從外匯占款看準備金率

高遠

央行近日公布的數據顯示，1月份我國新增外匯占款1409億元，一改去年4季度負增長的態勢，出現明顯的反彈。市場非常關心2012年外匯占款的規模并對此存在分歧。本報告我們結合近期海外和國內形勢，利用官方的外匯儲備增量構成方法來估測2012年的新增外匯占款，并探討在新增外匯占款下降到2萬億時央行貨幣政策工具（公開市場操作和準備金率）的可能組合。

2012資金回流中國概率大

美聯儲在2012年首次議息聲明中，表示“將極低的利率水平至少維持至2014年底”，比之前的措辭又更寬松。在經濟溫和復蘇、失業率緩慢下行而通脹可控的背景下，如果經濟和就業略有不達預期，美聯儲仍然有較大動力推出QE3。

歐央行為緩解歐債危機導致的市場流動性不足，在2011年12月底推出了大規模長期再貸款操作（LTRO）。歐央行的LTRO實際上是打了折扣的量化寬松，從這兩個月以來的效果來看，反映市場流動性的3個月美元LIBOR利率緩慢下行，邊緣國國債需求上升且收益率下降，市場對歐洲的擔憂情緒正在緩和。歐央行即將推出第二輪LTRO，歐央行向銀行體系注入更多的流動性很可能會進一步緩和歐債的風險。

在貨幣政策緩慢寬松、財政政策定向突擊的背景下，在2012年中國經濟將呈現U型復蘇走勢。資金對中國經濟硬著陸的擔憂會逐步消退，大規模流出中國的可能性很低。相反地，一旦中國經濟在2012年中企穩回暖，資金回流中國的動力會更強。

2012外匯占款估測

貿易順差在2008年達到2981億美元的頂峰后逐年下降，政府也在政策上引導，逐步解決外部不平衡問題，我們認為雖然今年的出口增速和進口增速均會大幅下行，但貿易順差具有粘性，下滑幅度不會太大，預期今年貿易順差為1300億美元。

直接投資凈流入度量外商直接投資（FDI）減去中國對外直接投資，該指標這些年都是在500億美元徘徊。我們保守估計2012年直接投資凈流入為500億美元。

境外投資收益在這些年來基本上都是逐年增長的，這和我們國家外匯儲備年年上升是密切相關的。我們預期2012年境外投資收益為1300億美元。

境外上市融資波動比較大，在2006、2010年這些好的年份為300多億，但在2008年僅為46億美元。這里保守估計，預期2012年境外上市融資額僅有100億美元。

“熱錢”是波動最大的變量，根據我們上一節的分析，由于全球流動性不斷釋放、對中國軟著陸擔憂的消退和央行維持人民幣匯率升值預期，在2012年熱錢流入的概率比流出的概率高。這里我們仍然保守估計，預期熱錢流入額為0。

綜合以上各項，2012年外匯儲備增量為3200億美元的概率是比較高的，除非貿易順差大幅下降或熱錢大量流出。以2012年人民幣兌美元平均價為6.2來計算，換算成人民幣的外匯儲備增量為2萬億元。

在2012年，貨幣政策只是緩慢寬松，存款增速不高再加上很多商業銀行受存貸比限制，商業銀行用外匯兌換人民幣的意愿較強，因此新增外匯占款超過外匯儲備增量的概率是很大的。由于外匯儲備增量為2萬億，保守估計2012年新增外匯占款2萬億是大概率事件，有可能會高一些。

我們認為，在外匯占款月均增量大概1600億的背景下，如果一直暫停發行央票，那么降準1次就足夠提供流動性，但這種情形發生的概率較小。考慮到央行會適時重啟短期央票發行，央行2次下調存款準備金率的可能性最大。

如果外匯占款低于預期，下調準備金率的次數會增加，反之亦然。存款準備金率亦步亦趨，跟著新增外匯占款而動。