天壕節(jié)能:募投當(dāng)做幌子 圈錢只為還債

王柄根

有好的項(xiàng)目，但是缺錢，當(dāng)然應(yīng)該上市募資。但是，如果只是欠債太多想要還債，是否也可以堂而皇之的“圈錢”？

天壕節(jié)能科技股份有限公司（下稱：天壕節(jié)能）3月9日上會(huì)，欲闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，公司主業(yè)為以合同能源管理模式從事余熱發(fā)電項(xiàng)目的連鎖投資和運(yùn)營(yíng)管理。

對(duì)于這家位于北京海淀區(qū)的公司而言，能否成功上市融資顯得異常關(guān)鍵——截止2011年末，公司銀行貸款余額高達(dá)4.73億元，而2011年公司現(xiàn)金流狀況僅為凈流入1516萬(wàn)元，2010年為凈流出1116萬(wàn)元。

通過(guò)剖析天壕節(jié)能歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，公司處于資金鏈異常緊繃的狀況，并在相當(dāng)程度上把上市融資當(dāng)成了緩解資金壓力的“救命稻草”。公司拋給投資者的5個(gè)“募投項(xiàng)目”絕大部分（4個(gè)項(xiàng)目）早已經(jīng)建成投產(chǎn)，不需要再作投入，惟余1個(gè)項(xiàng)目尚未建成。

事實(shí)上，公司此番上市大量募集資金的目的基本就是用于歸還上述已建成項(xiàng)目的銀行貸款，與投資者謀求共贏不過(guò)是一個(gè)美好的口號(hào)，“圈錢還債”才是其上市本質(zhì)。更為離譜的是，天壕節(jié)能此番上市進(jìn)程中大量出現(xiàn)蹊蹺入股現(xiàn)象，諸如銀行職員、退休老人等均低價(jià)獲得數(shù)量不一的股份。

緊張的現(xiàn)金流

無(wú)論從任何一個(gè)角度觀察，天壕節(jié)能也已經(jīng)處于資金鏈緊繃的狀況，公司兩項(xiàng)指標(biāo)“流動(dòng)比率”和“速動(dòng)比率”逐年降低，2009年分別為1.37、1.35；2010年為0.89、0.86；2011年只有0.45、0.42。

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債，速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)－存貨）／流動(dòng)負(fù)債。天壕節(jié)能兩項(xiàng)指標(biāo)逐年迅速降低的原因何在？事實(shí)上，公司的流動(dòng)資產(chǎn)并沒(méi)有顯著降低，流動(dòng)負(fù)債的增加才是公司兩項(xiàng)指標(biāo)降低的根本原因。

截至2011年末，天壕節(jié)能的銀行貸款余額高達(dá)4.73億元，其中，短期借款余額6000萬(wàn)元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.48億元。那么，天壕節(jié)能能否依靠自身利潤(rùn)來(lái)應(yīng)對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)？至少?gòu)默F(xiàn)金流的狀況來(lái)看，投資者難以樂(lè)觀。公司2010年現(xiàn)金凈流出1116萬(wàn)元，2011年稍微好轉(zhuǎn)，也只是凈流入1516萬(wàn)元。

對(duì)于償債風(fēng)險(xiǎn)，天壕節(jié)能在招股書(shū)中只能含糊其辭，表示“在積極通過(guò)股權(quán)融資的同時(shí)也申請(qǐng)了一部分的銀行貸款。”，但同時(shí)又指出“雖然根據(jù)財(cái)務(wù)規(guī)劃，本公司到期有能力通過(guò)合同能源管理項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流和未來(lái)的融資安排償還上述借款，但若發(fā)生不可預(yù)見(jiàn)的影響項(xiàng)目現(xiàn)金流的事件，將對(duì)公司的償債能力產(chǎn)生重大不利影響。”

有分析人士指出，由于天壕節(jié)能難以依靠自身利潤(rùn)來(lái)減少已經(jīng)大量產(chǎn)生的銀行貸款，因此更多的是寄望于未來(lái)的融資安排，“借新債還舊債”的心態(tài)明顯，并且也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明公司已投資項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并不足以讓公司輕松應(yīng)對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)。

圈錢用于還債

在理解了天壕節(jié)能緊張的現(xiàn)金流狀況后，就不難理解公司謀求上市融資的急切心情。

與傳統(tǒng)意義上擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目但缺乏資金投入，因此上市融資謀求發(fā)展的公司不同的是，天壕節(jié)能事實(shí)上并不真的打算從投資者手中拿到錢后再去進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)——因?yàn)樗缇桶涯纪俄?xiàng)目建完了。

根據(jù)天壕節(jié)能招股書(shū)提供的募投項(xiàng)目情況，公司的募投項(xiàng)目主要包括天壕老河口、天壕宜城、天壕荊門、天壕邯鄲(二期)，以及秦皇島弘耀共計(jì)5個(gè)項(xiàng)目，投資額分別為6006萬(wàn)元、5100萬(wàn)元、5110萬(wàn)元、5150萬(wàn)元和6747萬(wàn)元。

這些項(xiàng)目中，除秦皇島弘耀項(xiàng)目外，其余4個(gè)項(xiàng)目都已經(jīng)建成并投產(chǎn)。

以天壕老河口項(xiàng)目為例，記者從新能源網(wǎng)了解到，該項(xiàng)目是從2010年7月份就開(kāi)工建設(shè)，主廠房早在2010年底完工，窯頭爐、窯尾鍋、熱水器、過(guò)熱器、蒸發(fā)器、汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)等設(shè)備在2011年6月已全部安裝到位。2011年7月，整個(gè)工程就已經(jīng)完工，并進(jìn)行發(fā)電試運(yùn)行。

除秦皇島弘耀項(xiàng)目尚在籌備階段外，其余的募投項(xiàng)目在招股書(shū)中顯示都已經(jīng)建成。

天壕節(jié)能雖然在招股書(shū)中大談募集資金的必要性，但真實(shí)的安排則是在拿到募集資金后，用于置換已投入項(xiàng)目中的銀行貸款，即歸還銀行貸款。

有投資者在閱讀天壕節(jié)能的招股書(shū)后表示了自己的困惑：上市制度本意是為那些缺資金但有好項(xiàng)目的企業(yè)提供良好的融資渠道，達(dá)到企業(yè)和投資者的“共贏”。但天壕節(jié)能并不是急著等錢做項(xiàng)目，而僅僅是要緩解自身的貸款壓力，“圈錢”的意圖過(guò)于明顯，如果這樣的企業(yè)也能上市，那么是否意味著管理層在上市資源的安排上過(guò)于隨意？

蹊蹺入股的背后

在天壕節(jié)能的招股書(shū)中，公司以“節(jié)能、環(huán)保、共贏”為自己的口號(hào)，然而“共贏”一詞用在天壕節(jié)能與投資者的關(guān)系上，卻顯得過(guò)于華麗。

除了上述資金鏈緊繃和圈錢還債的情形外，天壕節(jié)能在招股書(shū)中列示了27項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，這也使得公司的風(fēng)險(xiǎn)提示比絕大多數(shù)公司要多得多，投資者必須面對(duì)重重風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。

而真正有可能在天壕節(jié)能上市的“盛宴”中得到“共贏”的，或許只是少數(shù)的幾個(gè)蹊蹺突擊入股者。

在天壕節(jié)能前十大自然人股東中，謝曉梅持有570萬(wàn)股，侯海峰持有270萬(wàn)股，朱澤持有200萬(wàn)股，秦弘持有170萬(wàn)股，招股書(shū)顯示以上股東均未在公司任職，其身份卻未進(jìn)行披露，不為外人所知。

更為蹊蹺的是，2010年2月，天壕有限增資，10名自然人以1.75元/股認(rèn)購(gòu)，其中現(xiàn)年71歲的徐曉東認(rèn)購(gòu)了80萬(wàn)股，資料顯示，徐曉東2001年從貴陽(yáng)鐵路分局退休；現(xiàn)年37歲的盧劍琴當(dāng)時(shí)認(rèn)購(gòu)了50萬(wàn)股，而盧劍琴自2002年7月以來(lái)，先后任職于中國(guó)民生銀行總行風(fēng)險(xiǎn)管理部、科技部；38歲的重慶人曾慰認(rèn)購(gòu)了220萬(wàn)股，曾慰1999年以來(lái)任職于重慶涪陵名海液化氣有限公司。

若天壕節(jié)能成功上市，這些人在短短2年內(nèi)獲取的收益將相當(dāng)可觀，但當(dāng)初為何以低價(jià)引入上述不同背景的股東，則仍舊是個(gè)謎。