誰來為“垃圾債”捧場?

鐘林

按照業內知情人士報料，由證監會和上海證交所主導的垃圾債之發行與交易，很快將開閘。樂觀的估計指，在上半年就將落地。相關的辦法及游戲規則等，已經擬訂完畢，只待監管部門公布后即可上路。

“垃圾債券”就是“高收益債券（High-yield bonds）”的“雅號”，是指主要由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行的債券。由于評級低于投資級的債券，違約風險高，債券發行人通常需要支付較高的收益。

國內債券的交易市場被人為分割成兩塊，一是銀行間市場，二是交易所市場。絕大量的債券交易主要在央行管轄的銀行間債券市場和商業銀行柜臺交易市場，前者才是國內債券市場交易的主戰場；在滬深兩個交易所市場內交易的債券，其實僅占全國債券總存量的5%左右，就是一個點綴或陪襯，儼然就像一頓饕餮大餐中的一份小點心。

此次即將公布的垃圾債新規，據稱有不少創新的味道。一、管理實行備案制，而不是A股IPO的那種核準制，項目由主承銷商向交易所備案即可；二、期限不限，甚至1年之內也可；三、對垃圾債發行人的評級要求可能會降到A+或B+級以下等。

垃圾債在國內落地，當然有不少的意義與好處。比如，將改變內地債券市場品種單一化的格局；對國內評級機構是最大的機會與挑戰，真正考驗評級機構的水平和實力；有助于中小企業解決其融資難，有利于減少民間借貸風險。

但是，如果嚴格按照現行的《證券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕現時被媒體熱炒中的垃圾債概念又要胎死腹中。因為《證券法》對債券發行人的資質等有著明確的“限定”要求。比如對發債公司凈資產的要求，股份公司不得低于3000萬元，有限責任公司不得低于6000萬元；還有發債的“利率不超過國務院限定的利率水平”等，顯然就不是通常含義之下的中小企業可以夠格的。

業內對于證監會擬公布的《私募公司債管理辦法》傳聞是，在利率上，私募高收益債的“年化收益率上限為4倍”。據說這是參照了央行和最高人民法院關于“民間借貸利率不能超過銀行信貸利率4倍”的規定。但顯然就與現行《證券法》的上述具體規定明顯有悖。證監會要想做大交易所債市規模這塊蛋糕，唯有突破現行《證券法》對公司發債的“明文限制”，從對信用評級要求較低的高收益債突破，或許是一個較好的途徑和選擇。

問題在于：一、內地債券市場目前仍在初級階段，盡管其存量規模已經高達21萬億元左右，但長期以來卻是主要以高信用評級產品為主。銀行和保險公司是國內債市的主要投資人，占到信用債持倉的八成多，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。有指證監會擬推出的垃圾債評級大致在BBB至AA-的級別之間，這應該讓那些在債市中唱主角的國有銀行和保險公司望而生畏。

二、盡管2011年發行人主體信用等級趨于多元化，中低評級的發行人開始涌現，但機構投資人的風險偏好并沒有明顯變化，市場仍單一。信用評級在投資級以下的高收益企業債、信用差異大的產品，多年來都處于嚴重缺失狀態，甚至就是一片空白。

可以預見的難題或麻煩，一、CDS（信用風險違約掉期）的真正落地問題，否則就談不上風險對沖。在2010年10月，交易商協會曾經發布過一個指引，但好像作用不大；二、到哪里去找那么多垃圾債的“合格投資者”？去年12月24日，上交所曾經發布過一個“債市投資者適當性管理暫行辦法”，將投資者分為專業和普通兩大類。前者可以參與高風險等級的債券交易品種，而后者只能參與風險較低的品種。但債市的專業投資者如商業銀行和保險公司，都是風險保守型的。那么，誰來交易呢？

對一個基本上從未經歷過債券“違約事件”洗禮和熏陶、金融國企為主要投資人的國內債市而言，證監會此次在打開私募高收益債市場大門之時，既要對中小投資人作“適當性管理”（其實就是將個人投資者拒之門外），又要敞開大門迎客才是。迅速找到既愿意追求高收益、又夠膽承擔高風險的債市機構投資人，應該是當下滬深交易所的首先就要破解的難題。否則，誰來撐場呢？