總是背負罵名的PE

王素清

這是一個輝煌與泡沫瞬間都可發生的游戲。

世界被在金融界有著盛名的摩根大通交易損失20億美元的消息震驚了。

摩根大通銀行當地時間5月10日宣布，由于一項對沖投資策略出現失誤，公司在近六周時間內巨虧20億美元。在事件發生后不久，摩根大通公司首席執行官吉米?戴蒙（CEO）對外表示，此次事件造成的額外損失還將追加10億美元。但實際損失可能還不止這些。

這些年，在美國投行已形成一項“鐵律”。那就是無論是做私募股權投資（簡稱PE）還是做對沖基金，對投資造成重大損失的負責人在被經濟懲罰后，必須辭職。在摩根大通已工作30年并有著良好業績和口碑的首席投資官伊娜?德魯在事件發生后引咎辭職。和她一起離職的還包括三名高級管理人員，以及在信貸市場持有大量頭寸的交易員、綽號“倫敦鯨”的伊克席爾及直接操作導致虧損交易的交易員布魯諾?伊科西爾。另據摩根大通透漏，公司還將裁撤20個倫敦的投行職位。

信譽受到重創的摩根大通，公司股票市值大幅縮水，摩根也因此站到了生死攸關的風口浪尖。如損失繼續擴大，業內人士認為，摩根有可能成為繼雷曼、貝爾斯登倒下之后的又一在華爾街有著重要影響的金融機構。

每一次類似事件的發生都會引發“連鎖發酵效應”。自上個世紀《華爾街日報》前記者布賴恩?伯勒出版的《門口的野蠻人》風靡世界后，美國民眾一直將華爾街投行視為“財富的掠奪者”。即便私募股權投資對美國經濟起到極大地推動作用，面對他們“無功拿走高昂的利潤”，仍然是貶聲如潮。

瘋狂的對沖基金

資本的屬性就是瘋狂的貪婪。多年來美國投行設計的金融衍生品已將“以小博大”的格局無限擴張，以至于每一次的重大投資失誤，要么導致公司倒閉，要么就是挫傷整個行業的發展。

實際上，一直以來摩根大通在華爾街素以穩健著稱，同時它也是全球盈利最佳的銀行之一。金融危機之初，由于投資的謹慎，華爾街的垃圾債務金融衍生品未傷及摩根大通，在2008年初，摩根還參與了對雷曼兄弟和貝爾斯登倒閉的救助，正因此摩根大通首席執行官杰米?戴蒙也被稱為是美國銀行業近20年來最偉大的CEO。

即便是這樣一家有著優良傳統的百年銀行，仍然是絆倒在“貪婪”之下。

摩根大通的損失主要歸咎于摩根大通首席投資辦公室的衍生品決策失誤，其所謂的合成對沖(采用類似保險合同的信用違約掉期合約)沒有得到有力執行和監控。截至目前，摩根大通CEO未披露有關“合成信貸資產組合”交易和虧損細節，摩根大通正在就該項交易進行內部審查。

據摩根大通一位內部人士透露，相關交易是做賭美國經濟復蘇的信用違約掉期(CDS)。在最簡單的CDS合約關系下，如果摩根大通賭美國經濟復蘇，也就是這些企業信貸的信用風險降低，這時，作為賣方的摩根大通不需要賠付或者只需要賠付較少金額，而CDS指數上漲，則意味著信用風險提高，對摩根大通不利。

交易員布魯諾?伊科西爾自2007年1月起為摩根大通工作，近年來他為公司賺取數億美元。今年年初，伊科西爾為摩根大通建立了巨額的CDS頭寸，后來在3月底之前賣出，轉向押注美國經濟的持續改善將推升企業債的價值。然而，多家對沖基金和其他市場參與方隨后卻投入了巨額對賭資金買入針對這些公司債券的違約保護。從4月初開始，局勢開始朝著對伊科西爾不利的方向變化，摩根大通的許多衍生品頭寸開始受損，而對賭的對沖基金則獲利頗豐。

此時摩根大通在無奈之下進行減倉和平倉，產生了上述巨額虧損。損失發生之時，摩根大通正試圖縮小此類交易的規模。但知情人士透露，直到4月13日摩根大通召開一季度盈利分析電話會議之后，戴蒙才了解到損失的真正規模。

在摩根簽訂的這份CDS合約關系中，購買信用違約保險的一方為買家，承擔風險的一方為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。在造成摩根大通巨虧的CDS合約中，摩根大通即為賣家。

研究機構CreditSights指出，摩根大通所出售的CDS所掛鉤的指數是Markit的CDX.NA.IG9(CDXNorthAmericaInvestmentGradeSeries9)，CDX.NA.IG9指數由125種北美企業信貸組成，這些信貸的評級為投資級。今年以來，該指數CDS合約投資的總價值增長至1480億美元。摩根大通賣出的CDS名義價值總計最多為1000億美元，占比最多達2/3。這樣高的投資，一旦風險來臨，失控是必然的。

摩根大通釀成的重大損失并不是短期造成的，即便是戴蒙在事發之前才了解到事態的嚴重也不能說明他此前對此交易風險一無所知。事實上，這幾年摩根大通投資辦公室(CIO)這個部門為摩根貢獻了大量的利潤。2010年CIO的投資組合最高達2000億美元，產生了50億美元利潤，這比摩根大通2010年凈利潤的四分之一還多。而摩根大通的高層有不少即出于這個辦公室，這就表明，為了追求高額利潤，摩根大通的投資戰略已由穩健轉向為風險投資。

“根據披露，摩根大通風險管理部門此前為CIO所設定的止損坎是2000萬美元。這其實有悖CIO所要追求贏利的目標?！背钟忻绹~約律師執照的中銀律師事務所律師張錚表示，形象地說，按照美國《多德－弗蘭克法案》中的‘沃爾克規則(Volckerrule)，銀行的交易部門應該有一個止損坎，一場交易的虧損值超過了這個坎，就必須進行止損，這是風險控制的基本原則。同時，需要注意的是，止損坎定得高低，直接關系銀行的盈利水平，止損坎定高了，風險會加大，但定低了，交易進行過程中動不動就要止損，將嚴重影響銀行的盈利能力?！霸贑IO雇傭馬克里斯(AchillesMacris)為CIO倫敦最高負責人后，摩根大通取消了這個2000萬美元的止損坎，以進一步放大CIO的盈利能力?！睆堝P進一步指出。

不能不說由于CIO為公司創造了高昂利潤，從而贏得了CEO戴蒙對這種做法的默認，在這種情形之下，公司高層賦予CIO的權利越來越大，風險管理部門取消了之前對它的風險制約。

對于對沖基金來講，沒有風險控制就意味著泡沫越吹越大，最貪婪的時候就是泡沫即將破裂的時候，摩根大通也未能逃脫。

游戲的宿命

賭博是一場游戲，區別在于簡單和復雜。華爾街投行為金融設計出的“玩法”之復雜超出想象，以至于在非華爾街眼里簡直就是“異想天開”。然而就是這樣的“不一般”成就了華爾街在世界的“財富霸主地位”。喜歡賺錢是華爾街投行從業人員唯一的信條，追求利益最大化是這個行業唯一的使命。

無論是摩根大通的投資模式還是這次事件造成的高額虧損在華爾街都不是個案，應該說是這個行業的普遍現象。在經濟周期處于起步或巔峰的時候，對于華爾街投行們就如同坐上順風船，一夜之間就可涌現一批呼風喚雨的金融大亨。美國80年代興起的私募股權投資，不僅成就很多著名的PE，也造就了很多財富巨人。

從黑石集團創始人史蒂芬?施瓦茨曼花費300萬美元慶祝60歲生日的豪華派就可窺見私募股權投資人的輝煌與奢靡。當時《華爾街日報》是這樣描述施瓦茨曼價值3000萬美元的豪華公寓客廳頂層：“一個巨型的室內棚帳——燈光如星辰般在高高的穹頂上閃耀?！钡瑫r該報也尖銳的抨擊道：“施瓦茨曼先生的生日派對及其所表現出的私募股權界的財富表明……越來越不公平……在金融家為他們輕而易舉賺來的巨額利潤狂歡的同時，工人們正抱怨著工資增長停滯、工作朝不保夕。”

創建于1985年的黑石集團，可謂是用私募投資帝建了一個財富王國。黑石創業時只有40萬美元，待到2007年成功集團上市時，40萬美元已變成113.7億美元。黑石用22年的時間就坐上了全球第二大私人股權投資基金的交椅，施瓦茨曼傲慢的將自己視為“華爾街新國王”。在2008年的金融危機中，盡管受危機影響市值縮水，但黑石仍是世界著名PE。

20世紀80年代是美國私募投資股權大發展的時期，當時涌現出一批耀眼的私募股權公司或杠桿收購集團。如，黑石集團、ＫＫＲ集團（KohlbergKravisRobertsandCompany）、凱雷集團（CarlyleGroup）、阿波羅全球管理公司（ApolloGlobalManagement）、德克薩斯太平洋集團（TexasPacificGroup）等，這些私募股權公司，先后獲得了對沖基金、大學捐贈基金和其他一些投資者提供的數百億美元的資金支持，他們先是接管了價值100億美元的公司，然后是200億、300億、400億。2007年以前，每5樁跨國公司并購中就有1樁是私募股權做的。據初步統計，2000～2008年，有3188家美國公司被私募股權機構收購。可以想象，當時私募公司在市場上擁有的強大的號召力和影響力。

但同時，也給被收購后的公司帶來大量的工人失業。21世紀初，反對收購浪潮的呼聲起源于歐洲。當時德國一位內閣成員公開宣稱私募股權和對沖基金是“蝗蟲”，英國工會成員也不斷游說，呼吁遏制收購。同時美國也出現了反收購的聲音，美國工會也開始擔憂新一輪收購浪潮會導致失業。

自私募股權投資誕生至今已走過30年，這其中伴隨著三次大的經濟危機周期。20世紀80年代，收購行業遭遇的信用危機幾乎成為這個行業的滅頂之災，沒有幾家私募幸存。21世紀初，又因IT泡沫破滅而再度遭遇重創。2007—2009年的經濟危機對私募股權來又是一次考驗。

伴隨著生生死死、起起落落，這個行業充滿風險，每一次投資的失敗、每一個經濟周期危機的來臨都會導致很多私募公司的消失，但同時隨著經濟的轉暖，私募猶如雨后般春筍快速生長出來。

從2008年爆發的次貸危機中漸漸走出來后，整個私募股權行業大約有5000億美元的資金等著投出去，2009年美國政府的經濟刺激計劃也才7870億美元。就在許多賣方仍舊處于低迷階段的時候，僅僅黑石集團手中就有290億美元可以用于收購企業、房地產和債權。在資金短缺時期擁有如此巨額的資金可以帶來巨大的贏利。盡管2008—2009年新成立的基金數量處于歷史最低點。但2009年年末，美國3家大型公共養老基金承諾將向私募股權公司注入更多資金，新一輪私募股權浪潮已經蓄勢待發。

PE是什么？

世界進入“后金融危機時代”之后，對于“私募股權行業是價值創造的催化劑”說法的認識分歧越來越大。西方民眾認為，私募是財富的掠奪者，他們的冷酷與無情猶如“吸血的機器”，在掠奪走被收購公司的現金與資產后，裁掉大批工人，實現他們利益的最大化；學者認為，私募作為市場經濟不可或缺的一部分，它在市場中應該扮演什么角色以及如何評估私募創造價值的能力，這是一個發展與限制的問題；私募則認為，他們是財富的創造者，是他們通過對公司的管理，使得企業獲得了更好的發展，他們在改善社會經濟面的同時，獲得利潤。

前不久，歐洲議會委托一位法國商學院教授對美國4701家公司的IPO進行研究，時間跨度為23年，截止2004年。他的研究結果得出，有私募股權支持的公司，股票表現要比其他公司更好。這就說明，通過杠桿收購的公司在經過私募長達5到10年的管理后，公司的業績是得到提升，從而支持股價的上漲。

關于裁員，也有一項關于私募股權對員工影響的調查。研究從1980到2005年的4500多項私募股權投資。調查發現，私募股權支持的公司在其被收購的最初兩年，裁員比例稍微高于平均水平，但從長期看創造的崗位要大于裁掉的崗位數量。依據2008年一項由瑞士非營利性世界經濟論壇資助、哈佛商學院教授喬希?勒納（JOSHLERNER）主持的研究，在被并購的前4年，私募股權擁有的公司創造新就業崗位的速度比同業的上市公司更快，但是之后幾年差距不斷縮小。這項研究還發現，制造業是唯一例外的行業。

實際上，在80年代初，正處于起步階段的私募股權最初的做法確實只是瘋狂的利用杠桿收購賺錢高昂利潤，但經過大大小小的經濟周期、特別是三次大的金融危機后，私募股權投資開始尋求更加合理的“金融解決方案”。他們采取對被收購公司進行長期的管理、推動新產品的研發及嚴格合理的經營，通過公司的慢慢成長獲取利潤，這中做法在90年代被很多私募公司接受?？偟膩碇v，私募股權公司的利潤來自于所有這些因素的綜合作用——杠桿交易、金融工程方法、良好的時機、公司的新戰略、并購和剝離，以及運營調整，其中一些因素相對而言創造了更多基本的經濟財富。

一項對32家非常成功的歐洲收購案例（它們平均有48%的內部收益率）更詳盡的研究顯示，只有22%的利潤來自于杠桿；另外21%來自于公司估值乘數的增加，即投資者認為公司價值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超過一半來自銷售增長和利潤率的上升。

以下的收購案例可能更有說服力。2006年12月，有方國際以14億美元價值收購了沃德斯班，并且幾乎全部用新增貸款支付，2007年7月，有方國際公開出售了Orbitz41%的股權，凈額為4.77億美元，并用來償還債務。在收購后不到一年的時間里，有方國際已經今非昔比了。2007年8月，完成對沃德斯班的并購后，公司從淘汰重復部門開始，進行第二輪成本削減，這次又為公司節省了1.95億美元。據當時評估，并購之后的3年中，有方國際每年削減了3.9億美元的運營費用，這是一個驚人的數額。這相當于其2008年現金流量的54%，而2008年剛好是有方收購沃德斯班的第一年。換句話說，成本削減和并購沃德斯班兩項政策讓有方國際的現金流翻了一番。

這段時間，有1600名員工被裁，還有600多個員工自然流失，但是收購完成后，公司也新增了1600多個職位，包括熟悉新服務器使用的Linux操作系統的程序員，這些程序員替代了專門為IBM大型計算機編程的程序員。不算Orbitz的員工，凈流出的600個員工約占有方國際和沃德斯班員工總數的10%。新雇用的員工當中，有些來自東歐、印度和中東，都比之前的員工更年輕、更便宜。

自2008年以后，私募股權投資再次遭受重創，退卻的浪潮淘汰了一大批公司。但盡管如此，私募投資仍業績出色。據美國相關數字顯示，2011年，美國私募基金在過去5年的年收益率跑贏了市場5個百分點。一些效益好的公司在最近14年來，每年甚至能跑贏市場19個百分點。凱雷集團的創始人之一大衛?魯賓斯坦一直認為，私募股權行業應該叫“變更股權”，這樣的稱號更符合他們的投資行為。

追尋私募投資30多年的發展軌跡，這其中有很多值得研究的成功的或失敗的案例。在每次發生的周期性危機后，自覺糾錯都可視為私募股權投資的理性的回歸。可以這樣講，就是在這樣的反反復復中，私募慢慢回歸到追求客觀利潤的軌跡上。