渾水攪局分眾

黃雅琦

2011年11月22日凌晨1點，嵇海榮被江南春的電話驚醒，電話那頭，分眾傳媒的董事局主席告訴他的副總裁，現在是戰備狀態了！

這是一場刺刀見紅的獵殺與反擊，更是一場日趨白熱化的利益爭奪。就在這一天，素有“中國概念股獵殺者”之稱的渾水再度出手，劍指分眾。而這家神秘的美國民間調查機構，成立兩年多時間六次狙擊海外上市中國公司，鮮嘗敗績。

一方是中國廣告傳媒界的巨無霸嚴陣以待，另一方則是名聲大噪的做空機構磨刀霍霍，在遠隔重洋的美股市場上，一場大戰一觸即發。

兵來將擋

一如既往，渾水率先挑起戰火，打了分眾一個措手不及。

2011年11月21日，渾水在美拋出一份長達80頁的研究報告，直指分眾傳媒虛報數據、高溢價收購、內幕交易三宗罪，并“強烈建議賣出”。消息一出，分眾在美股價應聲暴跌，開盤價25.50美元，盤中一度下探至8.79美元，跌幅近66%！

此時大洋彼岸的上海，隔著十三小時時差，已是11月22日凌晨時分，以副總裁嵇海榮為首的分眾主要高管和律師第一時間接到江南春的電話。數分鐘后，江南春新浪微博回擊，“是因為我們業績太好令做空機構太難堪而要亂放謠言嗎？”“這些人應該得到法律的懲處！！！”——以三個感嘆號作結，憤慨之情溢于言表。

可惜遠隔重洋，在美國又沒有辦事機構的分眾有口莫辯，眼睜睜看著渾水打了一個時間差。截至收盤，分眾股價15.43美元，跌幅高達39.49%，創下2009年9月以來新低。渾水突襲成功。分眾傳媒市值蒸發近14億美元。

是夜注定無眠。當天上午9點，江南春緊急召集公司高管商議應對之策。根據高管們準備的材料，財務和律師立即著手撰寫回應聲明；分眾的首席財務官和投資者關系部負責人與投資人溝通；嵇海榮則帶領公關部聯絡媒體。

從上午10點半直至下午，嵇海榮的座機和手機幾乎被媒體打爆。

當天下午5點，趕在媒體截稿前，分眾正式發布一份簡短的中文聲明，否認渾水所有指控。

僅僅聲明稍顯蒼白，晚上6點，嵇海榮又做客專業投資美股網站雪球財經，向投資者詳細解釋情況：其一，針對渾水指控分眾虛報數據，過度夸大其廣告網絡中的LCD顯示屏數量，分眾回應稱渾水只計算了最基本的LCD屏幕，卻忽略了數碼屏幕和LCD框架設備；其二，針對渾水指控分眾高溢價收購，分眾回應稱所有收購都有公告披露，收購公司的估值在當時的資本市場上都經過嚴格評估，盡管有些收購事后證明失敗，但不存在人為高溢價收購；其三，針對渾水指控分眾內幕交易，分眾予以堅決駁斥。

臺上緊鑼密鼓，臺下也沒閑著。

晚上9點，分眾緊急發布公告。5分鐘之后，分眾召開投資者電話會議。江南春作為創始人回購1100萬美元分眾股票以示對分眾的信心，不僅如此，作為分眾第一大股東，復星國際斥資1000多萬美元增持分眾股票。按照嵇海榮的說法，“當股價低迷進入合理的區間，是一個投資機會，我們公司也開始行動，我們是有3億美元的額度?！倍鴱托菄H新聞發言人的表態則顯得意味深長，“我們購買分眾是因為與復星的投資理念相同，值得長期投資，并且中國民營企業應該給予支持。”——物傷其類，足見國內對渾水專門狙擊海外上市中國公司的不滿。

此時距離美股再次開盤已不到兩小時。分眾一連串反擊使得股價當天收盤時回漲14.71%。接下來兩天，摩根士丹利、高盛相繼發布報告力挺分眾。至此，分眾股價穩定在17美元上下。

雙方第一回合交鋒，渾水咄咄逼人，分眾兵來將擋。盡管如此，分眾股價相比被渾水質疑前的25.50美元價位，仍然還有近33%的跌幅差距。而最蹊蹺的是，11月22日晚間開始，渾水的官方網站就無法正常打開，頁面僅顯示這樣一段話：渾水很遺憾，我們的網頁被黑客入侵，我們會盡快恢復，對分眾傳媒評級仍然是強烈賣出。

渾水摸魚

“渾水”究竟有何來頭？何以頻頻狙擊海外上市中國公司，攪起一池渾水？

2011年6月23日，市場傳言渾水發布了一篇在香港上市的雨潤食品的負面報告，以致雨潤食品股價連續三日暴跌，市值蒸發近150億港元——足見渾水的影響力。

在華爾街，34歲的渾水公司創始人，美國人卡森?布洛克，出席各種論壇，接受各種訪問，儼然是做空中國概念股的形象代言人。在追捧者眼里，他被描繪為一個漢語流利的“中國通”，金牌投行分析師兼律師，深諳中國事務。而他之所以聲名鵲起，一躍為資本市場上不容小覷的人物，得益于其堪稱完美的獵殺成績。他的獵殺對象，就是在海外上市的中國公司。

過去10年，中國概念股一直是華爾街長盛不衰的投資品種，它們大量通過反向收購流水生產線進入海外資本市場。然而自2010年6月起，渾水先后對東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、展訊通信等在北美上市的中國概念股發難，質疑這些公司存在財務造假、合同不實等欺詐投資者行為，最終逼迫綠諾國際、中國高速頻道和多元環球水務黯然退市，嘉漢林業股價大跌暫停交易，東方紙業股價至今不到被做空前的一半。幸免于難者，唯有展訊通信。

“渾水看穿了中國公司的真相?！睖喫镜闹黜撋先缡菍懙?，“中國成語有云，渾水摸魚，亦可稱為‘不透明產生斂財契機?！薄庥髟诤Ｍ馍鲜械闹袊敬蠖嘤懈鞣N問題，儼然以第一個戳穿皇帝新衣的人自居。

事實上，一方面，部分在海外上市的中國公司混亂的財務狀況，的確留給渾水廣闊的發揮空間；另一方面，相對神秘的中國市場，語言差異帶來的信息不對稱等等因素，都讓海外投資者在骨子里對中國概念股并不信任，正如業內人士告訴記者，“市場目前對中國民營企業公司治理及審計制度方面存在質疑，一旦風吹草動就可能反應過度?！?/p>

那么渾水究竟是如何操作的呢？

“得到的關注越多，之后發出報告將越具影響力”，卡森無疑深諳此道。然而與卡森本人的高調相反，作為一間名聲大噪的獨立研究機構，渾水公司的主頁上不僅沒有披露任何注冊信息，甚至聯系電話、公司地址都未留下，給人以“神秘”的印象，與一般投行及研究機構的做法大相徑庭。不僅如此，渾水公司更在其公司條款的“虛心條款”中寫到：“本公司絕不保證報告的全面性和真實性。”

事實上，渾水獲利的邏輯非常簡單?？ㄉ诮邮懿稍L時表示，“如果一樣東西看上去極其完美，那就值得懷疑，中國亦如此?！币虼艘坏┐_定了對象，渾水公司便開始著手分析其財報，跟蹤其高管變動，調查手段無所不用其極，形成負面報告后對其做空，最后利用社交網絡放出負面報告。一旦負面報告讓目標公司股價跳水，渾水就趁勢獲取暴利。與此同時，因為報告本身作了周詳的免責聲明，渾水公司不太可能面臨操控市場的指控。

——這種發布報告前就做空的方式，雖不違法，看上去卻似乎不太道義。更不“道義”的是，因為海外市場對中國概念股骨子里的不信任，渾水發布一個中國公司的負面報告，經常引發中國概念股整體地震，甚至導致一些中國公司被投資者“錯殺”。譬如渾水11月21日狙擊分眾當天，在美上市的中國概念股全線走低，優酷跌12.51%，新浪跌11.36%，當當網跌8.95%，就連股價相對堅挺的百度、搜狐等，跌幅也近3%。

針鋒相對

2011年11月22日，渾水網站離奇被黑之后，雙方隔空大打口水仗?？ㄉ?布洛克隱晦表示：網站被黑可能跟分眾傳媒的報告有關。對此分眾傳媒副總裁嵇海榮則嗤之以鼻，稱分眾不會做黑渾水網站的事情。

顯然，分眾“有幸”作為被渾水看空的最大市值的中概股公司，絕非那么容易就被扳倒。其關鍵就在于分眾的核心業務并不在渾水攻擊范圍之內，也就是說，分眾持續運營產生現金流的能力并沒有受到太多損害。

然而渾水并不甘心。短短一周之后，2011年11月29日晚，渾水就出具第二份報告質疑分眾，再次重申看空分眾。分眾股價應聲下跌5%。

這是渾水少有的連續兩次狙擊同一家中國公司。與之相對，此次分眾亦有備而來，反應速度不可謂不快。數小時后，11月30日凌晨1點半，分眾就在公司官網上發表駁斥聲明。

隨后凌晨2點，卡森接受美國CNBC采訪，重申報告中提出的觀點。與此同時，嵇海榮也接受了新浪科技專訪，高調宣稱，“分眾必須用事實反擊，讓做空者的陰謀失敗，因為這不僅關系到分眾的信譽，更關系到中國概念股的整體信譽?！?/p>

雙方對峙焦點集中在分眾LCD數量上。分眾“要求2家獨立調查機構，最遲在12月中旬拿出報告，對分眾的LCD屏幕數量進行核查”，而卡森則聲稱，“我始終堅持渾水對分眾傳媒LCD數量統計的正確性，我有錄音和錄像為證。我的調查人員親自拜訪分眾傳媒各個站點，與眾多銷售人員細聊得到的結論，確實與分眾傳媒的報告中的數字不符合?！迸c此同時，卡森表示他會將這些文件上交給SEC（美國證券交易委員會），但是不會公布于眾。

第二回合交鋒，雙方可謂針鋒相對。當天凌晨4點半，美股收盤，市場給出了答案——分眾股價止跌。

渾水就此鳴金收兵了嗎？顯然不。早在11月23日，美國一家律師事務所就已宣布，該公司將會針對分眾傳媒可能違反美國聯邦證劵法一事展開調查。按照嵇海榮的說法，“美國已經形成了一條做空產業鏈，每個環節各司其職，先發做空報告，然后獲利收兵，之后律師就站出來了，開始召集因為股價受損的股民對公司展開調查?！?/p>

事實上，渾水只是這條龐大的做空產業鏈上小小一環。

獵殺行動

這是一場毫不留情的獵殺。

除了“旗手”渾水，在美國，做空中概股的機構還有20多家。譬如成功做空東南融通和中國生物的“香櫞”，其負責人就曾透露，絕大多數匿名調查機構都會與做空基金合作，因此一般在公開發布質疑報告前一至兩個星期，就已經有合作的做空基金入場持有看空期權了，獵殺成功后雙方利益共享。

這還只是冰山一角。

一方面是中國企業對融資或圈錢的迫切需求，另一方面，正是一些熟悉中美兩地國情的“業內人士”利用這一差異，在中國企業海外上市的過程中大發其財。

眾所周知，一家中國公司要到海外上市，有幾個角色必不可少：會計師、律師、PE(投行)、保薦人(承銷商)、財務顧問公司乃至財經公關公司等。然而恰恰是這整個系統構成了一條龐大的利益鏈。業內人士告訴記者，“虛增收入、偽造報表、挪用資金，與中國納稅資料不一致等等，所有這些被研究機構用作把柄，出具負面報告并成為進行做空的殺手锏，盡管都與會計師機構有著不可分割的聯系，但人們必須明白一點，中國公司有問題，會計師有責任，而一方也難成虎，畢竟那些投行、券商作為另一個層面的把關人不會不清楚，所以經過層層把關之后，仍然出問題，這就不是單個環節的問題，而是系統問題?！?/p>

正因為此，那些有瑕疵的中國公司海外上市時的高市盈率不但幫助了PE的獲利出局，同時，也給對沖基金們提供了極好的做空局面。這是另一個層面上的利益盛宴，研究機構、對沖基金、律師成為這一產業鏈上的獲利者。

如果說，做空股價損失的是流通市場上股東的錢，那么一旦中國公司被做空，馬上就會有美國律師事務所非常默契地提出負責集體訴訟索賠，或者發起調查，如果官司真的打起來了，這樣的律師事務所就算攬到活了，上市公司也將支付巨額的訴訟費用。知情人士表示：“由于訴訟中大量證據需要由中國公司提供，這需要企業支付大量成本，因此大多數企業最終選擇了和解?！钡歉鶕绹?，賠償股東損失對企業來說，費用不菲。

在巨額利益的推動下，近年來針對在美上市的中國企業集體訴訟的案件數量激增。統計顯示，僅在2011年就有超過20起，占美國證券類集體訴訟案件的四分之一左右。

“從這一角度來看，中國企業在美國機構的做空局中，就要被再吃兩遍：股價因做空而下跌(市值損失)，以及訴訟賠償。盡管如此，根據美國法律，做空產業鏈上的機構賺得合法合規，而中國公司們卻仍然得背負不誠信的十字架。這就像你被別人騙了，別人還說你是騙子一樣。”

正因為此，分眾不得不反擊，因為這是一場涉及所有中國企業的信任危機。

2011年12月14日，分眾傳媒再度公告稱，獨立機構益普索調查結果顯示，截至2011年11月28日，分眾商業樓宇LCD屏幕總數超過18.5萬個，用數據反擊此前渾水所說“實際可能只有116026個”。

不僅如此，過去一周，分眾股價站穩20美元一線。嵇海榮說，“分眾傳媒遭遇渾水做空，對于遭遇外國資本大肆做空的中概股是一個借鑒。我們要與做空機構針鋒相對，加強信息披露，把問題說清楚?！?/p>

對海外上市中國公司的獵殺行動仍在繼續。這或許將是一場持久戰。然而對在海外生存的中國企業來說，信用始終是最重要的生命線，信用一旦崩潰，意味著中國企業將遭遇滅頂之災。

編 輯 彭 靖

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