金融系統流動性及其風險的框架研究綜述

李研妮 冉茂盛

摘 要：本文以美國次級債導致各大投行、銀行等金融機構出現的流動性風險引發金融系統性風險為背景，結合相關文獻概括流動性的三種主要類型，并分析這三種流動性及相應風險之間的相互影響，構建出流動性及其風險框架圖。針對流動性風險產生的根源——信息不對稱和不完全市場，提出管理流動性風險的方法建議。對央行在流動性管理中充當的角色給予客觀評價，最后提出加強對銀行的監督和管理才是解決流動性風險的根本。

關鍵詞：融資流動性;市場流動性;貨幣流動性;流動性風險

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2012)01-0075-06

Review of the Financial System Liquidity and Its Risk Framework

LI Yan-ni, RAN Mao-sheng

(College of Economics & Business Administration, Chongqin University, Chongqin 400030, China)

Abstract:This paper was in the background that the United States Subordinated Debt leaded major investment firms, banks and other financial institutions into liquidity risk and was followed by systemic risk. Author outlined the three main types of mobility according to the related literatures and analysed of these three liquidity, their corresponding risks and the effects of interaction between them, Then built a liquidity risk framework. Addressing the root of liquidity risk-asymmetric information and incomplete markets, Author proposed method of managing liquidity risk. Finally, the role of central bank in liquidity management was given an objective assessment, and author proposes the key to solve liquidity risk is to strengthen the banking supervision and management.

Key words:financial liquidity; market liquidity; central bank liquidity; liquidity risk

1 引言

隨著世界范圍內不斷發生的金融機構的流動性風險引發的系統性金融危機，流動性風險越來越成為學者關注和研究的重點。回顧2007年以來爆發的次級債危機，最先是貨幣市場的流動性下滑，即銀行銀根緊縮，利率提高。緊接著是銀行間市場的信用配額下滑，這是由于銀行的融資出現問題以及對結構化資產產品未來流動性的擔憂引起的，銀行不愿意借貸給其他流動性不足的銀行。由此引起這些結構化產品市場流動性的降低，引發了金融系統的流動性風險。正是由于金融系統中的各種流動性變化及其對應的風險相互影響、相互作用引發了這場史無前例的金融危機。

盡管許多學術文章關注了各種流動性及其聯系，但顯得零散，沒有系統進行論述。本文整合主要的文獻觀點，將流動性類型綜合研究，并將其構建為一個框架，從系統的角度闡釋各類風險之間的聯系，并針對產生根源提出相應管理方法。

2 流動性及其風險的定義

2.1 流動性

本文所述的流動性主要包括貨幣流動性、融資流動性及其市場流動性這三類。每類流動性的定義如下：

（1）貨幣流動性

貨幣流動性是央行供給金融系統所需流動資金的能力。它是來自央行對金融系統發行的基礎貨幣。對于央行操作流動性，這是指按著貨幣政策的形式，央行提供的一定量的流動性拍賣給貨幣市場。實際上央行的策略決定了貨幣政策的形勢，決定了操作目標的水平（通常是關鍵的利率政策）。為了實施這一目標，央行用政策工具去影響貨幣市場上的流動性，以使央行的基準利率與操作目標相聯系。

（2）融資流動性

監管銀行的巴塞爾委員會BIS［1］定義融資流動性為銀行滿足其負債或對到期債務進行結算的能力。同樣IMF對融資流動性定義為需要償付的機構同意及時支付的能力。然而一些文獻中提到的針對交易者或投資者來說，融資流動性是指在短期內融到資金的能力。實踐中，融資流動性作為一個資金流的概念，應根據預算約束來理解。也就是說一個實體的流入至少應大于或等于流出。以上這些定義都是相一致的。

對于融資流動性，考慮銀行的流動性來源是關鍵。首先一個來源來自儲戶。第二個是市場，銀行總能在資產市場以其發起者或分銷者的身份，出售資產或通過證券化、辛迪加貸款和二級市場貸款產生流動性。并且銀行能從銀行間市場得到流動性，這是流動性的最重要來源。最后銀行也可以從央行那里直接得到融資。

（3）市場流動性

Keynes在1930年就已經提出了市場流動性的概念，然而得到一致性的認可的定義卻花了很久時間。近來一些研究定義市場流動性為：在短期內，以不影響價格的方式，低成本的交易資產的能力。很明顯市場流動性應從以下幾個方面分析判斷。最明顯的應是交易能力。并且Fernandez［2］指出“市場流動性就如Keynes提到的綜合了交易量、時間和交易成本這幾個關鍵因素”。那么流動性應綜合了這三個要素的尺度來定義，即深度、廣度和恢復的彈性。這些尺度確保了任何一定量的資產，可以快速地、以最小的損失和具有競爭的價格被交易。

關于市場流動性的性質和它在市場功能方面的重要性引起更多的學術關注。單個股票的流動性和整個市場的流動性之間有一個正的協方差。并且Chordia et al.［3,4］也說明流動性的跨市場、跨股票以及股票與債券之間相關性。Brunnermeier & Pedersen［5］提出了一個理論框架，他通過交易者行為的微觀結構分析得出了跨資產、跨市場的流動性共性。本文將要關注兩種類型的市場流動性，即銀行間市場流動性（銀行間交易的流動性）和資產市場的流動性（金融機構之間資產交易的流動性）。這兩種類型是銀行從市場獲取融資流動性的主要來源，因此有助于解釋各種流動性之間的交叉部分。

2.2 流動性風險

根據上述三類流動性擴展對其相應風險的分析：

（1）貨幣流動性風險

貨幣流動性對各國央行而言，是指對“基礎貨幣”發行和市場流動性的管理。當一國處在封閉的金融中時，央行的貨幣政策是為了滿足國內金融系統（主要包括銀行）內的均衡流動性需求，以避免流動性過剩或流動性赤字，造成經濟中的物價的過度通脹和緊縮，影響整個經濟體的穩定運行。當一國處在開放的金融體系中時，央行的貨幣流動性還需考慮對本國匯率的影響，以及匯率再次反作用于經濟的影響。因此不適度的貨幣流動性造成的風險主要表現在經濟中的通脹或緊縮，更進一步有可能引發匯率危機。

（2）融資流動性風險

至少從1873開始Bagehot 就已經提到銀行遭遇的融資流動性風險。根據IMF［6］融資流動性風險是指債務到期時，金額中介不能償付這些債務導致的風險。融資流動性風險依靠上面所說的那四個流動性來源的可得性，在各自的時間段滿足預算約束的能力。

對于融資流動性風險的特性，Drehmann & Nikolaou［7］發現融資流動性風險與市場流動性風險相似。大部分時間融資流動性風險較低且相對穩定，偶爾也會遭遇很大沖擊。Matz & Neu［8］也支持這一結論，他們認為流動性風險是非常重要的，因為它會隨著一個或更多的其他金融風險（如市場流動性風險）的沖擊而增加。Brunnermeier & Pedersen［9］提供了更進一步的理論支持，使市場流動性風險與融資流動性風險之間的聯系進行了合理化的解釋，后來這一點被Drehmann & Nikolaou［7］進行了實證檢驗。

（3）市場流動性風險

市場流動性風險是指不能及時地以合理的價格交易而產生的風險。它是系統的、不可分散的風險。市場的流動性風險在資產定價的文獻中被看做為成本或貼水，這從正面影響了資產的價格，進而影響市場中的決策和實踐。貼水越大，市場流動性風險越大。實際中，Holmstrom & Tirole［10］給出了基于流動性的資產定價模型。Liu［11］指出流動性風險隨同時期的收益的波動而發生變動，也可基于當前流動性風險的估計預測未來的收益。

Pastor & Stambaugh［12］通過實證分析得出流動性風險在多數情況下是較低的且穩定的。上升的流動性風險是少見的、偶發的。Brunnermeier & Pedersen［5，9］認為這種偶發性是由于流動性的螺旋向下，而這種向下是由于融資及市場的非流動性彼此加強導致的。最后Hoggarth & Saporta［13］ , Ferguson et al.［14］從金融穩定的角度來分析，市場流動性風險可能對整個金融系統有嚴重的影響。尤其是它有可能導致金融危機，危機會破壞金融穩定性，進而破壞資源的分配，最終會影響實體經濟。

3 流動性間的聯系

流動性風險的三個有特色的類型其內部具有廣泛聯系。為證實這一點，在兩種情況下分析他們之間的聯系。第一種是在正常情況下，第二種是在危機情況下。正常情況是指具有低流動性風險時期，在這樣的時期，系統有效率的循環建立在三種流動性之間，培育了市場的穩定性。危機時期是指具有高流動性風險時期，在這期間三類流動性之間的聯系持續加強。然而他們之間形成了惡意的循環，這可能最終破壞金融系統的穩定性。下面在這兩種情況下描述流動性之間的聯系，以便分析引起流動性風險的原因，并提出不同流動性之間轉換的渠道，討論在這樣情況下央行在貨幣流動性供給中充當的角色。

3.1 正常時期的流動性聯系

正常時期流動資金在三種類型的流動性之間流動較容易，他們建立了一個良性流動性循環，促進金融系統的穩定性。央行有責任提供總的流動性，他將對金融系統提供一個適合的量。這個量應能覆蓋整個金融系統中的流動性赤字。這個流動性的數量應被銀行接受，通過各種市場（銀行間市場和資產市場）流動性被重新分配到需要流動性的機構中。在流動性被重新分配后，央行應觀察新的流動性需求并繼續給予供給，相似的流動性循環將再次開始。

從上面簡單的概括中可以明顯看出每種流動性類型依賴其他兩種類型（見圖1）。只要市場流動性能有效地利用央行提供的流動性，且融資流動性能在系統中有效地分配它，則央行提供的流動性就能在機構之間不受限制的流動。最終融資流動性依靠融資來源的可得性，在這種情形下，只要銀行能從市場和央行那里得到足夠的流動性去滿足其融資需求，那么銀行就應該總是具有流動性的。

事實上，如果市場是有效的，融資者將會基于價格去選擇融資成本最低的流動性作為融資選項。在這樣的環境下，將有足夠的流動性能平滑掉特殊的流動性沖擊，使系統承受最低風險，并能最大程度地減少金融危機的發生，保證系統穩健運行。

圖1 金融系統中流動性及風險的聯系框架

3.2 危機時期的流動性聯系

流動性風險存在的原因在于存款者、銀行或交易商合作的失敗，這最終是由信息的非對稱和不完全市場造成的。盡管三類流動性之間有很強的聯系，但動蕩時期，它們卻是作為風險傳播渠道，破壞金融系統的穩定性。下面將針對銀行負債方涉及的融資流動性風險以及資產方涉及的市場流動性風險形成原因做一簡要分析。當流動性風險蔓延到系統中，二者之間的聯系可能被扭曲并在金融系統中產生一個惡性的非流動性循環。央行流動性政策能暫時阻止系統的流動性風險，但對風險的有效監管和有力管理才能從根源上抗擊流動性風險，恢復良性循環。

下面將主要關注融資流動性與市場流動性風險形成起因以及二者在危機時期的惡性循環。而對貨幣流動性因涉及央行對流動性危機的貨幣政策管理，將放在第四部分進行闡述。

3.2.1 融資流動性風險

銀行的脆弱性表現在將短期流動性存款轉換成長期非流動性貸款上。銀行成為存款者和投資者之間的中間人，用前者的流動性存款給后者提供非流動性貸款。為創造融資流動性，銀行將短期的存款轉換成長期的貸款。這使得銀行處于內在的期限錯配之中，這一錯配可能引起銀行的不穩定。任何時候持有足夠的流動性資產將最小化銀行的風險額度，但這不是最優的，因為這些資產所獲收益較低。因此銀行必須權衡持有多少低收益的資產以及投資多少資金到較高收益的非流動性資產。這種脆弱的結構使得銀行受制于融資流動性風險。給定這一內在的脆弱性，不完全市場和信息的不對稱將促使存款者對銀行的流動性需求極大增加，極端情形會導致銀行破產。按照 Diamond & Rajan［15］促使這種情況發生的原因是不良預期導致的。

3.2.2 市場流動性風險

單個銀行的融資流動性風險本質上不被政策制定者所關注。當融資流動性風險被轉移到更多的銀行時（即流動性風險變成系統性風險——市場流動性風險），問題就會出現。接下來分析單個的融資流動性風險是如何傳播到其他銀行并在銀行間和資產市場上產生市場流動性風險（即解釋圖1中融資流動性風險向市場流動性風險方向的轉化）。下面分析一下從融資流動性到市場流動性的傳播渠道。

銀行間市場。融資流動性風險直接和銀行間市場流動性風險相聯系。就如Diamond & Rajan［15,16］所解釋的，銀行通過一個共同的流動性市場聯系在一起，這個市場就是銀行間市場。單個銀行的流動性缺乏可能縮減所有銀行擁有的總的流動性，這樣就將流動性短缺傳播給其他銀行，一直到系統的完全崩潰，流動性短缺的傳染才會停止。這樣的傳播機制能通過銀行間廣泛的內部聯系產生作用。后者更多地與銀行間內部的清算系統相聯系，與資產負債表相關，或跨行交叉持有負債（存款，銀行間信貸額或承諾的信貸額）。這就是單個銀行的非流動性導致了市場的非流動性。

這樣的內部聯系在不完全市場和信息不對稱情況下可能變成危機的傳播渠道。在此背景下，當即將破產的銀行粉飾其外在行為，表現的像僅僅缺乏流動性銀行那樣，并決定在銀行間的流動性市場搭便車時，道德風險就產生了。也就是破產的銀行（被誤認為僅僅是缺乏流動性的銀行）將擠占由央行提供給有償付力但缺乏流動性銀行的流動性資金。貸款中的逆向選擇可能導致未來現金流的有限償付。Freixas et al.［17］, Holmstrom & Tirole［10］認為逆向選擇也可能導致銀行因懷疑其自身在未來借款的能力而采取囤積流動資金的形式。Acharya, Gromb & Yorulmazer［18］也提到那些保留有盈余流動性的銀行可能利用其壟斷力為消弱其他銀行而降低為其提供的貸款額度。因此加重了銀行間市場的非流動性，也因此增加了獲取流動性的成本。

資產市場。資產市場是融資流動性風險傳播給市場流動性風險的另一個渠道。隨著銀行間市場流動性提供的渠道被嚴重破壞，銀行通過大幅削價銷售的方式尋求流動性時，流動性風險轉移到資產市場，而這種方式也影響了資產的價格和資產市場的流動性。而這種流動性的傳播是通過銀行資產負債表的資產方傳播。在一個不完全的市場環境中，流動性的供給和需求在短期可能是無彈性的。Allen & Gale［19］認為金融市場可能僅有有限的能力吸收資產的銷售,這增加了資產價格的波動。由于增加的不確定性，市場參與者減少。在一定情形下當資產價格下跌到其基本價值以下時，市場將以較低的價格對銀行進行清算。

3.2.3 市場流動性和融資流動性之間的循環

上面分析了融資流動性轉移到市場流動性的途徑。動蕩時期融資流動性和市場流動性之間緊密的聯系可能進一步加深市場的非流動性。金融系統中，資產和負債按市值管理。市場流動性風險的加大反映在資產的價格上，而資產價格的變化能立即反映資產負債表中凈值的變化。Adrian & Shin［20］指出機構根據他們的財務目標杠桿來調整資產負債的大小，這就引起了從市場流動性風險向融資流動性風險轉移的過程（這解釋了圖1中由市場流動性風險向融資流動性風險轉移的過程），而這一過程將加速在系統中傳播。而在新的價格下，外部強制的償付約束和內部強制性的風險控制或管理規定（比如資本充足率）約束著銀行，這使得銀行進一步地處置資產。由于進一步的交易摩擦、所承擔的對套利和掠奪性交易的法規限制，價格貶值得更厲害。這就使得市場流動性風險和融資流動性風險之間產生惡性循環。這將導致流動性的進一步下降，最終損害結果可能遠遠超出了最初的沖擊。從這個意義上說，融資和市場的流動性交叉可能導致市場上的流動性風險的加大。

此外，由于證券化的增加，信用衍生品的業務加強了市場流動性和融資流動性之間的聯系，同時也為流動性風險傳播提供了更直接的渠道。這使得市場流動性風險與融資流動性風險之間相互傳導并加強。因此證券化的結果可能是雙重的。好的一方面，它是銀行重要的融資來源和管理流動性風險廣泛使用的工具（通過將信用風險轉移出資產負債表），并且他還創造更大和更分散的資產池來完善市場，以滿足不同的風險偏好。 不好的一方面，它也消弱了銀行傳統式轉移流動性的基本功能。在目前證券化產品的設計中，銀行負責發行并分銷。結果他們必須采用一些很專業的技術，比如產品的定價問題。同時他們也更加依賴市場制度的因素，比如評級機構。因此Brunnermeier［9］認為證券化已使得銀行貸款的激勵和能力更依賴市場融資、市場結構及市場運作等這些外部條件。在新的證券化產品的設計下，融資流動性風險和市場流動性風險之間的聯系更加緊密了，風險也以更直接的方式轉移。這可能使流動性螺旋向下的趨勢變得更加容易。孫彬,楊朝軍,于靜［21］運用 DCC-MVGARCH模型實證了美國危機爆發前后融資流動性與股票市場流動性的動態相關關系，結果證明危機前兩種流動性相關性較低，且相對穩定，但危機爆發后, 二者的相關性顯著增強，且波動程度變大，呈現出流動性螺旋的現象。

4 流動性風險的管理

由于貨幣流動性與央行管理系統的總流動性所實施的貨幣政策相聯系，因此將貨幣流動性風險放在這部分進行詳述。對于前面已經提到流動性風險是由于信息的不對稱和市場的不完全導致的，這部分將圍繞產生流動性風險的這一根本原因分析貨幣流動性風險對其他兩個流動性風險的影響，進一步解釋流動性風險的系統框架圖（圖1），并同時給出管理流動性風險的方法建議。

4.1 貨幣流動性風險

央行不僅作為基礎貨幣的發行者，而且還應處理系統的流動性風險來保證整個經濟平穩運行，因此它負責阻止銀行系統因恐慌引起的崩潰，減小銀行運行成本。由于央行的規模和對銀行破產的免疫，其角色是唯一的、特殊的。央行利用其流動性供給機制使市場穩定。這一機制還包括作為最后貸款人所采取的應急流動性供給機制。

在央行對流動性提供的干預中，面對問題的關鍵在于信息的不對稱，而這阻礙了央行對現金短缺的銀行和無償付力的銀行之間的區別。對二者的不能區分使得貨幣流動性與融資流動性、市場流動性產生雙向聯系（見圖1）：一方面根據前面分析的融資流動性和市場流動性風險導致流動性減少，央行為終止這種惡性循環直接或間接地向銀行和市場注入了流動性。另一方面貨幣流動性的錯配可能使得央行承擔過度的風險，創造更多的道德風險（這將刺激即將破產銀行的冒險性行為，用央行的錢來賭其復蘇；同時也擠占了央行為流動性缺乏銀行提供的流動性資源）。貸款給那些不應該貸的機構將有悖于央行穩定經濟的功能。在這種情況下，不僅融資和市場流動性之間的惡性循環不能打破，而且這一惡性循環會蔓延到金融系統，而這是由于央行注入的貨幣流動性導致的結果。

4.2 央行的有效監管

央行的有效監管能平衡信息的非對稱，因為它促進了對非流動性銀行和無償付力銀行之間的區別。另外有效監管有助于新的金融產品的發展，這將擴大不同風險偏好的投資者投資的資產品種，有助于完善市場。從這個意義上，監管能從根源上預防流動性風險的發生。

在有效監管下，央行的貨幣流動性可作為防御流動性風險的第一個緩沖器，并試著破壞或終止融資流動性風險和市場流動性風險之間的循環。同時監管也將處理流動性風險的來源（即信息不對稱和市場不完全）以便阻止當前的危機，減小未來再次發生的可能性。

然而有效監管并非易事。這是因為搜集信息、分析實施及監控管理可能是非常耗費成本的。目前對流動性監管有兩類觀點。一類認為市場紀律會受行業內部監測管理，央行的干預將是多余的且對激勵系統的開發具有破壞性。另一類認為央行的干預是必要的，Rochet & Tirole［22］贊成由央行中央集權流動性管理。其他的一些學者也建議建立官方的監管，由央行集中化管理。這種中央集權將提升透明度，創造獲取信息的規模經濟，而這將降低監管銀行的成本，因此也減少了央行的干預成本。

5 結論及政策建議

通過上述分析可知：

金融系統內要區分三種類型的流動性：貨幣流動性、融資流動性和市場流動性。這三種類型的流動性對金融系統的穩定在不同時期有不同的影響。在平穩的金融期，影響是正面的。三類流動性的良性循環有利于流動性資源在系統內有效地、無障礙地分配。這種良性循環是金融系統的潤滑劑，以使系統無摩擦、低成本的運作；在危機時期，影響是負面的。由于不完全市場和信息的不對稱以及銀行內、外部強制性約束，導致了銀行的融資流動性風險和市場流動性風險。且二者相互作用，產生惡性循環，放大了其對整個系統產生的負面影響，這將引發整個系統的流動性危機。

在正常時期央行有能力和義務去減少清算成本和維護金融系統的穩定運行。而一旦系統發生流動性危機時，央行可向系統注入流動性，阻止融資流動性與市場流動性之間的惡性循環，暫緩因惡性循環導致的對系統破壞性的影響。由于央行的這一最后貸款人政策和市場的信息不對稱，引起的商業銀行的逆向選擇和道德風險問題，將使得央行注入的流動性發生錯配，這將加大整個系統的不穩定性。

嚴格的監控機制可有效減小信息的非對稱和道德風險。對于因不良預期導致的商業銀行局部的流動性風險，監管者應加強對儲戶產生恐慌的信息進行干預和良性引導，以免造成銀行擠兌的事件。同時還應擴寬各金融機構之間資金融通的渠道，以及不斷深化和完善我國資本市場。規范各種金融產品市場交易運作的機制，加大機構融資的來源，降低融資成本，使各機構的融資流動性以及市場流動性良性循環。

而一旦發生大范圍的系統性的風險時，加強對各金融機構的有效監管，使央行能很好地區分缺乏流動性卻有償付力的和完全沒有償付力的銀行，使最后貸款人的流動性援助能發揮最大的經濟效用。但由于嚴格的監控和管理機制將耗費大量資源成本，因此需要提高員工素質以及機構的工作效率。另外當央行決定是否需要向系統提供流動性時，應結合整個社會經濟的整體運行情況，確定是否存在系統性的貨幣流動性短缺情況，以免過量的貨幣供給引發未來較高的通脹。

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