擺脫“賣空情緒”

康仕學（Robert Koepp）

計劃赴美上市的中國企業家們，正面臨一個對中國公司越來越持懷疑態度的市場環境，這也使得一大批pre-IPO公司止步不前。通過與那些參與上市過程的銀行家等人士交談，我了解到大約50至60家中國公司正等待前往納斯達克或紐交所。但似乎沒有人想在這個時候冒險去掛牌。即使按照保守估計，一起IPO平均市值也不會低于1億美元，意味著至少50億至60億美元市值難以釋放。這還沒算上那些原本具備在美上市條件、卻擔心上市前景而干脆放棄的公司。

已經在美上市的中國公司創業家和管理團隊同樣面臨艱難處境。盡管它們已從IPO融資中獲益，但在如今的負面情緒影響下，它們不過是在一個將其股票打折交易的市場上運作。中小規模的公司一度因為其成長前景而受到青睞，現在卻常常遭到投行分析師和機構投資人的冷遇。正如中外財經媒體廣泛討論的那樣，運氣最不好的在美上市中國公司還必須應對做空機構的攻擊，股價跳水，甚至被摘牌。被攻擊的公司，還可能承擔集體訴訟和名聲受損帶來的高昂代價。

中國公司受到資本市場追捧的盛況早已不再。根據新華社的消息，2010年，中國公司赴美上市的浪潮達到頂峰時，有46家在華運營公司赴美上市。而在2012年前3個季度，只有一家中國公司敢于做此嘗試。與此同時，有12家中國上市公司宣布了股票回購和自愿退市的計劃。

葉詩文事件的經驗

談論中概股面臨的挑戰時，體育領域的經驗教訓不無裨益。讓我們從圍繞倫敦奧運會表現優異的16歲中國游泳健將葉詩文的爭議說起。在400米個人混合泳比賽中，她以4分28秒43刷新世界紀錄，比她2011年7月的世錦賽成績提高了約7秒，而且在最后50米比同一項目男子奧運會金牌得主還游得快。西方世界觀點不一，但懷疑論者似乎確信：葉詩文贏得金牌這件事體現了中國在體育比賽中作假的一種模式。大多數中國人則指責西方存在雙重標準和反華偏見。

英國《自然》在其網站發表了題為《為什么奧運會上的卓越表現引發懷疑》的文章。該雜志在科學界地位崇高，以其對支持性證據的仔細探求而著稱，這篇文章卻含有事實性錯誤，并且選擇性地刊登一些夸大葉詩文成績不真實的觀點。文章遭到大量批評，其中相當一部分批評來自中國科學界。

《自然》后來承認他們的偏差，向讀者和葉詩文表示道歉，并在修訂的文章后面增加了賓夕法尼亞大學化學系博士生江來的一篇詳細評論。江來條理清晰、邏輯嚴密的評論贏得了該雜志編輯的尊重。考慮到該雜志的影響力和聲望，可以毫不夸張地說，基于討論中提交的證據，全球科學界已經得出結論，即葉詩文突出而誠實的成績可謂實至名歸—雖然有些人仍會有所懷疑。從長遠來看，今后在評論可能被西方觀察人士誤讀的中國話題時，《自然》和其他類似媒體更有可能格外關注其表述的準確性和平衡性。這本身就是中國在全球公共觀點領域的一次勝利。

雖然奧運會可能代表著一種和納斯達克或紐交所迥乎不同的環境，葉詩文在倫敦奧運會驚人表現被解讀的過程，與中概股在美國如何被估值是類似的。一次成功的IPO好比是贏得一枚金牌。但在最初的勝利之后，還有著很長一段接受仔細審查的階段。運動員們在世界性體育賽事上表現強勁之后，必須得接受違禁藥物檢查，正如美國股市監管當局堅持上市公司財務數據要反復接受準確性核查。

藥檢證據傾向于證明那些沒有服用違禁藥物的運動員是清白的。而7次環法自行車賽冠軍、美國運動員阿姆斯特朗的案例表明，藥檢結果并不是萬無一失的。根據一些間接證據以及阿姆斯特朗隊友的證詞，美國反興奮劑管理局最近投票剝奪了他的成績，此前有人對他 “不可思議的”成績進行了持續多年的質疑。阿姆斯特朗的案例提醒我們，懷疑論調并不是件壞事，只要其目的是為了讓競賽保持公平并免遭濫用。世界級運動員和在美上市公司需要把懷疑論者和做空機構的存在，當作體育和金融領域“核查和平衡”機制的組成部分來加以接納。

正如要證明體育成績的合法性那樣，證據也是支持公司股票估值的關鍵工具。很多人在審視一支股票時，僅僅考慮其市盈率和基本市場趨勢。機構和其他一些更為老練的投資者—他們是市場波動的很大源頭—在分析一家公司前景的時候，考慮因素則廣泛得多。例如，一家公司的商業模式如何支撐其收入？什么因素影響著贏利？一家公司如何在變換的競爭環境下作出調整？它所處的行業板塊前景如何？對一家公司估值的適當財務指標是什么？股票交易的流動性如何？投資者們如何相信管理層真的在為全體股東最佳利益行事，而不僅僅是為了公司創始人和其他內部人士著想？

情緒化的發作、暴跳如雷的反指控，以及憤怒地指責對方具有反華偏見，并不會自證清白。反應激烈或驚慌失措的舉措，也不能保住獎牌或投資者的信心。相反，冷靜的反駁、有邏輯支撐的證據—像江來所展示的那種—才能讓更多觀眾確信攪局者是錯誤的。就股票而言，還需要投資者關系溝通方面的長期戰略。

與空頭為敵還是與美國市場為友？

最近高調反對中國股票做空機構的言論，是9月3日一封中國商業領袖譴責香櫞的公開信。這封信由知名的中國風險投資家李開復發起，他牽頭組織了60中國企業家、金融家等人士一起署名，猛烈抨擊美國做空機構香櫞研究。譴責信公布在citronfraud.com網站。在中國很多人士看來，終于有人站出來直面那些心理陰暗、帶有誤導性、慣于中傷誹謗的做空機構，這些做空機構損害了很多名聲清白的中概股公司，而后者在此前一直無力回擊。

作為一個對中概股做空機構有大量研究和分析、并與許多中概股公司在投資者關系溝通戰略上有過合作的人，我并不是那些做空機構的粉絲。我承認他們在曝光事實性造假方面能夠提供有價值的服務（比如香櫞是曝光東南融通造假的領頭做空機構，促進最高市值20億美元的欺詐企業就此崩盤）。只是做空機構并不按照長期投資者的方式來交易股票。他們通過普通股東的損失來賺錢，完全與創造股東價值或為企業增長注資的目的背道而馳。

盡管做空機構存在顯而易見的問題，但如果說流動而透明的市場不應允許他們運作，也很難成立。正如在運動等領域中唱反調的人那樣，他們為“核查和平衡”提供了一個重要機制。體育所涉及的僅僅是個人，而公司是從國際股票市場募集幾千萬甚至幾十億美元資金，因此應該把股市估值的持續評判當做成為一家公眾公司的必要條件。坦率地講，那些不愿或無力在外國投資者面前辯護的中國公司，就不應優先考慮赴美上市。

和投資者有效溝通—包括有效回應批評—顯然要投入時間和資金。然而，這些開支與公司在美國股市所能自由獲得的資金數量相比顯得微不足道，美國股市近20萬億總值意味著美國是世界上最大的股票資金池。此外，美國股市在企業治理、透明化、報表披露和溝通方面的高標準，可以幫助中國公司形成在海外市場的最佳實踐、認同和經驗。這促進了單個公司的全球化，最終會支持中國在各行業全球競爭中發展高端能力所作出的努力。

對任何做空機構的指控都應及時回應，不能視而不見，但否認指控并不足以激勵投資者們來支持其股票。總體來說，一家中概股如果減少與批評者的糾纏，不斷尋找向更廣泛投資者展示其股票價值的新方式，實際效果會好得多，也更有可能推動股價上漲。積極原則—而非和對手搏斗—能夠最終贏得金融市場上的爭端。正如《孫子兵法》中所云：“百戰百勝，非善之善者也。”

直面做空機構，然后繼續前行

中國公司迅速而明確地擊敗做空機構襲擊，然后繼續打造其業務的一個例子，是位于上海的移動通訊芯片制造商展訊。2011年6月，展訊遭到美國頭號中概股做空機構、布洛克（Carson Block）運作的渾水研究的攻擊。布洛克此前已經完成一系列成功的做空案例，積累起他具有一貫正確的洞察力的聲望。把展訊列為做空目標之前不久，布洛克針對多倫多股票交易所上市的嘉漢林業的指控給將該公司超過50億美元的市值蒸發。

渾水對展訊提出一系列指控，但這些指控都非常淺，描述了各種猜測，而不是被認定的造假事例。然而，在一個更傾向于懷疑而非相信中國公司誠信的市場上，展訊股價在6月28日發布做空報告的最初幾小時內暴跌35%。展訊管理層馬上召開電話會議，指出渾水報告關鍵部分存在的問題。展訊股價在遭到攻擊之前是每股13美元左右，但7月5日最高漲到17.82美元。又過了不到3個月，股價已經在20美元以上，持續至今。在2011年8月中旬市場嚴重波動期間，展訊股價卻上漲了12.1%，從8月10日的14.42美元漲到8月18日的16.17美元。8月18日，該公司宣布其CEO、CFO以及新任CTO近來已經購買28萬1766份美國存托股（ADS）。這說明管理者們進行了390萬美元至430萬美元規模的個人投資，顯示出他們對公司未來的個人投資信心。

展訊以簡單而有效的方式解決了渾水的指控問題，然后繼續專注于制造產品和讓公司成長。股市也給了他們相應的回報。2012年9月中旬，該公司市值已經超過9億美元。

實際上，自從2011年年中攻擊展訊以來，渾水一直沒能再次重創一家中國公司。它在2011年11月大肆宣揚針對分眾傳媒的攻擊，僅僅讓分眾股價溫和下跌。而在整個2012年，分眾股價都高于他們遭遇做空時的股價。自從該公司宣布啟動私有化進程，其股價似乎會走向更高。在美國證券交易委員會（SEC）宣布調查新東方的可變利益實體（VIE）結構之后，新東方在2012年7月中旬遭到渾水攻擊。到了9月，其股價在13美元至14美元之間浮動。渾水針對新東方的長文報告導致股價跌至10元以下的損失已經被消除了。

看來，在經過2010年和2011年納斯達克和紐交所的中概股欺詐事件、大部分高估的股票價值被抹除之后，至少在目前，中概股的做空機構已經很難找到適合攻擊的目標。

平衡西方偏見和中國自尊

針對中國的偏見觀念有時候會得到散播，不管話題是中國運動員、中概股還是當代中國社會的其他方面。當這些誤解出現時，那些對中國諸多巨大成就感到自豪的人自然想要反擊。

citronfraud.com的出現就是對做空機構這種越來越不準確的傷害性報告的回應。另一方面，也可以說是將中國、美國和整個全球經濟捆綁在一起的股票財經關系的最新拐點之一。可是，除了宣泄憤怒并增加新的評論之外，這樣一個網站的有效性存在著疑問。它的腔調和理念與早前諸如anti-cnn.com網站以及《中國不高興》這種書有些類似。此類“反外”的信息總能成功激發中國人的情緒，但無助于改變西方的認識，其原因在于它們沒有提供應該如何解讀中國的有用視點。他們提出的只是批判，而不是解決的方案。這個網站也可能最終贏得針對香櫞的爭論，但即便百戰百勝，如果不能提供投資者認為有價值的信息，就不可能贏得投資者的支持。

例如，李開復反對香櫞的第一篇文章用了很長篇幅說明做空機構誤讀了奇虎和中國整個搜索引擎市場。但其報告并沒有提供強有力的原因來解釋到底是什么讓奇虎相對于競爭對手而言存在獨特的投資機會，投資者為什么應該對中國未來的搜索引擎市場保有信心等。那也許并不是《中概股做空者：打假還是造假？》一文所要表達的重點。但從一個投資者角度來說，這種文章沒有多大意義。

正如江來把《自然》雜志持懷疑態度的編輯爭取過來那樣，面臨錯誤指控時，中國人和支持者們應該站出來面對指控者并為自己辯護。具有雄辯力的反擊論點會被接受，甚至可能會被那些真心實意、僅僅想“事實求是”的批評者所采納。

證明做空機構的不正確之處，僅僅解釋了現有股東為什么不應拋售他們持有的股票，但無法說明現有股東為什么應該購買更多股份，或者其他投資人為什么應該成為公司的新股東。反做空活動是純粹的防御性舉措。做空機構有非常固定的目標，其動機純粹是以長期股票持有人的利益為代價，從中獲利。因此，與那些對準中國的做空機構直接搏斗并沒有太大意義。

與其花費過多精力駁斥做空機構那些顯而易見的偏見，不如兌現公司的承諾、推行全球化標準的公司治理、披露業務活動和計劃，證明做空機構是錯誤的，這反而會獲得最大的回報。此種做法也會讓美國股市投資者對中國公司再度建立信心。它甚至可能將市場從目前對中國的負面假定狀態推回到過去的“中國熱”局面。

對于任何了解中國的人來說，中國眾多具有潛力的領域是顯而易見的。這只是一件如何展示中國以及中國企業優點的事情，而不是和那些根本不尋求真相的人爭論。

作者是美國ICR金睿投資者關系咨詢公司高級副總裁，2012年出版了《賭注中國》一書（Betting on China: Chinese Stocks, American Stock Markets, and the Wagers on a New Dynamic in Global Capitalism ）。