拓展中小企業融資渠道就越發重視，作為場外交易市場的重要組成部分，新三板的推進也再次受到市場的普遍關注。但是從各方了解到的情況來看，馬上推出還是有一定的難度，主要還在于制度上按排仍有一定的難度，借鑒海外經驗來看，建立一個真正意議上的場外交易市場需要建立做市商交易制度，轉板機制和投資者的適當性管理等方面。這將牽制到各個方面，一下子還難以全部完成，但是建立新三板擴容的呼聲已經日益高漲，管理層也是一再的強調，新三板建設的進程無疑是加快了。有人說下個月將推出，也有人說今年還難以推出，雖然市場傳聞有各種版本，但我們認為，從各種跡象可以說明推出的時間已經越來越近了，相關受益板塊主要集中于券商、創投和高新園區。

未來新三板的擴容規模加速，按照美國OTC板占美國GDP0.12%，那樣如果按照2015年我國GDP總規模56萬億來看，2015年新三板的規模有望達到650億，而目前只有215億，5年增加435億，年均增速25%左右。如果首年為了集中上市，盡快擴大規模，估計可能會增速50%，以后年度再逐年遞減，這無疑使相關的板塊集中受益。

首先對于券商來看，主要來源于兩塊業務的收入，一、首次掛牌和定向增資時推薦券商的投行收入；二、做市商的價差收入；三、通過轉板而獲得承銷保薦收入。其中，轉板承銷收入的利潤較為豐厚些，但是轉板的企業數量有限。比如申銀萬保薦久其軟件的承銷收入約為1700萬元，但是轉板的機會較少。而目前短期來看，主要還是通過掛牌和定向增資獲得投入收入和通過提取使交易方獲得傭金。隨著未來做市商制度的可能建立，如果按照650億總市值，50%的年換手率，年成交額在325億左右，參照美國OTC市場10年平均價差收益在10%進行測算，全部做市商的價差收入在32.5億，當然這個是比較保守的算法，如果按照創業板2010年換手率在10倍左右的話，價差收入就會更大些了。

目前國內券商獲得代辦股份轉讓系主辦的資格券商共有54家，其中有28家已實際開展主辦業務，業務量居前的主要有申銀萬國、國信證券和西部證券等3家，還有主辦企業分達到21家、10家和8家，份額分別為27%、13%和10%。

其次對于創投和高新區公司，創投公司可以通過新三板實現退出機制，還可以通過新三板二級市場進行投資高成長企業，一方面這享受股份溢價、分紅的收益，另一方面，獲得公司轉板至主板或創業板所帶來的增值收益。目前創投企業對“新三板”公司的持股的情況較少，高新區企業持有的較多，對于目前的新三板擴容范圍在各高新區中，通過參股獲得投資收益。高新區企業中張江高科是最典型的新三板受益股，公司所處國內風投最活路的張江高科技園區，根據中國風投研究院統計2010年的數據，2009年上海新募集資本額為326億元，占全國當年募集資本額的46.95%，公司內部已經過多年的發展嘗試，主要通過直投和間接投資的模式參與，一旦新三板成功擴容，公司在創業業務上的提前布局的先發優勢將會更為明顯。此外，還有南京高科和中關村等同樣受益于新三板擴容的利好。

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在中小企業融資難問題凸顯的當下，“新三板”擴容的步伐明顯加快，在全國88個高新區中，有40余家提出了“新三板”擴容的申請，機會往往偏愛有準備的人，在各地備戰“新三板”的高新區中，蘇州高新區、上海張江高新區、武漢東湖高新區和成都高新區四家呼聲最大，可能性最高。

蘇州高新區

園區內共有10家企業已經完成了股改，進入了內核階段。另外，還有30多家企業正在和券商接洽，有意向開始股改。有潛力上新三板的企業有100多家。

上海張江高新區

張江高新區于去年2月啟動代辦股份轉讓系統(即新三板)首批試點企業申報工作。同年8月，已有36家企業明確在張江高新區系統掛牌交易的意向，其中7家已與主辦券商簽署相關協議。在1540家樣本企業中，符合多層次資本市場準入基本條件的共293家。

武漢東湖高新區

目前東湖高新區登記注冊的16000多家企業中有283家為高新技術企業，其中“新三板”儲備企業數量已超過200家。

成都高新區

目前，成都高新區已鎖定50余家“新三板”重點后備企業，其中15家已與券商等中介機構簽約，還有多家企業即將簽約。

長春高新區

目前，全區已集聚了近40家為企業上市服務的券商、會計師、律師事務所等上市輔導中介群體，并儲備了包括股份制公司50戶。已正式簽約進入新三板掛牌輔導程序的企業有12家，其中4家的券商內核工作基本完成。

濟南高新區

目前，濟南高新區報證券業協會預備案的企業有7家，已培育上市后備資源企業460多家，其中與券商簽訂協議處于改制、盡職調查、券商內核等不同階段的企業39家。去年有7家企業完成券商內核，加上之前完成券商內核的企業，總數達到了15家。

貴陽高新區

在所有擬申請新三板擴容的園區中，貴陽高新區算是起步最晚的，但從去年年底至今的推進速度比較快，已經有5家企業和主辦券商簽約。

合肥高新區

目前合肥高新園區有超過160家企業符合“新三板”掛牌要求，40多家企業已經著手與券商進行掛牌的前期準備或已經簽訂協議。