國外技術創新融資問題研究綜述

摘要：發達國家制定了一系列促進技術創新發展的法律法規，在融資方面形成了政府、風險投資市場和多層次資本市場多種推動性力量，文章對國外技術創新的融資模式、政府作用、風險投資、R&D投入與績效、投融資風險評價等進行了梳理，以尋求適合我國國情的技術創新融資機制。

關鍵詞：技術創新；融資；風險投資；距離型融資模式；關系型融資模式；技術研發

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A文章編號：1009-2374（2012）15-0003-04

以亞當斯密為代表的古典經濟學家都認識到新產品與新工藝的采用是社會經濟發展的主要源泉。奧地利經濟學家熊彼特（Schumpeter，1912）在其名著《經濟發展理論》中指出經濟增長最重要的動力和根本源泉在于企業的創新活動。在熊彼特的創新理論中，他特別強調了金融制度對技術創新的重要性。他認為恰當的金融制度可以為企業家們從事創新活動創造機會，提供他們在創新過程中所需的資本，肯定了金融安排與技術創新之間的正相

關性。

技術創新是一項高投入活動，有無足量的技術創新資金，往往是制約企業能否順利實現技術創新的重要約束。技術創新投入的不足，一方面是與技術創新本身面臨的不確定性較多和風險程度較大等因素相關，另一方面是與技術創新融資特性的研究不充分從而造成政策可操作性不強、技術創新融資動力不足等相關。本文對國外技術創新融資的相關問題進行梳理與評價。

1技術創新融資模式

國外技術創新的融資模式雖然不盡相同，主要有以英美等國家為代表的以證券市場為主導的融資模式（距離型融資模式）和以日德等國家為代表的銀行導向型的融資模式（關系型融資模式）。兩大模式都有健全的信貸擔保機構、信息服務體系和嚴密的法律法規，同時實現資本市場的創新，如美國的NASDAQ、韓國的KODASQ、馬來西亞的MESDAQ、日本的CTC、新加坡的SESDAQ等。戴淑庚（2003）以美國高科技產業融資模式為研究對象，分析認為美國技術創新過程中的融資基本遵循“啄序理論”，且在技術創新或企業發展的不同階段由于均以資本市場為主導，故而高科技企業一般均具有較為優化的資本結構，從而有效推動技術進步和企業

發展。

2政府在技術創新融資中的作用

發達國家經濟的發展表明，政府在技術創新中扮演著十分重要的角色。這些國家政府在技術創新中的推動作用的共同特點表現為：大力扶持高技術企業的技術創新，注重營造創新融資的外部環境，大力發展風險投資，解決技術創新的資金問題。

Dominique & Brune（2000）對OECD的17個國家或地區1981～1996年的政府科技投入對企業R&D支出的影響進行了研究，他們認為政府對企業R&D活動進行財政資助和提供稅收優惠政策將刺激企業增加其R&D支出，政府每資助企業研發1美元企業將增加0.7美元的研發支出。同時，他們也指出政府直接資助和政府稅收優惠的作用可相互替代。T.J.Klette和A.Raknerud（2005）認為大部分技術創新失敗都是由于投資不足引致的，而通過微觀層面的進一步實證分析可得出結論——政府對技術創新本身或技術創新投資主體進行適度補貼將有利于推動技術創新的成功。Vergrat & Brown（2007）指出，政府可以通過政策、制定激勵和補貼制度、投資基礎設施，并給予企業以必要的引導和組織來刺激企業自主創新。還有學者專門從稅收優惠的角度研究了政府投入對企業技術創新的影響。如：Klassen（2004）通過比較美國和加拿大兩個國家，發現美國和加拿大的政府都傾向于選擇合適的稅收優惠政策來促進企業對R&D的投資，并將其優惠措施更多地定位于小企業。Sener（2008）構建了一個無標度的內生成長模型，并研究了研發政策優化的決定因素。他認為當創新是中等規模時對R&D進行補貼是最優的，此外，當補貼的比率在5%～25%間變動時效果是積極的。

3風險投資與技術創新的耦合關系

風險資本是技術創新重要的融資方式之一，風險資本（Venture capital，VC）是一種私募股權資本，它主要用于有較高增長潛力公司的早期投資。國外學者針對企業技術創新資金支持的相關研究取得了較為豐碩的成果，他們大多將注意力集中在風險投資基金方面，且研究結論一般認為其能較好地滿足技術創新融資的需要，如：Samuel 和 Josh（1998）、Hellmann和Puri（2002）等研究了風險投資對技術創新的影響作用。Hellmann和Puri（2002）對硅谷內受到風險投資基金支持的企業和通過其他路徑獲得融資的技術創新企業發展速度進行了實證分析，結論認為，受到VC支持的企業發展一般較快且穩健。Ueda 和 Hirukawa（2003）從資源互補性角度認為，資本是企業技術創新不可或缺的要素，風險投資恰好適應了技術創新的特點，同時風險投資也能滿足創新企業的管理經驗需要，因而理所當然地成為中小企業技術創新的首選融資形式。20世紀90年代風險資本機構為美國沙山路和硅谷的剛剛起步IT類高新技術產業籌集了充裕資金，對美國信息產業的高速增長立下汗馬功勞。但也有部分研究指出風險投資的作用若考慮其他相關因素則不是很顯著，認為由于風險投資進入和退出被投資企業或項目的交易成本較高，已導致風險投資基金在技術創新融資過程中的作用受到了相當程度的限制。正如Gompers和Lerner（2001）所說，驗證風險投資與技術創新之間的因果關系是一項非常有挑戰性的經驗工作，作為一個新的研究領域，還有許多問題和空白需要研究和探索。

4技術創新R&D投入與績效

技術創新過程主要可分為R&D階段、科技成果轉化階段和工業化大生產階段，其中R&D階段無疑處于基礎性階段。R&D意為研究與實驗發展，又稱為研究與開發，是國際上通用的屬于科學技術領域的術語。聯合國教科文組織（UNESCO）對R&D的定義為：R&D是指增加知識總量，以及運用這些知識去創造新的應用而進行的系統性創造活動。與該定義相聯系的國際通用的R&D三階段劃分標準是：R&D由基礎研究、應用研究和技術開發三項活動

組成。

Zvi.Griliches（1986）的研究表明，大公司通常可以在長期內對基礎性研究進行持續投資，并從中獲取巨大的收益。Kafouros（2008）證實了R&D可以顯著提高企業投資回報率，且低技術企業可以通過構建適當的R&D戰略提升R&D的投資回報率。Nalin Kulatilaka 和Alan J.Marcus等研究了R&D項目資本投資中的實現選擇權價值問題，認為實際選擇權的存在提高了投資項目的價值。一個R&D項目的價值可以視為按通常方法所計算出的凈現值與有關選擇權價值之和。

近年來Grenadier等人將實物期權理論與博弈論結合起來形成期權博弈理論，用以研究企業的戰略投資決策，他們從理論上廣泛分析了企業間的專利競賽、R&D的合作與非合作行為、R&D戰略聯盟等。Dutta（1997）將R&D資金的分配拓展到動態的過程，他研究了無競爭條件下企業R&D資金在研發各階段的最優分配問題。Kurt等（2003）提出了一種基于計算機模擬的動態R&D資金管理方法，這種方法不僅考慮了資金在各項目之間的分配，而且還考慮了R&D資金在不同時間上的安排，使得R&D資金分配更為合理。

5技術創新投融資的風險評價

技術創新投融資風險與技術創新的成敗關系密切。針對技術創新投融資的風險評價，側重于對其成敗影響因素方面的研究。S.A.Zahra（1996）對技術創新與財務狀況關系進行了研究，認為應通過全面管理控制財務風險狀況，制定和執行創新戰略，實行長期穩定投資，以及充分利用外部創新成果等方法降低技術創新風險。Onno Lint and Enrico Pennings（1997）應用實物期權方法分析了產品創新過程中的投資決策問題。

國外有些學者對技術創新與投融資關系方面的研究更為細化，如P.B.Bos以燃料電池商業化過程中的風險為研究對象，認為不僅應考慮技術創新本身的風險，同時也應該考慮到融資過程中的各種可能沖擊。Winston T.H.Koh研究了恐怖主義對技術創新路徑變更及投融資風險狀態的影響機

制等。

6相關啟示

政府在技術創新融資過程中，可以直接通過宏觀調控機制對技術創新及其融資活動進行宏觀調控，特別是在市場機制無法發揮作用的地方，如制定有利于企業技術創新融資的政策、引導其他投資者進行投資等。同時，世界上許多國家和地區都注重從法律法規層面上加強對技術創新的主體——企業的保護和扶持，以保障科技進步對經濟發展的強大推動作用。我國應制定《風險投資法》、《技術創新法》等相關法律法規，以法律的形式對技術創新的相關內容進行規定，從法律層面提升技術創新的可操作性和約束力，使技術創新融資真正得到保護和支持。

國外對風險資本融資有一套完整的法律框架，從對風險投資資本市場的監管，到對風險投資業的稅收優惠、財政補貼以及信用擔保等，都有明確的規定，有許多地方值得我們借鑒。風險投資是企業技術創新的首選融資形式，是技術創新融資體系的重要組成部分，我們有必要認真分析我國國情，借鑒國外經驗，根據實際情況，形成具有中國特色的風險投資模式，為發展我國的技術創新提供有效的資金支持?；诩夹g創新的專業要求，我國可以建立和完善專門面向技術創新的銀行金融機構，如科技銀行（或科技信用社），以期通過科技銀行這種專業化金融機構，在內部體制上，以科技人才與金融人才的結合和科技管理與金融管理的結合，促進實現科技與金融的結合，為企業技術創新提供信貸支持。

技術創新的基本要求是技術和資金的有機結合，但技術所有者與資金所有者往往并不是同一個主體，因此，需要我們創新信息網絡建設、推進產學研合作等多種途徑以有效解決技術創新投融資過程中的信息不對稱問題。建立起“資金來源多元化，資金籌措市場化，以政府資金流向為引導，以市場直接融資和間接融資為主導”的技術創新融資體系。

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基金項目：本文系江蘇省高校哲學社會科學研究基金資助項目（項目批準號：2010SJB790033）研究成果之一。

作者簡介：姚正海（1964-），男，江蘇揚州人，江蘇師范大學管理學院教授、碩士生導師、中國注冊會計師，研究方向：企業財務分析與評價。

（責任編輯：王書柏）