A股牛途上的“絆腳石”

王翀煒

2011年A股熊冠全球，上證綜指21.68%的年跌幅使5000萬股民虧損面達87%，人均虧損4萬元，而機構投資者的虧損也超過4000億元；這個數據引眾多中小投資者傷心落淚，更有甚者拋出要從此遠離股市的悲觀言論，究其原因無外乎三種：首先是，A股市場場外增量資金觀望氣氛濃厚，市場流動性極度匱乏，加之央行采取的7次提準3次加息的緊縮貨幣政策使資金面進入到“貧血”局面。其次，A股解禁市值壓力依然較大，其中大小非解禁市值達到2.07萬億元，雖然較09年的4.91萬億元和2010年的5.21萬億元相比顯著降低，但孱弱的行情會增加相當一部分小非減持的欲望進而達到規避市值縮水風險的目的。還有，井噴的定向增發與新股IPO完成融資7000億元,尤其是定向增發募集數額是近年之最。

限售股解禁

在A股復蘇過程中，要小心牛市道路上的“絆腳石”——限售股解禁。限售股從原則上講是指股權分置改革時期的產物，它代表了當時上市公司的非流通股股東在股改完成后，在12個月之內不能上市交易或轉讓的這部分籌碼。其中非流通限售股占總股本超過5%以上的叫大非，股改兩年后方可上市流通。占比在5%以下的叫小非，股改一年后即可上市。隨著2008年6月IPO的重啟以及上市公司定向增發在近些年的火爆進行，限售股的范圍應擴大為三種：1.大小非限售股。2.新股限售股。3.定向增發限售股。除大非的限售鎖定期一般為2年外，其余如小非，新股，定向增發的鎖定期均為一年，同時也是可能對A股形成較大拋壓的主要籌碼，2010年是10年來解禁壓力最大的一年，全年規模達到5.84萬億元，如此的解禁市值已經占到了當時A顧總市值的四分之一，雖然2010年大盤走出了前低后高的形態但最終在2011年2.07萬億解禁市值面前依然力不從心，最終出現了去年的熊市行情。2012年大小非解禁市值在1.5萬億元，加上去年A股定向增發的井噴以及新股IPO加速所帶來的6300億元左右的12月鎖定期解禁，今年A股面臨的解禁總壓力依然維持在2萬億的水平，尤其是進入7月份之后一直持續到年底，限售股解禁的壓力將逐步增大。下面分別對以上三種限售股做個簡要分析。

大小非解禁

今年大小非的解禁市值大體維持在1.2萬億-1.5萬億左右，是股改以來最低的一年。結合以往經驗來看，作為上市公司原始股東或者控制人的“大非”在解禁后拋售壓力不大，這不僅與控股股東所處的戰略地位有關，同時一部分公司追加鎖定期的決定更能起到穩定股價的作用，如：南京醫藥，魚躍醫療，海默科技，威海廣泰等等。“小非”作為限售股占總股本小于5%的這部分籌碼主要由個人投資者組成，他們不僅限售期鎖定期為股改后的一年，同時在解禁后容易對市場形成較大的拋壓。據統計，2011年764家公司小非減持，共套現932.79億元。對于包括上市公司大股東、高管及其關聯人員在內的大小非而言，基本保持了大漲大減、小漲小減的減持節奏，而大小非解禁對于市場也確實存在較為明顯的抑制作用。如：華麗家族，云海金屬，法因數控等均在小非集中減持后股價出現了持續性下跌，應該引起投資者的警惕，總而言之“大非不怕減，小非減最怕”。

新股限售股

眾所周知我們市場的IPO經歷了7次暫停6次重啟，每次IPO的開啟在給市場帶來融資壓力的同時，也不約而同的對市場構成一定利空因素。隨著創業板的推出新股上市步伐呈明顯加速跡象，2011年滬深兩市供應來282家公司上市，2012年全年排隊上市的企業超過500家，日均過會企業達2家以上。在新股上市后尤其是達到限售股解禁日期后“高管離職，拋股套現”的新聞更是屢見不鮮，如創業板第一批網宿科技上市后不久就曝出高管紛紛離職，拋股套現的新聞，引發市場對于部分公司利用上市后“一夜暴富”的神話落袋為安，放棄創業理想，脫離實業經營的擔憂，這類公司在上市一年后往往面臨著相當的解禁壓力，尤其是創業板的公司很難保證公司高管在巨額的股權收益面前能繼續堅持心中做強實業的理想。綜合來看，新股上市在增加股票數量的同時，也為投資者多了一種選股的標的，這其中也不乏一些具有潛力的上市公司，如即將上市的眾信旅游，會稽山，綠盟科技等等，也有一些創業板公司高管本著對股價對公司負責以及看好自身企業發展前景的前提下進行股票增持，如：金龍機電，國騰電子等等。總而言之“創業板新股解禁壓力大于主板公司，擦亮眼睛認準價值投資”。

定向增發解禁

2011年是定向增發井噴的一年，A股全公司預計融資6900億元最終完成4300億元，是近年來定向增發最集中，募集金額最大的一年，這為今年市場帶來不小的解禁壓力。去年定向增發的火爆主要是因為上市公司普遍面臨資金緊張問題，融資需求大，而這個融資難的問題可以通過定向增發所特有的較高折價率來解決。參與定向增發能夠獲得相對于二級市場上的折扣價是吸引大量基金追逐的主要原因。雖然一年的鎖定期提高了投資的流動性風險，但是折價為定向增發項目提供了可靠的安全邊際。因此，在市場狀況向好的情況下，定向增發項目更容易跑贏大盤，而在市場條件不利時，折價又能在一定程度上彌補損失。因此定向增發不僅盤活了企業自己，更為一部分私募股權基金提供了生存場所，定向增發產品的大面積發行和較高的收益率極大的吸引了中小投資者的目光。只是在當前市場環境下，尤其是A股市場的制度性建設尚不健全的今天，進行定向增發的上市公司魚龍混雜，其中既有因為項目資金短缺而必須進行的定增，也有明顯是以圈錢為目的變相再融資行為，當投資者持有已近進行過定向增發的上市公司股票，要警惕1年后定增股份所帶來的解禁風險和拋售壓力，尤其是股市處于上升趨勢中，當定向增發對象所持有的股票價格與市場價格產生了巨大的折價空間時，不排除一部分定增對象為實現股權收益而集中拋售。在這里，也要想投資者轉達一些好公司的案例，如：古越龍山在2010年4月份進行了定向增發，增發價8.8元，不僅與當時市場價格相比折價率不是很高，而且公司股價在隨后一路上行，時至今日已經兩年也未曾出現定向增發對象大比例減持或者從股票盤口發行資金大幅流出的跡象，作為黃酒類龍頭上市公司，不僅具有獨特的品牌文化價值，而且公司業績增長明確，技術面走勢也已經打開上升空間，像這種定增后資金投入項目明確，公司又具有自身投資價值的公司往往會給投資者帶來豐厚收益。

至此時點，正是證監會主席郭樹清大力推動資本市場改革的一年，同時改革得到了財政部，銀監會，社保理事會等部門的大力支持，隨著鼓勵民間資本進入我國實體經濟各領域的刺激措施陸續出臺以及穩增長的經濟調控方向所引發的貨幣政策微調預期，都是推動股指上行的基本面因素。另外，券商經紀業務轉型以及券商在金融領域中的改革地位都將誘發A股市場以及券商股走出一輪像樣的行情。僅以此文向投資者提示在未來A股上升過程中可能遇到的小阻力，小牽絆，并在看好未來1-2年A股市場的基礎上，希望投資者以價值投資為導向，充分挖掘上市公司內在價值以博取股票投資的超額收益。

（作者系新時代證券公司分析師）